管理者过度自信对企业投资效率的影响探析

何小艳　吴成颂

[摘要]投资活动是企业的重要活动，投资效率是影响企业价值和企业能否持续发展的重要因素。自管理者过度自信理论被提出以后，人们对管理者过度自信产生的原因，管理者过度自信的衡量指标，管理者过度自信对企业投资的影响等问题展开了各种研究和探讨。本文从管理者过度自信与投资效率呈非简单线性关系的理论入手，分析了管理者过度自信是如何影响企业投资效率的，并且建立了管理者过度自信与企业投资效率之间的模型，提出了减少管理者过度自信对企业投资效率负面影响的对策建议。

[关键词]管理者；过度自信；投资效率

传统的财务理论主要建立在理性人假设和有效市场假设EMH的基础上。即假设决策人是理性的经济人，他们会按最大效用原则来采取行动方案，能够获得充分有效的市场信息，并且拥有对市场信息进行正确加工的能力，最终对市场作出正确无误的判断。然而大量的社会心理文献（Weinstein，1980；March and Shapira，1987）指出，人们对于自己能够控制的，或者自己所许诺的事情，往往有乐观主义或者过度自信的倾向。

在管理者过度自信的理论被提出来之后，人们开始积极探讨管理者过度自信产生的原因，如何衡量管理者过度自信，管理者过度自信与企业非效率投资和短视投资之间的关系。虽然现存的文献中已经表明管理者过度自信与企业投资效率存在着非简单的线性关系，但是如何衡量管理者过度自信对企业投资效率影响，目前很少有文献涉及。

本文通过研究管理者过度自信与企业投资效率之间的非简单线性关系，建立管理者过度自信与企业投资效率的关系模型，主要探讨如何衡量管理者过度自信对企业投资效率影响的问题。希望可以借此找到管理者应当拥有的自信程度的最优值，使得企业投资效率、企业价值最大化。

一、相关研究综述

目前，有关管理者过度自信与企业投资的代表理论有Roll（1986）的“狂妄自大假说”和Heaton（2002）的“管理者乐观假说”。“狂妄自大”解释了非效率的企业并购行为，而“管理者乐观假说”认为管理者过度自信是的企业投资支出对现金流量更加敏感，从而加大了非效率投资的可能性。他们的研究都表明，管理者过度自信是影响了企业的投资效率。

对于管理者过度自信对企业非效率投资影响的观点，国内目前也存在者大量文献进行佐证：郝颖，刘星，林朝南（2005）基于行为公司金融视角，对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验，研究表明：在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过度自信高管人员在公司投资决策中更有可能引发配置效率低下的过度投资行为。汪德华，周晓燕（2007）通过构建管理者过度自信与企业投资不足或投资过度现象的模型得出：（1）如果企业内部现金流足够大，无需从外部融资以支持项目时，企业将会过度投资；（2）管理者过度自信使得其认为外部融资的成本较高，如果预计的外部融资成本高到一定程度时，企业反而会投资不足。叶蓓，袁建国（2008）研究证实经理人异常过度自信导致误认为市场低估本企业价值，即存在“伪融资约束”。为避免“过高”的融资成本，他们要么优先使用内源资金进行投资，不足部分则通过资本市场筹集；要么干脆放弃对外融资，放弃投资项目。这时，过度自信可能造成企业不足。戴敏霞（2010）通过实证研究得出：管理者过度自信水平与非效率投资水平正相关，且相比非过度自信管理者，管理者过度自信会显著增加公司的非效率投资程度。在投资不足和过度投资这两种非效率投资中，过度自信管理者更容易引起过度投资。朱磊，唐蓓（2011）以CEO的相对工资衡量作为CEO过度自信的代理变量，研究结果表明，CEO过度自信程度大的企业过度投资行为越严重。

管理者过度自信除了会使企业产生投资过度和投资不足两种非效率投资外，管理者过度自信也会使企业投资更偏好短期投资，史金艳，李延喜（201 1）通过构建投资者过度自信引致上市公司投资短视行为的理论模型和实证分析阐释了投资者过度自信是引致上市公司投资短视行为的一个重要原因。

