我国新三板市场流动性问题研究

牟昱洁

[摘 要]被誉为“中国版纳斯达克”的新三板市场，一直以来肩负着扶持中小企业融资发展的重担，更是在2016年年底跻身万家时代，成为全国最大的场外市场。然而，其备受诟病的流动性问题依然严峻，如何有效地盘活新三板市场的流动性，俨然已经成为促进我国经济健康稳步发展的重中之重。文章从分析我国新三板市场流动性的现状着笔，深入探讨造成现阶段流动性困境的各方面原因，进而提出再分精选层﹑建立转板机制﹑股权众筹﹑限售股解禁等有针对性的解决方法和对策。

[关键词]新三板；流动性；做市商制度

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.32.052

1 引 言

无论是在发达资本主义市场经济中，还是在我国社会主义市场经济的改革发展中，个体私营经济、小微企业都是改善民生和推动国民经济发展的基础性力量。根据国家工商总局2016年底发布的报告，全国从事个体私营经济的人员共有3.1亿人，相比2015年增长了2782.1万人。然而，我国中小企业长期以来在经营规模﹑融资渠道和抗击风险能力等方面均处于劣势的形势下寸步难行。

2006年新三板市场的应运而生，给中小企业的生存燃起了新的希望，流动性问题却始终得不到解决。虽然2016年多项扶持新三板市场的利好政策逐步出台，如新三板分层管理办法的实施﹑十家私募机构做市试点的启动﹑终止挂牌细则的公布等，但是新三板市场仍然深陷流动性危机。所以，研究我国新三板市场的流动性对促进中小企业的发展有着重要的实践意义。

2 新三板市场流动性的定义

“市场流动性”作为一个复杂的经济学术语，长期以来其定义一直饱受学术界的争议。西方学者对市场流动性的研究可以追溯到20世纪晚期，Kyle（1985）认为良好的市场流动性是指，具有有限的市场获利空间和足够的市场深度，以保证小额交易指令和大额交易指令的交易成本较小，且一旦市场价格与标的物的实际价值出现偏差，市场能及时反应并修正。[1]Sarr和Lybek（2002）的研究理论中提出，一个市场的流动性越强，其在短时间内以合理价格完成大额的交易就越容易。在我国国内的研究学者刘邀（2002）看来，市场的流动性还体现在能够平衡市场供需，以合理的价格买卖一定数额的资产。

因此，衡量新三板市场流动性大小的指标主要有：市场上是否存在大量的买家和卖家﹑整体交易活跃度的高低﹑成交价格的合理与否﹑将挂牌公司股票无损失变现所需时间的长短以及退出机制的有无等。

3 我国新三板市场流动性问题的表现

3.1 新三板市场历年交易数据

我国新三板市场的前身是中关村科技园区内非上市股份有限公司的转让试点，主要是为园区内非上市公司的投资者提供股权转让的报价服务。为了拓宽中小企业直接融资的渠道，加快建立多层次资本市场体系的步伐，新三板市场逐步扩大试点合作单位，2012年全国中小企业股份转让系统有限责任公司登记注册完成，并在2013年底突破地域和行业的限制，迅速扩容至全国范围。具体的交易情况如下表所示。

从上表中数据可知，新三板市场挂牌公司家数不断增长，从2006年的10家到突破一万家，只用了短短10年的时间。在2014年做市商制度的刺激下，当年新增的挂牌公司家数就达到1209家，超过了之前所有年份挂牌公司家数的总和。

然而，尽管截至2016年年底，新三板市场挂牌公司数量已经将近高达2015年年底挂牌公司数量的两倍，成交数量却较2015年仅增长了30%，成交笔数也只是小幅上涨了9%，更让人难以接受的是，成交金额竟然呈现大抵持平之势，这无不反映出新三板市场日渐低迷的发展现状，解决流动性问题已然迫在眉睫。

3.2 新三板市场与股票市场的比较

与我国主板市场﹑创业板市场公开发行股票为企业筹集资金不同，新三板市场挂牌的企业还均未上市，其融资渠道便仅限于定向增发。因此，新三板市场定向增发股数和定向增发金额是分析其流动性的强弱﹑融資作用效果的重要依据。

由中华人民共和国统计网可知，从2006年起，虽然股票发行量有涨有落，新三板市场定向增发股数呈总体上涨趋势，但是其数值还是一直远远落后于股票发行量。值得一提的是，在做市商制度的刺激下，2015年新三板定向增发股数达到230.08亿股，为2014年全年规模的8.7倍，首次超过A股发行量。其主要原因在于全国扩容后新三板挂牌公司数量的急剧增加，由股转系统可知，尽管2014年新三板挂牌公司数量还不足2000家，可是2015年新三板挂牌公司数量已经突破5000家，而A股市场上市公司只有将近3000家。

