金融去杠杆与山东省上市公司再融资工具运用

潘光杰 杨晓白

金融去杠杆与山东省上市公司再融资工具运用

潘光杰 杨晓白

上市公司再融资是实现公司转型升级、扩张经营规模、完善产业链布局等的重要手段。相对江浙等省份，山东省上市公司在充分运用再融资工具，推动企业有效发展方面尚有差距。当前，金融去杠杆不断深化，同时监管部门对上市公司再融资监管趋严。在此背景下，山东省上市公司应充分利用再融资工具，重视优先股、可转债等再融资方式，通过使用再融资工具，降低企业财务杠杆率，提升山东省经济金融发展水平。

去杠杆；上市公司；再融资

上市公司再融资工具主要有定向增发、配股、优先股、可转债等。上市公司利用定向增发、配股、优先股或者可转债换股后不仅可以解决资金问题，还可以增加公司的所有者权益，降低公司资产负债率，实现去杠杆的目的。随着金融去杠杆的不断深化，上市公司再融资发展趋势出现一定变化。山东省上市公司如何更好地利用再融资工具，值得进一步研究。

一、上市公司再融资理论及政策分析

（一）再融资理论分析

对于上市公司再融资工具选择，国内外开展了长期的理论研究，其中国外比较有代表性的为：Modigliani和Miller（1963）的MM理论。该理论认为，在考虑税收的情况下，企业负债能够增加企业价值，该理论偏向通过债权工具融资。Jensen和Meckling(1976)的代理成本理论认为，企业再融资时要考虑负债比例，根据情况选择股权或债权再融资。Myers和Majluf(1984)的融资优序理论认为，企业再融资的顺序应是自有资金、债权融资、股权融资。国内比较有代表性的研究，为黄少安和张岗（2001）研究发现国内上市公司再融资时偏向于利用定向增发等工具发行股份进行再融资。田素华和刘依妮（2014）认为，影响上市公司再融资决策的因素包括宏观经济因素、证券市场溢价、市场影响力等。

通过对已有国内外理论进行梳理可以发现，国外对再融资工具选择时一般优先考虑债券类工具，但国内上市公司选择再融资工具时一般是以定向增发为主。这主要是由于国内外经济环境差异造成的。国外资本市场资金成本低，债权融资时可获得所得税减免。但国内资本市场资本成本较高，中小企业融资难、融资贵问题突出，相比于债权类工具定向增发不需要还本付息，发行门槛低。在金融去杠杆的背景下，对定向增发的监管趋严，利用定向增发进行再融资的融资效率降低，而以可转债、优先股为代表的再融资工具得到支持，发展速度开始加快。在此背景下，有必要对后期山东省上市公司如何充分利用再融资工具，提高再融资效率开展研究，以为上市公司再融资发展提供参考。

（二）再融资政策

2017年2月，证监会新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》出台，对非公开发行股票从定价、规模、期限等方面做出了新的约束。

修订后的《非公开发行股票实施细则》，对定向增发的影响主要有以下几个方面：一是定价基准日调整为只能选择发行期首日，限制了折价空间；二是发行数量不得大于发行前股本的20%，限制了发行规模；三是本次董事会预案与上次募集资金到位需满18个月，限制了发行频率。同时，要求除金融类企业以外，上市公司开展再融资时最近一期末不能存有金额较大、期限较长的可供出售金融资产、交易性金融资产等。

二、山东省上市公司再融资现状及金融去杠杆背景下的发展趋势

（一）山东省上市公司再融资现状

1.山东省上市公司再融资发展速度快

山东省作为我国经济大省，2016年GDP为6.7万亿元，排名全国第三，其中作为山东省经济重要组成部分的上市公司再融资业务保持较快增长。根据wind数据，按上市日期统计，山东省上市公司各年度再融资规模和结构如表1：

表1 山东省上市公司各年度再融资规模

从上表可以看出，山东省上市公司再融资发展维持较高增速，2015年、2016年、2017年1－7月，山东省上市公司再融资规模同比增长分别为58.52%、22.03%、10.67%，再融资公司数量同比增长分别为37.93%、22.50%、-40.91%。其中，2017年增速放缓主要由于受到《上市公司非公开发行股票实施细则》的影响，国内证券市场上市公司再融资增速普遍放缓。同时，山东省上市公司再融资结构逐渐呈现多元化，前期山东省上市公司再融资以增发为主，2016年配股和优先股等再融资方式占比开始提高。