自管理者过度自信理论出现之后，大量的文献都一直认为管理者过度自信不利于企业投资，随着人们对企业投资案例的深入研究，发现管理者过度自信在一定程度上也是有利于企业价值的增加。Gervais和Odean（2000），Goel和Thakor（2002）研究发现：在充分分散化的股东看来，过度自信高管人员比风险厌恶高管人员愿意承担更大的风险，这正是持有多种风险组合的股东所期望的。Gervais等（2003）通过一个资本预算模型，研究了管理者过度自信对企业投资政策的影响以及股票期权计划在其中所起的作用。得出结论如下：管理者适度自信对股东来说是好事，因为一方面他们是忠诚于股东的，不存在代理问题，从而不需要额外的激励：另一方面，他们是一定程度的风险偏好者，能投资那些具有正的NPV的项目，为股东创造价值。叶蓓，袁建国（2009）通过研究过度自信的管理者在举债筹资时的投资决策、发行权益证券筹资时的投资决策和激励、监督对过度自信的管理者努力水平和非效率投资的影响也发现过度自信心理能够提高管理者为股东利益服务的努力水平。伍如听（2011）采用计量方法研究了管理者过度自信与企业投资效率的关系，得出，管理者过度自信能让管理者更加努力的工作，能够抵消委托代理下道德风险所带来的成本，过度自信的管理者可能更有恒心和毅力贯彻执行投资决策项目，并且付出更多的努力。這表明管理者一定程度的过度自信可能有利于企业面临更多的投资机会，投入较少的投资成本，使的管理者自愿为企业努力工作，从而提高企业的投资效率。

效率是经济学的核心思想之一，Farrel（1957）最早从投入的角度提出总效率、技术效率和配置效率的概念。王成秋（2004）提到，投资效率是指资源配置效率，即企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也即企业投资活动所得与所费、产出与投入的比例关系。陈共荣，徐巍（2011）指出投资效率反映了企业价值创造过程的有效性，也是衡量企业内部治理的合理与否的重要指标，从而为研究企业价值的增长提供了内生性依据。张跃龙，谭跃，夏芳（2011）发现在存在代理冲突的企业中，投资效率主要取决于企业盈利能力。所以，企业的投资效率与企业的盈利能力密切效果，投资效率影响了企业价值。

目前，国内也针对管理者过度自信与企业投资效率的关系展开了研究。叶蓓（2008）通过构建联立方程，采取系统估计方法考察管理者过度自信对企业价值的潜在影响指出，管理者自信程度与企业非效率投资几率（投资效率）之间存在非简单的线性关系，而是呈现出倒U型曲线关系：当管理者过度自信程度显著时，期望投资效率随之先扬后抑，在某个理想自信度水平上下降为0；非效率投资类型也有投资不足转变为投资过度。尹启华（2008）通过回归模型分析得出：过度自信的高管人员在一定程度上表现出谨慎的投资倾向，当公司出现充裕的现金流时，过度自信的高管人员会表现出对现金流投资的过分依赖，那种所谓的谨慎似乎不再存在，管理者的过度自信需要把握一个“度”。也就是说，管理者的过度自信可能存在着最优值，当管理者的过度自信没有达到这个最优值时，企业的投资效率会随着管理者自信程度的增加而增加，当管理者的过度自信超过这个最优值时，企业的投资效率会随着管理者自信程度的增加而降低。

目前国内外这些研究，已经把管理者过度自信与非效率投资、短视投资之间的关系，管理者过度自信对企业投资的帮助，管理者过度自信与企业投资效率之间存在的非线性关系等问题研究的比较成熟。

