解读第五次全国金融工作会议

中国工商银行博士后科研工作站 鲁晓琳 蒋骏龙

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解读第五次全国金融工作会议

中国工商银行博士后科研工作站 鲁晓琳 蒋骏龙

2017年7月14—15日，第五次全国金融工作会议在北京召开。习近平总书记在会上发表了重要讲话，强调了金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。会议紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，把握回归本源、优化结构、强化监管、市场导向四项重要原则，推进下一轮的金融工作。同时还提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强调党对金融工作的集中统一领导。

一、会议的背景

改革开放以来，我国曾经先后召开了四次具有历史意义的全国金融工作会议。每一次会议，都是在重要的历史背景下，针对当时经济和金融领域存在的问题和矛盾，提出一系列重大的改革举措，促进我国金融业的稳健发展。

就此次金融工作会议而言，其召开背景主要有以下三大特点：首先，金融业快速增长和工业增长放缓形成鲜明对比。2012年以来，金融业增加值占GDP比重从6.51%稳步提高至2016年的8.35%，工业增加值占比则从38.66%快速下滑至2016年的33.31%。其次，放松管制后的金融创新与相对滞后的金融监管相遇。近几年来资管行业快速发展，以资管产品嵌套为代表的金融创新层出不穷，而我国的分业监管格局并没有改变，监管真空和监管套利问题突出。最后，金融体系杠杆率快速上升，容易引发系统性风险。银行表内杠杆由2013年14.99倍增长到2016年底的18.79倍；表外杠杆由2.01倍增长至4.92倍；券商杠杆由2014年底的8.63倍增长至2016年底的10.72倍；保险杠杆由2014年底的7.04倍增长至2016年底的8.18倍。

当下我们正处于一个新的金融改革时期，金融市场面临着如何配合供给侧改革和一带一路重要战略以服务实体经济融资的重要历史机遇，也面临着如何解决金融系统高杠杆高风险的关键挑战，因此，在当前的金融经济大环境下，此次金融工作会议具有更加重要和深远的意义。

二、会议的主要内容与解读

会议主要内容：四个原则、三大任务、一个委员会。本次金融工作会议提出了金融工作的四个原则：回归本源（服从服务于经济社会发展）、优化结构（完善金融市场、金融结构、金融产品体系）、强化监管（提高防范化解金融风险能力）、市场导向（发挥市场在金融资源配置中的决定性作用）。这四大原则为下一阶段的金融工作进行了定调，是今后一段时间制定金融相关政策的基石。其中，从“回归本源”和“优化结构”的角度看，在指出了金融工作的天职是为实体经济服务的同时，也是对此前“脱实入虚”的修正，并且从结构上进行了定调；从“强化监管”和“市场导向”的角度看，指明了下一阶段金融改革的主要方向，并在体制上做出了相应调整。三大任务包括：金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革，其中，金融服务实体经济是根本目的，防范化解系统性金融风险是核心目标，深化金融改革是根本动力。一个委员会是指设立国务院金融稳定发展委员会，这是从体制上做出了调整，以加强金融监管协调能力。

通过梳理本次金融工作会议的具体内容，主要有以下关注点：

（一）更加强调金融对实体经济的支持，把发展直接融资放在重要位置，建设普惠金融体系

与前几次金融工作会议基调相比，本次会议更加关注近年来金融与实体经济发展的失衡问题，强调金融的“天职”是服务实体经济，发展和活跃金融的目的不能脱离实体经济。与此同时，本次会议秉承了第四次金融工作会议的内容，仍然强调发展直接融资，改善我国直接融资和间接融资占社会融资比例不协调的问题。股权融资方面，2017年上半年IPO已有所加速，受股市震荡影响，近期证监会每周核发的IPO企业略有减少，预计在本次金融工作会议后，IPO仍会保持节奏。债权融资方面，受2017年上半年央行货币政策、监管层监管政策影响，利率债、信用债利率高企，债权融资额同比有所减少，不少企业选择停发债券。预计未来监管政策将充分考虑对债券市场的影响，避免债券收益率再次快速提高，冲击债券发行成本。

另外，会议指出要针对支持小微企业、“三农”和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节，着力解决融资难融资贵问题。加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进“双创”支撑就业等的金融支持。因此，未来的金融政策应该还会对小微企业、三农、脱贫、创新等方面予以倾斜：直接融资角度，对符合上述情况的企业在债券发行政策上可能会有进一步的优惠；间接融资角度，监管层将会从监管角度鼓励银行等金融机构向小微、三农、创新型企业或行业给予融资支持。

（二）坚定执行稳健的货币政策

本次会议对货币政策的表述从“稳健中性”变为“稳健”，并要求处理好稳增长、调结构、控总量的关系，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定。这表明未来货币政策将根据经济、金融市场和去杠杆需要而适度调节。只要经济保持稳健、金融市场保持稳健、去杠杆稳步推进，长期金融风险逐步化解，那么货币政策就将是“稳健”的。货币政策不再一味追求量与价上的“中性”，表明其决策空间的增大，灵活性的提升。

另外，目前的金融数据显示，过去稳健中性货币政策的实施已经取得了阶段性成效：货币供应量明显下降（5、6月份M2增速分别为9.6%、9.4%），金融机构的流动性明显收紧（城商行流动性头寸下降，四大行，国开行流动性头寸增幅下降），金融去杠杆取得明显成效，债券净融资持续减少，银行对债券、股权等的投资增速明显下滑，票据融资减少，理财资金减少，企业融资难度和融资成本也有所上升。综合以上情况来看，加上本次金融工作会议要求扩大直接融资规模，这可能意味着央行对未来货币政策态度会向“不紧”微调。