不过，新三板市场与我国主板市场﹑中小板和创业板市场相比，虽然在发行数量方面有了一定的提高，但是在筹资额方面却是望尘莫及，融资情况不甚乐观。2015年股票筹资额为10974.85亿元，A股筹资额为8295.14亿元，而新三板市场的筹资额仅为1216.17亿元。由此，不难看出，新三板日趋高额的定向增发股数背后，是新三板挂牌公司估值普遍偏低的现实，甚至有相当数量的增发价跌破了市场价。除此之外，延期认购公告数量居高不下，这均反映出大多数投资者对新三板市场信心不足，对是否参与定向增发仍持观望态度，流动性不足使中小企业再融资困难重重。

3.3 新三板市场的“转板潮”

新三板市场自成立以来，之所以备受中小企业的青睐，主要原因在于其门槛低﹑审批时间短﹑挂牌程序便捷，相较于漫漫一年多的IPO之路，挂牌新三板却仅需三个月到六个月的时间。因此，全国扩容后，中小企业争相进入新三板以望解决融资问题，但是新三板市场流动性不佳的难题却使中小企业的发展越发显得力不从心。尽管2016年新三板期待已久的分层制度正式拉开序幕，但即便是顺利步入创新层的优质企业，其将来的融资处境仍然看不到任何改进。

为了改变企业估值过低的现状，加之近来IPO过程所需时间的不断减少，在转板成功案例的激励下，新三板挂牌企业对转板的热度越来越高。截至2016年12月11日，新三板市场挂牌公司发布公告接受上市辅导的数量高达265家，并且至少有23家已经完成了上市辅导的相关验收，这其中甚至还有被划入创新层的14家优质企业。Wind数据也表明，2016年12月新三板正在进行IPO辅导的挂牌公司数量仅为2017年1月的40%。同时，受新三板市场整体流动性不佳的影响，挂牌公司申请变为协议转让的数量不断增长，甚至在得知IPO赋予欠发达地区企业优先审核权的情况下，迁往农村地区﹑偏远山区的企业数量也与日俱增。根据新三板在线2017年3月初显示的统计数据，已经成功受理转板的公司有57家，还未受理转板的公司有190家。endprint

现如今主板﹑创业板均在对各项制度进行逐步的优化和改革，这相当于变相向新三板创新层的企业伸出了橄榄枝，面对支撑其有限流动性的大量优质企业纷纷出逃，新三板市场早已步入了“寒冬”，因此流动性问题必须得到足够的重视。

4 我国新三板市场流动性问题的原因分析

截至2017年2月，新三板挂牌公司家数达到10757家，总股本为6097.74亿股，总市值为42849.64亿元，其庞大的发展规模自然不可小觑。然而，通过上文对新三板市场流动性现状的分析，其为小微企业融通资金的能力仍有很大的提升空间，总结概括后，本文认为主要有以下几个原因。

4.1 宏观经济疲软

根据国家统计局数据显示，2016年我国的国民生产总值为774127亿元，较2014年增长了6.7%，已经完全告别了两位数增长的黄金阶段。全社会固定资产投资对经济的拉动作用也在放缓，扣除通货膨胀因素的影响，2016年实际增长率为8.6%，仅为2015年实际增长率的四成。同样，中华人民共和国国家统计局的有关数据表明，2013年至2016年我国劳动生产率增速分别为7.3%﹑7%﹑6.6%﹑6.4%，呈逐年下降趋势，不断创历史新低。种种数据均表明，我国经济下行压力不断增大，宏观经济不景气。

并且，在新三板市场发展尚不成熟的“幼年”，无论从各方面来讲，其财富增长效应都和主板市场相差甚远。[2]因而根据洼地效应理论，只有在主板市场价值开始高升时，新三板市场才会有一定的发展。可自从2015年股灾全面爆发后，大盘就一直未见起色，导致就连主板市场的估值也不尽如人意，因此，越来越多的投资者对市场丧失信心，更愿意把多余的资金持在手中，参与风险暴露的资金便非常有限，缺乏资金来源的新三板市场自然没有什么流动性可言。

4.2 供需关系失衡

为满足中小企业融资发展，新三板市场一直秉持着“要求低﹑速度快﹑效率高”的审批原则。从2013年到2015年底，挂牌公司数已经达到5129家，而A股市场历经20年，上市公司数量才在2016年底突破3000家。

另外，新三板市场机构投资者的门槛为500万元，自然人投资者则要求300万元，这确实有效地保护了中小投资者的资金安全，可我国中小投资者仍占绝大部分，高门槛把相当多有意向的投资者拒之门外。2015年底根据中国证券登记结算的统计年鉴，全国资本市场投资者数为9910.54万，而新三板投资者数为22万，仅占0.2%，甚至可以忽略不计。

2016年新三板挂牌公司数目已经迈入一万家，而投资者人数虽稳步上升，但仍控制在30万左右。面对这样庞大的市场规模，期待这般有限的市场投资者去盘活新三板市场的流动性，只能是难上加难。

4.3 股权过于集中

公司的股权分布特征通常分为由高度集中到严重分散，而选择股权相对集中的企业，会比选择其他模式的企业有更好的发展。据全国中小企业股份转让系统，截至2015年年底，新三板挂牌公司总数已经达到5129家，其挂牌公司股东人数为2人的有397家，占比7.74%，股东人数为3～10人的有1741家，占比33.94%，股东人数为10～50人的有2056家，占比40.09%，也就是说，股东人数在50人以下的挂牌公司总数有4194家，占据了整个新三板市场的81.77%。