二、过度自信与投资效率的内涵

（一）过度自信

“过度自信”一词最早是来源于心理学研究，指的是人们由于受其自身主观因素的影响，过度相信自己的判断能力，高估自己成功几率的心理。郝颖等（2005）研究表明，在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征。管理者的教育程度，工作经验，年龄，已完成项目的难度，选拔制度的完善程度都会影响管理者过度自信的程度，这些因素都与管理者过度自信程度有着一定的正相关关系。目前，人们通常会使用财务预测偏差，管理者持股比例的变化，外界的评价，企业景气指数等指标来衡量管理者过度自信的程度。

（二）投资效率

投资活动是企业主要三大活动之一，投资决策是企业可持续发展的重要动因和未来现金流稳步增长的保证。投资效率反映了企业价值创造过程的有效性，可以用来衡量企业内部治理的合理性，是企业价值增长的内生性依据，所以，较高的投资效率是企业在市场中获得竞争优势和未来可持续发展的关键。企业的投资效率受到企业的人力资源条件，管理者情绪，公司投资体制等诸多因素的影响。目前衡量投资效率的指标有：传统的资本产出比率，增量资本产出比率（边际资本产出比率）和Richardson（20061的残差度量。

三、管理者过度自信对投资效率的影响

当管理者过度自信时，会高估企业价值，对企业的预期发展前景过于乐观，管理者通常会增加对企业股份的持有，当他们对企业信心不足时，会降低对企业股份的持有，本文以管理者持有的企业股份（n）占企业总股份（N）的比例变化来衡量管理者过度自信的变化。

企业的所有投资都要与企业的目标相一致，而目前的理论认为企业的目标是股东价值最大化，即企业价值最大化。当管理者过度自信的程度小于最优管理者过度自信程度时，管理者的无需激励的努力工作和对投资机会的有效把握都会增加企业价值。当管理者过度自信程度超过最优过度自信程度时，它可能会对企业产生过度投资，降低企业已有价值，投资不足，减少企业的潜在价值，短视投资，影响企业长期价值的增加。投资效率反映了企业价值创造过程的有效性，所以衡量一个投资项目是否是有效率的，可以看它能否给企业价值带来增加，本文使用经济增加值（EVA）来衡量企业的投资效率。

假设L表示管理者过度自信下的企业投资水平，可以得出模型L=EVA*n/N=（投资项目的税后净利润一该项目的资本成本）。管理者持有的股份，企业总股份。该模型可以有效的把管理者过度自信的程度与企业的投资效率有效的结合起来，通过模型可以得出，当管理者过度自信程度越高，管理者将会增持企业的股份，会高估投资项目的EVA，最终导致高估企业投资项目的投资水平L，可能造成过度投资，当企业需要外部融资时，由于管理者过度自信，偏好高估企业的价值，认为市场低估了企业的价值，高估投资项目的资本成本，低估投资项目的EVA，使的低估投资水平L，造成企业投资不足等。

（一）当管理者过度自信的程度小于最优管理者过度自信程度时，对投资效率的影响

当管理者过度自信的程度小于最优管理者过度自信程度时，由于管理者过度自信能让管理者更加努力的工作，能够抵消委托代理下道德风险所带来的成本，过度自信的管理者可以在无任何激励的情况下更有恒心和毅力贯彻执行投资决策项目，并且付出更多的努力，这可以在一定程度上减少投资成本。同时，过度自信管理者会有更多的投资机会，国外研究普遍认为投资效率与投资机会显著正相关，过度自信的管理者比风险厌恶的管理者愿意承担更大的风险，促使企业更多的选择高风险高回报的投资机会，这更能满足多种风险组合的股东所期望，更能抓住市场机遇，获得较高的投资报酬。因此，当管理者过度自信的程度小于最优管理者过度自信程度时，企业的投资效率会随着管理者过度自信的程度提高而提高。