2.山东省上市公司再融资工具在省内上市公司去杠杆中起到重要作用

通过借助再融资工具，山东省上市公司降低了资产负债率，达到了去杠杆的目的。以浪潮电子信息产业股份有限公司和歌尔股份为例：浪潮电子信息产业股份有限公司于2016年1月定向增发募集资金9.78亿元，公司增发完成后所有者权益将增加37.25%，资产负债率将下降7.60个百分点，到55.48%，低于55.71%的行业中位值；歌尔股份2014年7月公布可转债预案，当时公司资产规模为133.01亿元，负债规模为63.83亿元，资产负债率47.99%，高于40.30%的行业平均值，2017年6月30日换股截止日该次可转债共计转股金额24.32亿元，如果按公布预案时资产负债数值计算，转股后公司资产负债率将降低到40.57%,接近行业平均值。

3.山东省上市公司再融资发展相对滞后

山东省经济总量处于全国前列，但上市公司再融资规模与浙江、江苏等省份相比仍存在一定差距。根据wind数据，2014年至2017年1-7月，山东、浙江、江苏上市公司再融资数据如表2：

表2 山东、浙江、江苏上市公司再融资规模

根据表2，可以看出，山东相比于浙江、江苏，在上市公司再融资规模方面存在明显差距。以2017年1-7月为例，山东上市公司再融资规模为浙江的36.69%，江苏的26.56%，山东省上市公司再融资公司数为浙江的36.11%，江苏的44.83%。这一方面是由于山东省上市公司数量相对较少，截至2017年8月14日沪深两市山东省共有190家上市公司，浙江有384家上市公司，江苏有363家上市公司，山东省在上市公司数量上明显落后。另一方面反映出山东省上市公司再融资发展明显滞后于经济发展。

（二）金融去杠杆背景下上市公司再融资发展趋势

1.参与方规模下降

投资方参与定向增发项目的收益主要来源于发行价格的折价和投资期间收益两部分。随着再融资监管政策将折价发行向市价发行引导，定向增发项目的折价减小，参与定向增发的预期收益率下降。这将使部分风险承受度低或以套利为目的的参与者退出，定向增发市场参与方规模下降。定向增发作为再融资的主要工具，参与方规模的下降将使整个再融资市场参与方规模下降。以申万宏源为例，为适应再融资新政，2017年5月19日，申万宏源调整定向增发方案，之后2017年8月4日，中国人寿内部研究讨论放弃参与申万宏源定向增发项目，这表明作为保险资金的中国人寿出现退出定向增发市场的迹象。

2.开展再融资的上市公司将出现分化

再融资市场关注重点为项目的折价能够提供的安全垫大小或盈利空间大小，后期随着再融资项目折价空间的减小，市场重点将转向企业的内在价值。行业龙头公司、热门企业由于具备良好经营状况和升值预期将获得更多市场关注，而经营状况较差或具有较大转型升级需求的中小公司，由于经营财务风险较高，公司发展不确定性较大，能够得到投资方关注度有限，参与再融资的上市公司将开始出现分化。例如，在新的监管趋势影响下，新华医疗作为热门行业的龙头公司修订了定价原则和发行数量后，继续推进定向增发项目，当前已处于反馈意见阶段，对公司再融资影响较小；而纺织行业的霞客环保色纺股份有限公司则在2017年6月表示因监管政策不明确等原因，中止定向增发。

3.再融资结构将出现多元化

相比于优先股、可转债，前期定向增发具有发行门槛低、流动性高等优势，是上市公司再融资的主要工具。2016年上市的再融资项目中，增发的规模为1.84万亿元，而同期优先股为1643.21亿元，可转债仅为226.52亿元。随着对定向增发价格、规模、期限的限制，用于并购重组的定向增发市场发展较为平稳，但用于募集项目资金的定向增发市场发展受到一定抑制，而得到监管机构明确鼓励的优先股、可转债迎来较快发展期，在再融资结构中占比逐渐提高，上市公司再融资结构逐渐多元化。

