做市商制度中询价合约的抉择

吴朝阳+孙禄

【摘 要】 本文依据合约理论，分析了银行间债券市场的做市商制度询价合约的选择。合约的选择在于做市资格带来的边际制度收益与采用broker询价节省的交易费用的比较分析，中国银行间债券市场金融机构之所以更倾向于选择broker询价合约而不是做市商双边报价合约，在于中国利率市场化的不完善、做市成员数量、制度租值的变化以及broker费率的变化。

【关键词】 银行间债券市场 做市商制度 询价合约 利率市场化

一、银行间债券市场做市商制度现状分析

目前，相较于其他市场，银行间的债券市场已经是有多年做市商制度实践经验的、运作最成熟的场外交易市场。2004年，中国人民银行将银行间债券市场中的“双边报价商”统一改称为“做市商”。参与双边报价的做市商的类型不断扩大，包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、证券公司、基金管理公司和获批的国外银行等，且近年来参与者不断增加。截止到目前，获得银行间债券市场做市商资格的银行约22家，其中外资银行有3家。另外从近年的交易量来看，银行间债券市场已经占据了整个债券市场交易的绝大部分，至2007年底，这一比例已经达到了97.3%。银行间债券市场刚成立时成交量很小，只有2082.51亿元。随着做市商双边报价机制的不断完善，到2010年这一数额达到了677600亿元，是1997年的325.37倍。

目前银行间证券市场，询价成交方式主要有做市商的双边报价和broker询价成交两种方式，但金融机构倾向于后者。张五常指出合约形式越多越自由，交易费用越低。对于一个交易机构来说，进入银行间市场进行交易，做市商双边报价以及broker的报价类似于两把衡量债券信息的尺子，只是两者的精度不同。在做市报价中，非做市商只能看见有限机构的有限券种报价；做市商能看到的也是有限机构的有限券种报价以及诸多未知的买盘卖盘。而通过broker询价，这种干扰会较少。

二、询价合约的权择

很多从比较浅的角度看，对于做市机构来说，第一，做市机构可以在broker那里进行与做市报价相同的双边报价；第二，做市机构可以看到诸多的买盘卖盘，而不仅仅囿于做市机构，能看见其他机构的买盘卖盘，其交易费用是较未知为低的，而这是broker询价的功劳。而对于非做市机构来说，第一，其能看到所有比较有成交意愿的做市商的报价，虽然是匿名的；此外他们还能看到其他机构的买卖报价。对比来看，通过broker的询价，能满足做市双边报价带来的便利，但做市双边报价未必能满足通过broker询价带来的所有便利。也就是说通过broker询价这个尺子精度是更适合的。

进一步来看，分析两种询价合约的优劣，可以从边际效用与边际成本来的角度入手。在两种制度的选择上，均衡点（实际上在考虑交易费用的情况下，处处都是均衡）是该制度带来的边际效用等于边际成本那点。我们看到采用做市双边报价的边际效用=买卖债券的预期边际收益+做市资格带来的边际制度效用，而采用做市双边报价的边际成本=采用broker询价买卖债券的预期边际收益+采用broker询价节省的交易费用。我们只能假设两种方式带来的债券预期收益基本相等，故采用做市双边报价的边际效用等于做市双边报价的边际成本，剩下的就是要比较做市资格带来的边际制度收益与采用broker询价节省的交易费用之间孰高孰低。

制度的收益主要是某些门槛的准入，门槛意味着限制，意味着资格认定，意味着高租值的维护，意味着价格机制外的租值分配形式。当然这个租值产权不一定隶属于机构整体的。故而当制度的边际效用增加时，比如市场传言的银行间市场分层即丙类户只能通过做市商进行交易带来了制度租值溢价的预期，这个均衡被打破了，申请尝試做市的机构数量大增，且做市双边及请求报价的成交量也增幅明显。尝试做市机构的增多，也使得做市报价的交易费用可能下降即broker询价节省的交易费用可能减少了。

三、为什么美国的市场机构积极选择做市双边询价合约

一个交易品种能成行成市，其背后必有经济规律。为什么美国的市场机构积极选择做市双边询价合约。根据第二部分边际效用和边际成本的分析，参与机构尤其是银行机构其增加一部分人力进行询价撮合债券业务的机会成本是其将这部分人力配置到信贷等传统业务中带来的收益。成本者收入也。我们要比较的关键就是询价撮合债券带来的收益是否高于银行传统业务的收益。

显然在美国由于利率市场化，金融机构间竞争比较激烈，息差收入比我国金融机构少得多，意味着其传统业务的收入实际比我国为低，即其金融机构积极进行做市业务的成本较低。在我国broker无疑填补了这个空白，利率市场化最本质的是市场准入的打开，市场准入不放开，所谓的市价不过是把以前暗地里的价格摆在明面上来了。金融市场准入的割裂使得在同一个银行间市场的不同种类的机构，其边际成本是大大不同的。首先由于银行的准入限制，使得其收益不是市场利润即经济利润，其收益是带有部分垄断租值的，即其进行询价撮合债券的成本是高于市场充分竞争的收益的。故Broker进行买卖询价的机会成本是明显小于银行。

四、结论

从询价合约的权择分析上看，采用哪种询价合约在于做市资格带来的边际制度收益与采用broker询价节省的交易费用。从我们的分析上看中国银行间债券市场之所以更倾向于选择broker询价合约，原因在于利率市场化尤其是市场准入的打开、做市成员的增加、制度租值的变化以及broker费率的变化。从这些原因中发现，我国若要完善做市商双边报价机制，必须加快利率市场化改革，降低市场准入门槛。

【参考文献】

[1] 张五常.经济解释[M].北京：中信出版社，2015.

[2] 李俊慧.经济学讲义：颠覆传统经济学26讲[M].北京：中信出版社，2016.

作者简介：孙禄（1990—），男，河南平顶山人，助教。endprint