我国金融资产收益相关性机理研究

摘要：从金融合约标准性和交易者非理性角度出来，分析了我国金融资产收益的相关性机理，实证数据验证了相关结论。

关键词：金融资产收益相关性研究

基金项目：西南民族大学专业学位研究生教育专项资助（编号；2017YJZX003）

金融资产的收益呈现出较强的相关性，这与金融资产的合约设计、交易者交易行为的趋同性有着直接的联系。本文拟从以上两个角度分析金融资产收益相关性产生的原因，阐述相关性的产生机理，为金融资产收益相关性理论及其应用奠定基础

1.合约标准化与收益相关性

1.1 交易条款及影响因素

标准化以便于交易是金融产品设计的重要原则。在标准化的原则指导下，金融产品合约的期限、标的资产、交易规则等都是事先设定好的，参与者交易金融资产的最重要考虑就是资产价格。

同样在标准化的大旗下，现实中众多的金融产品需求被集中到几种金融产品的交易上，按照资产的期限长短等特征，它们被划分成货币市场工具、债券市场工具、股票市场工具以及衍生产品等四大类，具体如表1：

从上表列出的我国金融资产的主要定义和期限特点来看，其交易条款具有相似性。这样期限大致一样的同类金融资产的收益主要受到货币政策（包括利率政策、存款准备金政策等）、财税政策（包括税收政策和财政支出政策）的影响幅度基本一致，客观上造成了国内同类型金融产品之间的收益具有相关性。

1.2 同类资产收益相关证据

金融市场上关键因素的变动，带动了一类进入产品价格总体的波动，表现为同种类型的金融工具具有一损俱损、一荣俱荣的收益特征。在统计意义上来看，就是同类型的金融产品收益率之间具有显著的相关性。为验证我国同类金融产品之间的相关性，以下我们分别计算我国股票、债券、期货及期权的指数收益之间的相互关系。

考虑到权益证券市场中上证指数、深证综指以及深证成分指数数据历史长，我们首先计算了以上三指数之间的相关系数，结果如下表3。

计算得到的权益类指数收益率相关系数最低为0.84，凸显了权益类指数之间具有的强线性相关关系。

表4计算了我国债券类产品指数收益率的相关系数，数值从高到低分别为0.97、0.80和0.79，统计结果再次显示出债券类产品由于产品本身特点相似，收益变动具有相关性。

2.非理性交易与收益相关性

2.1 羊群效应

传统金融理论是以有效市场假说为根基的，但众多研究都表明在股票市场上有严重的非理性行为，其中羊群效应是这些非理性行为的一个典型代表，其主要是指证券市场上一种市场交易者受他人的影响，忽略自己的信息，做出与其他人类似决策的现象。

众多学者如吴福龙（2003）等的深入研究证实了我国证券市场上存在明显的羊群效应。以下我们以股票市场为例，分析羊群效应的产生机理及其带来的不同金融资产的收益相关性。

在股票价格上涨阶段，投资前景乐观，投资者对市场信心空前高涨，可能受市场情绪感染，更多投资者进入股市购买股票，进一步推动股价飙升。最近的事例是从2014年第三季度至2015年中阶段，我国股票市场价格一路疯涨，投资者争相涌入股票市场，短短8个月之内上证综合指数从2000多点攀升至5178点，涨幅远超2007年全年收益率。在这样的背景下，投资股票普遍具有正的收益率，收益相关性为正。

在股票价格下跌阶段，盲目从众的现象表现得更为突出，整个市场人心惶惶，大家争相抛售股票，集体出逃，导致股票价格一跌再跌。2007年10月初上证指数涨至5683点，随后政府突然出台提高印花税政策，投资者普遍认为政府有意打压股市，疯狂抛售股票成为一时潮流，导致我国股市狂跌。一年以后的2008年9月，上证指数跌至2300点上下。在这样的背景下，投资股票普遍具有负的收益率，不同资产的收益相关性为正。

不同的學者对于我国证券市场上羊群效应的不对称性进行了研究。如马丽（2016）的研究发现，我国股票市场在市场大幅上涨时，未产生明显的羊群效应，而在市场大幅下跌时，出现了明显的羊群效应。但吴欢（2015）、戴淑庚和陆彬（2016）发现，相较于下跌阶段，上涨阶段存在更为明显的羊群效应，而震荡阶段则不存在羊群效应。这一现象说明投资者具有更严重的助涨倾向，而在有可能进行“杀跌”时，投资者则更倾向于谨慎和保守。

2.2 实证分析

在上文的分析中，我们认为2014 年第三季度至2015 年中阶段、2006年7月至2007年6月我国证券市场上的羊群效应明显，不同股票收益相关性更高。下表统计了以下两个不同时间段我国三大证券市场指数日收益率之间的相关系数。

在证券市场单边上涨的2014年9月至2015年6月，三大股指之间的相关系数最低为0.78，最高为0.91，再次证实了同类股票资产收益的相关性。证券市场单边下跌的2007年10月至2008年9月的情况也有以上结论。

注意到单边下跌的2007年10月至2008年9月的相关系数明显高于单边上涨的2014年9月至2015年6月。那么如果认可羊群效应导致了更强的相关性，针对我国学者对羊群效应的非对称性结论不一，我们的实证数据更加倾向于单边下跌市场中的羊群效应更明显。

结论及探讨

金融资产之间具有普遍的相关性，对其产生原因和机理的研究日益受到重视。本文从资产标准化特征和交易者非理性两个角度分析了相关性的产生机理与途径，相关实证统计结果验证了以上分析。

后续的研究可以尝试分析其他的影响因素，实证方面可以考虑采用更多的相关性指标来验证相关结论。

参考文献：

[1]吴福龙，曾勇，唐小我.羊群效应理论及其对中国股市的现实意义[J].预测，2003（02）

[2]马丽.中国股票市场羊群效应实证研究[J].南开经济研究，2016（01）

作者简介：

赵伟（1979.4- ），讲师，研究方向：金融投资。endprint