三、山东省上市公司再融资路径选择及发展建议

（一）山东省上市公司再融资路径选择

1.优先考虑可转债、优先股

根据当前限制定向增发、鼓励可转债、优先股的监管基调，建议后期上市公司选择再融资路径时优先考虑可转债、优先股。可转债、优先股虽然发行门槛比定向增发要高，但其透明度高，审批程序简单，审批时间短，监管扶持力度大，条款设置灵活，能够缩短上市公司再融资时间，提高再融资效率。例如，2017年5月太阳纸业调整再融资方案，宣布终止前期的定向增发方案，同时公布新的可转债发行方案，可见可转债等再融资工具逐渐成为上市公司优先考虑的再融资路径。因此，当公司再融资项目对时效性要求较高且公司财务状况良好、现金流较稳定时，建议优先采用可转债、优先股等再融资工具。

2.审慎选择定向增发

定向增发的规模、期限、折价得到规范后，上市公司利用定向增发进行再融资的灵活度降低，定向增发的再融资效率有所下降。但是，对于经营发展状况良好、市场前景可观的优质公司来说，定向增发仍然具有还本付息压力小、资金流稳定等优势。在经营状况良好、升值空间大时，公司可考虑使用定向增发。例如，在煤炭市场好转的形势下，兖州煤业作为国内煤炭行业龙头企业，于2017年4月发布定向增发预案，募集资金70亿元，用于收购联合煤炭100%股权，以促进公司发展。因此，对于行业内优质公司或热门公司在资金需求量较大、再融资项目对公司发展具有重大积极意义时，建议考虑采用定向增发。

（二）山东省上市公司再融资发展建议

1.完善对上市公司再融资的事后监管，提高监管灵活度

市场对上市公司再融资诟病的重点为再融资后资金闲置、随意变更资金用途、大量购买理财产品等。但反观证券市场上对于上市公司再融资处罚的案例较少，这体现出对于上市公司再融资的事后监管尚不完善。山东省的证券、金融监管机构对山东省上市公司接触较多，熟悉度高，在对区域内上市公司再融资事后监管方面具有较大便利性，因此建议山东省相关机构联合证监会等国家部门，积极发挥在再融资事后监管中的作用，提高山东省上市公司再融资规范性。同时，建议监管过程中注重监管的灵活性，对于不同类型的公司不要采取“一刀切”的政策，要注重分类监管，既要有控制，又要有扶持，引导证券市场更好地为实体经济服务。

2.完善扶持政策，促进上市公司再融资发展

长期以来，地方政府扶持重点一般集中于IPO，部分地区为IPO提供奖励、税收优惠等各项鼓励政策，但对上市公司再融资扶持力度相对较小。上市公司作为地方经济的重要部分，对地方经济发展具有重要作用，再融资是公司发展的重要推动力，应当得到地方政府的重视。山东省应积极推动各级政府转变传统观念，提高对上市公司再融资的重视程度。一方面要积极组织上市公司、政府相关部门人员进行统一培训，提高对上市公司再融资的认识；另一方面可以设置政府专项引导基金，引导社会资本参与山东省上市公司再融资，支持再融资业务发展；同时可根据各地财政状况，对重点领域、重点企业的再融资项目提供一定的税收优惠。

3.上市公司自身要提高再融资动力

山东省上市公司再融资动力较低。根据再融资项目上市日期，2017年1-7月，山东省再融资上市公司数占全省上市公司总数的比例为6.84%，浙江为9.38%，江苏为7.99%，山东省上市公司开展再融资积极性较低。提高上市公司再融资动力，首先，山东省上市公司管理层要提高对再融资重要性的认识；其次，要根据经济结构调整的需求，积极谋求公司业务的转型升级，激发上市公司再融资需求；最后，要提高再融资的专业知识储备，引导上市公司选择适合公司发展的再融资方式，降低成本，提高效率。

①Modigliani F，Miller M H：“Corporate income taxes and the cost of capital：a correction”[J]，The American economic review，1963，53(3)：433—443

②Jensen MC，Meckling W H：“Theory of the firm：Managerial behavior,agency costs and ownership structure”[J]，Journal of financial economics，1976，3(4)：305-360

③Myers S C，Majluf N S：“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”[J]，Journal of financial economics，1984，13(2)：187-221

④黄少安 张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》[J]，《经济研究》，2001年第11期

⑤田素华 刘依妮：《中国企业股权融资偏好研究——基于声誉溢价、市场势力和现金分红的视角》[J]，《上海经济研究》，2014年第1期

潘光杰，山东省社会保障基金理事会工作人员，经济学硕士，现从事文化产业投资与股权运营工作。

杨晓白，山东省社会保障基金理事会文化股权部主任，工商管理硕士，现从事文化产业投资与股权运营工作。