股权质押新规剑指“脱实向虚”

杨露

每年庞大的股权质押市值，源自上市公司大股东对资金的无限渴求以及自我膨胀的欲望。长期以来，舆论场对这个行为的质疑从不间断。

质押融资的钱去了哪里？此外，今年以来，上市公司大股东频频拉响“爆仓”警报，乱象环生的股权质押就像中国资本市场上的一把“悬顶之剑”。

“风险”已然显现，如何防控于未然则成为整顿的重点。2017年9月8日，上交所和深交所发文表示，为进一步聚焦股票质押式回购交易服务实体经济定位，防控业务风险，规范业务运作，经中国证监会同意，沪深交易所联合中国证券登记结算有限责任公司，发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017年征求意见稿）》（下称“意见稿”），向社会公开征求意见。

无股不押的现状

所谓股权质押，简单来说就是以相对以较低的成本，实现了资金与需求方的有效配置。企业资金短缺，而银行贷款审批流程相对复杂，资信审查也更加严格，使得融资成本高、风险大。

因此，上市公司的大股东缺钱时，可以将自己的股票在一定期限内质押给如银行、证券、信托等金融机构，获得贷款从而缓解短期流动资金不足所带来的压力。

从股权质押的发展来看，信托公司曾经依靠股权质押业务笑称“躺着也能赚钱”。不过好日子不长，2013年6月启动“交易所股权质押融资”业务启动，股权质押市场进入新阶段，包括银河证券和海通证券在内的9家券商获得第一批股权质押试点资格。

随着券商、银行入场后，股权质押步入“三国时代”。由于手续简便，不涉及过户、交易税收等问题，加之最长回购期限达到3年，因此券商质押业务的需求量更大，使得其开始井喷式发展，一骑绝尘。

数据显示，截至2017年5月，证券公司（含券商资管）市场份额超过75%，其次是银行（12.53%）、信托（6.97%）和其他（4.72%）。以此计算，券商一家独大，股权质押业务的规模超过3.21万亿元。

作为上市公司股东融资的重要手段，股权质押规模不断维持了上升的趋势。中国证券登记结算公司数据显示，截至2017年9月12日，沪深两市共有3305只个股涉及股权质押，占全体A股的比例达到98.5%。没有涉及质押的个股大部分是2017年上市的新股或ST股。

“爆仓”警报响起

股票质押市场“无股不押”的现状背后，今年以来上市公司大股东频频拉响“爆仓”警报，为A股的上市公司敲响了警钟。

典型的例子就是洲际油气。洲际油气是以石油勘探与开发为主营业务的公司，公开数据显示，2015年以来，洲际油气融资能力就出现了明显下降，但是其对外担保、借款等却大幅增加—洲际油气、广西正和累计担保、借款金额已经接近90亿元。

脆弱的资金链条下，洲际油气沦为今年第一家遭遇控股股东股权质押爆仓而被强平的上市公司。2017年7月25日，洲际油气发布公告称，控股股东广西正和质押给长江证券的8680万股公司股票，占总股本的3.83%，因触及平仓线被强制平仓。

紧接着7月26日晚，洲际油气再发公告称，平安银行向深圳市中院申请冻结广西正和持有的公司其他股份。直接平仓处理的消息给市场造成了极大的短期压力。

事实上，跌入质押危局的个股不在少数。除洲际油气以外，欢瑞世纪、银河生物、科林环保等数十家上市公司，都发布了控股股东质押股票触及平仓线的警示公告。

不少上市公司会通过停牌缓解压力，依靠股价回升或者补充流动资金等方式解决爆仓的风险。与此同时，多家公司发布了补充质押公告。

其实，股权质押本身是上市公司股东自身的融资行为，但如果因股票价格迅速下滑，逼近警戒线甚至平仓线，则会威胁投资者交易安全，相应也有可能危及市场稳定运行。此外，由于融资主体存在后续还款压力，也容易诱发一系列的违法行为，例如侵占上市公司资金、违规减持股份等。

在A股中，顾国平与ST慧球的故事非常典型。在2016年初熔断政策的影响下，随着股市大跌，ST慧球股价闪崩，并由此引发原ST慧球的实控人兼董事长顾国平持股资管计划的爆仓危机。此前，顾国平曾借助多个资管计划实现了对上市公司的掌控。此次危机造成顾国平逐步退出了ST慧球，并引发了后来令外界瞠目结舌的“1001项奇葩公告”事件。

股权质押的四条红线

在《意见稿》中，为了强化股票质押的风险管理，质押集中度的管理被纳入，形成了股权质押的四条红线—“15%、30%、50%、60%”。

其一，单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%，单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%。其二，加强单一股票全市场质押集中度管理，明确单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%，质押率上限不超过60%。

从质押比例来看，据统计，两市目前共有122只个股的质押股票占总股本的比例超过50%，43只个股的质押比例超过了60%。其中，藏格控股、茂业商业、美锦能源、深大通、天夏智慧、银亿股份、印纪传媒和建新矿业8只个股质押股权比例高达70%以上。

市场关于“史上最严股票质押限制政策出台”等评论不绝于耳。虽然意见稿从多个方面，包括质押价格、单票集中度、全市场集中度等进行了明确设限，但基于股票质押市场实际业务的数据比例来说，并不会带来业务的快速收缩。全市场集中度超过 50%的业务占总数仅占到3.7%。

值得一提的是，“新老划断”的原则也使得此次修订对存量业务的影响有限，但通过股权质押的警戒线使中小市值及次新股公司通过股权质押再融资的难度增加。从中长期来看，做大做强主营业务的龙头公司将享受更高估值溢价。

此前，大股东可以通过增减持、股票质押等完成体外的资金循环，包括并购、偿债等。而今年减持新规出台，包括此次的质押新规，使大股东的资金链受到了不小的冲击。不过，大股东往往背景深厚，“大股东难题”的解决也绝非朝夕之功。

循环质押融资难再现

近期的监管举措，除了涉及质押集中度，融资投向也被纳入了强监管。《意见稿》指向之一是严防资金的脱实向虚，并对融资投向、融资门槛、标的证券三方面做出调整。在业内人士看来，这是对市场影响最大的规则调整之一。

《意见稿》规定，融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。

股权作为一个质押品被股东质押给金融机构以获得资金，本身是没有太大问题的。但这个基本行为可以被延伸为“循环加杠杆”，如大家耳熟能详的险资疯狂举牌。这是一种聪明的做法，险资在股票二级市场举牌后，再将股票质押融资再循环往复举牌。这个资金的流动过程看上去很棒，但其杠杆率可以被无限放大。

而在此之前，最为明显的例子就是宝能举牌万科A。2016年7月，宝能旗下的钜盛华屡次使用“循环加杠杆”，将股份以质押式回购方式质押出去进行融资，最后再用来增持上市公司股份。

实际上，在这样循环往复的模式之下，一旦遭遇股市下跌，可能会发生“火烧连营”的悲剧。疯狂加杠杆的企業与个人资金链条有可能断裂，甚至有可能引爆市场风险。按照修订后的融入方和融资投向监管要求，此前依赖循环加杠杆套利的买家难以维系，资金在金融机构内部空转将减少，举牌“套路”将不再现。

此外，股票质押资金不得用于打新和炒股。股票质押市场的发展基调基本确定，有利于扭转金融脱实向虚趋势，以此提振实体经济。不过，想让未来市场回归理性还需要更多时间。