（三）防控系统性金融风险，去杠杆仍在途

会议强调“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”，并将“推动经济去杠杆”作为防范系统性金融风险的一项内容，彰显了“去杠杆”与“防风险”并不矛盾。杠杆不去，就会成为长期的风险点，而短期去得太快又会直接引发风险，所以“去杠杆”和“防风险”两者辩证统一。

中国高杠杆率的根源，并不在于金融体系本身，而是在于国有企业和地方政府等软约束主体，因此，本次会议对于国企降杠杆、治理地方债务采用了“重中之重”“严控”“终身问责”的字眼加以强调，显示出不同于其他方面工作的重要性。其中，在国企降杠杆方面，当下监管当局的风险容忍度可能有所提升，过去基于“维稳”“害怕确认损失”而未能处置的“僵尸企业”可能会面临清算；在地方债务治理方面，“终身问责”和“倒查责任”机制的引入或有助于避免地方政府举债的“软预算约束”和短视行为，短期将减少地方债供给，长期有利于地方债信用级别的提升。

（四）落实金融监管协调，设立国务院金融稳定发展委员会

在分业监管机制下，一行三会各自监管，缺乏统一协调，导致存在不同金融机构和产品标准不一、金融监管规则不同、跨行业后出现监管真空、监管重叠等现象，加剧了金融风险。目前，具有推进金融监管政策、措施、行动的统筹协调职能的机构是金融监管协调部际联席会议，牵头方为人行，但由于该制度并无对各监管机构的约束力和实权，导致实际操作中对金融监管协调作用有限。

本次金融工作会议在更高层级设立金融稳定发展委员会，便于统筹一行三会和其他有金融监管职责的机构，从行政层级上，令行禁止，有约束力，有利于金融监管机构的协调，杜绝各自为政的现象。另外，会议提出了对金融管理部门的监管职责要求，强化了人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，在中央和地方协调层面还强化了属地风险处置责任。

（五）扩大金融对外开放

本次会议就扩大金融开放的指示包括：深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序，加快建立完善有利于保护金融消费者权益、有利于增强金融有序竞争、有利于防范金融风险的机制。推进“一带一路”建设金融创新，搞好相关制度设计。

扩大金融对外开放，推进人民币国际化，实践“一带一路”，一直是近年来中国经济和金融未来发展的方向。我国的金融开放成果显著，包括QFII制度的改革，沪/深港通启动，人民币加入SDR、MSCI纳入A股、债券通开通等。预计以下金融开放措施将得到实施：推进资本市场双向开放，拓宽境内企业境外上市融资渠道；推进债券市场对外开放，放宽QFII、RQFII限制，有序扩大与香港互联互通投资标的，稳步推进债券通，吸引境外机构投资者多渠道参与债券市场。需要注意的是，与上一次金融工作会议相比，推进金融对外开放增加了“合理安排开放顺序”“有利于防范金融风险的机制”的表述，这意味着虽然金融对外开放的方向不变，但中央将更加重视风险防控，在对外开放的金融制度上有先后选择，债券通“北向通”先开放就是一个案例。

三、会议的影响

短期影响：金融监管协调能力有望加强，实体融资成本有望下降，但去杠杆压力仍存，货币政策下半年将保持相对灵活。第一，设立“金融稳定发展委员会”使得国务院层面对金融监管有了统一协调，从短期来看，上半年监管高压和流动性收紧叠加的格局有望得到改善，相关政策对其他市场的溢出效应能够得到研究处理，整体金融市场的稳定性有望得到改善。第二，本次会议定调金融服务实体的宗旨，对进一步降低金融机构经营成本和实体企业融资成本的表述，将对企业盈利预期形成正面提振。第三，推动经济去杠杆，并强调国企降杠杆，意味着货币政策短期难以出现大幅放松，但稳增长、防风险、降成本又使得货币政策不能过紧，货币政策在下半年预计将保持相对灵活。

长期影响：金融监管加强，金融结构调整，金融市场开放。第一，从长远看，金融监管将逐渐加强，这既是为了让金融回归到服务实体的道路上来，也是为了更加有效地防范系统性金融风险。第二，金融改革的深化将对金融结构产生深远影响，直接融资占比将进一步提升，大型和中小型银行战略将分别转型，保险可能更加注重长期性和保障性，国有企业杠杆将下降。第三，利率市场化、汇率国际化、资本项目逐步可兑换，推动金融市场更加开放。从微观层面上，中国的股市、债市等金融市场将会逐步对外资开放，这不但会影响参与中国金融市场的投资者结构，更可能会带来投资风格的变化。

四、对大类资产市场的影响

（一）债券市场短期应谨慎。从会议内容来看，防范金融风险仍是接下来一段时间的重点工作，说明金融去杠杆并未结束，虽然对货币政策的描述由“稳健中性”改成了“稳健”，这并不意味着走向宽松，反而操作空间更大，不确定性更多。在二季度经济增长超预期的背景下，三季度政策不大可能放松，并且根据往届金融工作会议情况，会议之后会有一系列重大改革政策出台，可能会对市场造成冲击，因此短期债券交易应谨慎，若受事件冲击利率大幅上行，可加大配置。

（二）股票市场缺乏趋势性行情，跟着政策走，捕捉结构性机会。会议强调金融服务实体经济的重要性，相信在一系列金融改革之后，对实体经济的促进作用更加显著，从而支撑经济结构转型和复苏。但短期内，股票市场仍缺乏趋势性行情，重点关注政策支持领域的投资机会，如供给侧结构性改革、一带一路、创新驱动发展、新旧动能转换、三农、精准扶贫等。