（二）当管理者过度自信的程度超过最优管理者過度自信程度时，对投资效率的影响

随着管理者过度自信程度的增加，当其超过最优过度自信程度时，他们更加集中注意于自我判断的投资机会，他们往往会高估一个投资的报酬，低估其风险，投资那些NPV低于0的项目，造成企业的过度投资。同时，当管理者过度自信时，他们偏好高估企业的价值，认为市场低估了企业的价值，造成较高的外部融资成本，在内部资金不足时，他们有时会放弃NPV高于0的项目，而不愿通过外部融资来投资该项目，造成投资不足。另外，当管理者过度自信程度越高，企业短视投资行为越突出，公司管理者为了达到短期目的，不遵循最佳投资决策，而选择那些回报迅速但并不能使公司价值最大化的项目进行投资。因此，随着管理者过度自信程度的增加，当其超过最优过度自信程度时，企业的投资效率将会随着管理者的过度自信的增加而降低，

由此可以看出，管理者过度自信与企业投资效率存在着倒U型的關联关系，管理者过度自信需要尽可能的接近过度自信的最优值，使的投资效率最大化。

四、减少管理者过度自信对投资效率负面影响的对策建议

由于管理者过度自信超过管理者过度自信最优值时，会使企业产生非效率投资，降低企业价值，不利企业长期发展，针对管理者过度自信的这一影响，我们可以采取以下措施。

1、但从管理者个人角度出发，管理者可以根据“行为学习理论”，有效地克服过度自信心理偏差产生的不利影响，同时，管理者可以通过各种认知技能训练和纠偏策略提高自身的决策技能，有意识地控制决策过程中过度自信的不良影响，如：管理者通过加强自身的学习和训练，提高自己对市场信息的收集、分析的能力，以达到收集的市场信息尽可能有效全面，作出的分析和预测尽量客观真实。

2、企业可以设计建立一种约束管理者过度自信的有效机制，以平衡管理者过度自信水平，最大限度的减少管理者过度自信对投资决策带来的不利影响。具体地，企业可以制定一个管理者管理者特征指标体系，有效识别且衡量管理者过度自信程度，并及时规范并约束管理者的决策行为。

3、企业可以建立科学有效的投资项目评估体系和投资风险预警机制，加强企业内部现金流的管理，强化内部控制与风险管理，尽量减少管理者过度自信对企业投资决策的影响。

4、加强董事会、监事会建设，完善公司治理结构，在企业内部治理机制中企业需要从实际出发聘请有相关知识背景的独立董事，发挥独立董事在企业进行投资决策时的积极有效的作用，使独立董事扮演起“监督者”的角色，改善企业内部决策程序等来减少管理者过度自信的负面影响，提高企业投资决策效率。

5、除了完善企业内部制度，企业同时可以选择外部监督来有效的克服管理者过度信息给企业带来的不利影响，企业可以通过与外部监督团队合作，加强外部力量对企业各项投资活动的监督，规避管理者过度自信的影响，提高投资效率。

6、研究表明管理者过度自信程度，企业投资与企业内部自有现金流量有着重要关系，所以企业可以进行发放现金股利等，来减少企业内部自有现金流量，同时在企业进行投资决策时，增加企业的外部融资比例，来避免管理者过度自信造成的过度投资。

所以，企业可以通过以上方法使管理者拥有适度的过度自信程度，来达到企业最佳的投资效率，使得企业有一个更好的发展前景和未来，使企业投资效率最大化，企业价值最大化。

五、结束语

投资是企业的重要活动之一，投资效率的高低是企业是否可以持续发展的重要指标，本文参考了现有的文献，浅析了管理者过度自信是如何影响企业投资效率的，并使得管理者过度自信与企业投资效率呈现倒U型的关联关系。在此基础上，结合经济附加值（EVA）理论，建立了管理者过度自信与企业投资效率的理论模型L=EVA*n/N，通过对管理者选择和放弃的投资项目的真实的投资水平（L）和管理者预期的投资水平（Le）的不同计算，设计了投资项目的真实的投资水平（L）与管理者预期的投资水平（Le）的差额来作为衡量管理者过度自信对企业投资效率影响的指标，得出，当差额小于0表示该投资是非效率的，当差额大于等于0表示该投资是有效率的，差额的绝对值越大，表示管理者过度自信对企业投资效率的影响程度越大。