而股东数目大多情况下和股权集中程度呈负相关，据Wind数据的有关统计，除去3986家无记录的挂牌公司，2015年新三板挂牌公司大股东持股比例不足50%的仅有16家，而持股比例为80%到99.99%的有1155家，占当时所有挂牌公司数目的18%，甚至有1077家新三板公司的股票100%归几个大股东持有，其数目为大股东持股比例不足50%公司数目的67倍。这虽然有利于加强控制力，但是严重阻碍了新三板市场的流动性，导致绝大部分挂牌公司至今都没有发生过任何的交易，且公司的营业总收入和净利润均低于市场平均水平。

4.4 交易机制不健全

新三板市场的交易机制只有协议转让或者做市转让，由于其没有涨跌幅限制，协议转让制度只要交易双方在场外达成一致意见，再在报价系统里确认就算完成了转让。[3]这易导致黑幕，甚至会对做市转让价格的形成造成干扰，影响投资者的价值判断。又因缺乏连续性，增加了股票流动的时间成本，不利于提高流动性。

对于做市转让2015年美国纳斯达克股票市场有5000家挂牌企业，做市商达到500家，平均每只股票都高达20家做市商；而我国新三板市场做市商的数量却仅百十余家，拥有10家以上做市商的公司只有47家，占所有挂牌公司数量的4.45%。数据来源：Wind资讯。券商数量过少，不利于合理估值，更不能满足市场交易需求。同时，做市商可能为了巨额利润，利用其海量交易信息扰乱市场价格，加剧市场动荡。[4]且对于新三板市场一万多家的挂牌公司，本应至少达到千亿元的做市规模，而目前各个券商参与的做市资金仅为1.2亿元，当然无法有效地激活新三板市场。

5 解决我国新三板市场流动性问题的对策

5.1 再分精选层，推出转板机制

2016年新三板前900多家优质企业被划入创新层，一定程度上方便了投资者进行信息的筛选，但创新层数目庞大，仍不能有效地提高投资效率。所以应再分精选层，进一步降低搜寻目标企业所需时间，形成有区别的分层管理制度。

建立升板和降板机制，使企业在资本市场之间灵活转换，满足其不同发展阶段的融资需求。[5]如此，新三板市场表现优异的挂牌公司便能直接跳入主板或创业板，业绩不佳的企业也会因降板机制的存在而居安思危，形成企业发展的良性循环。

5.2 鼓励股权众筹，引入机构投资者

现如今，新三板市场仍处在初级阶段，防范风险的机制还不健全，直接降低门槛不利于稳定市场，更会丧失新三板市场的独特性。[6]不妨采取互联网公开股权募集，降低投资者的入市资金，增加投资标的的选择范围，分散投资风险。

而对于市场上机构投资者过少的现状，不应仅限于合伙企业﹑私募基金﹑券商自营和资管计划等，可以丰富机构投资者的组成成分，如公募基金﹑企业年金﹑基金﹑社保等，扩大新三板市场流动性的来源。

5.3 调整股权结构，提高企业质量

建立信息披露制度，公开各大股东和实际控制人拥有的股份数及其关系。对其兼并重组，要约收购等交易行为追踪调查，防止股权极度集中。调整股权治理结构，鼓励利用股权激励计划来提高员工持股比例，同时增加公众持股，分散控制权。

对于原具有限制条件而无法流通的股票，应尽快解禁，降低非自由买卖股票的比例，增加投资标的种类。而对于无限售条件，却依旧流动性不高的股票，应着重提高挂牌企业的质量，更加关注企业自身经营活动盈利水平，从而提升企业估值，吸引投资者。

5.4 完善交易机制，加强做市商监管

设置合适的涨跌幅，加强对异常交易的监管，避免交易价格严重偏离市场。加速扩充做市商队伍，提高每只股票做市商数量的下限要求，形成多个做市商竞争报价的局面。对做市商大量底价囤积库存股进行严格打击，鼓励其通过二级市场购买优质股票来获利。

新三板市场多为机构投资者，为减缓对市场价格的剧烈波动，可以考虑建立专门的大额交易平台，给资金提供良好的退出渠道。同时，形成有差别的交易制度，在创新层企业中引入竞价交易，缩小交易价格与真实价值之间的差距，使企业估值合理化。

参考文献：

[1]李梦圆.新三板市场流动性管理制度研究[D].广州：暨南大学，2016.

[2]夏美玲.对新三板市场流动性问题的研究[J].时代金融，2016（6）：155-157.

[3]申萍.我国三板市场流动性的研究[D].济南：山东大学，2016.

[4]肖杨.浅析“新三板”流动性危机與发展对策[J].现代经济信息，2016（5）：290-291.

[5]张风珍.新三板发展现状与中小企业融资分析[J]企业改革与管理，2016（3）：104-105.

[6]王学梅.对新三板市场流动性的分析[J].商，2015（11）：177.endprint