资产质量对企业财务可持续增长的影响分析——以江铃汽车为例

陈育俭，叶妙航

（莆田学院，福建 莆田 351100）

资产质量对企业财务可持续增长的影响分析
——以江铃汽车为例

陈育俭，叶妙航

（莆田学院，福建 莆田 351100）

以财务可持续增长和资产质量的相关理论为基础，采用因子分析方法，对江铃汽车进行资产质量与增长的相关性研究。研究发现：江铃汽车1996-2015年间实现了可持续增长，其资产质量与可持续增长率呈显著正相关。针对公司资产管理中存在的问题，可通过调整债务期限，优化资本结构；加强固定资产管理，提高利用效率；持续成本费用管控，提升盈利能力；加大创新投入，完善自由现金流管理体系等措施来提升资产质量，以实现经济新常态下的可持续增长。

可持续增长;资产质量；因子分析

0 引言

如何实现可持续增长是企业发展战略面临的难题。企业的增长需要以所能拥有或控制的资源为基础，企业资源的配置效率决定企业增长速度。资产是企业能带来预期收益的最重要的经济资源，是企业经营活动的基础和必备条件。资产质量是企业对所拥有资源管理水平的综合反映，制约和影响着企业的生存与发展，决定着企业可持续增长的能力。我国已连续7年位居全球最大的汽车生产国和第一大汽车市场。此前的10多年，国内汽车产销量增速约为GDP增速的1.5倍。但截至2015年底，占年度汽车产量超过98%的37家主要汽车企业已形成汽车整车产能3122万辆，其中乘用车产能2575万辆、产能利用率81%；商用车产能547万辆、产能利用率只有52%，这意味着汽车行业已经出现结构性产能过剩。汽车业开始告别高增长时代，进入“微增长”时代。面临严峻挑战的汽车业，更加需要深入研究如何通过不断提升资产质量，来寻求新的发展契机，以实现持续增长。

1 资产质量与可持续增长相关文献回顾与评价

Harris和 Raviv[1]研究表明，公司质量与企业的资产质量、获利能力和价值都存在着相关性，企业的资产质量、获利能力和价值共同作用于公司质量，而公司质量决定了企业组织结构的优劣，进而影响企业的成长性。Myers&Tumbull[2]认为较高的负债比率会导致财务风险的扩大，而财务风险的高低影响着公司的成长性。Claessens[3]认为资产质量的好坏与企业偿债能力有关，对企业的可持续增长有影响。Nancy L.Beneda[4]经过实证检验得出，好的资产质量能提高企业的经济增加值。钱爱民、张新民[5]认为对资产质量好坏的判定不仅仅以资产的物理质量的高低，还要以资产的预期效用作为评价标准，并界定了资产质量属性的相对性、时效性和层次性。甘丽凝、张鸣[6]认为资产质量高的企业，债务融资对企业的发展会产生正向的促进作用；反之，会形成负向的促进作用。冷军[7]通过研究发现资产质量与企业绩效为正相关关系，资产质量越高，公司实现自身利益价值的能力就越强。赵静、周烨[8]认为影响上市公司资产质量的主成分因子是资产的流动性、盈利性、风险性及存在性。陈琪[9]认为资产质量的综合指数、固定资产指数和周转性指数与公司成长性在1%的水平上呈显著的正相关关系，有效性指数和盈利性指数在10%水平上与成长性呈显著正相关关系，变现性指数与成长性呈微弱负相关关系，但是并不显著，管理结构不同也会导致其成长性不同。

从文献回顾可以看出，国内外的相关研究理论分析很多，大多就公司的成长性和资产质量的相关性进行探讨，得出的普遍结论是企业资产质量影响企业的可持续增长。而关于企业资产质量与可持续增长的分析较少，而以个体实例来分析资产质量对增长影响的更少。鉴于此，本文将依据财务可持续增长理论和资产质量相关理论，对江铃汽车的可持续增长相关问题做个案分析，以期为汽车公司的可持续发展提供参考。

2 案例分析方法设计

2.1 案例分析思路

研究思路：一是以财务可持续增长理论为依据，分析江铃汽车的增长现状；二是构建企业资产质量评价体系，采用因子分析方法评价江铃汽车各年份资产质量；三是利用相关分析来探讨资产质量对企业可持续增长的影响；四是剖析江铃汽车资产质量因子对可持续增长影响；五是针对江铃汽车财务增长中存在的问题，提出相应改进建议。

2.2 模型与变量说明

可持续增长模型选择及变量：由于希金斯的可持续增长模型具有计算简便可操作性强，并可直接利用会计信息数据的特点，因此本案例分析将采用Robert.C.Higgins的模型，即SGR=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存收益率。企业的实际增长率采用主营业务收入增长率，即R=（本年度主营业务收入/上年度主营业务收入）-1。

企业资产质量评价体系构建及变量：资产是企业拥有的能够带来未来经济利益的经济资源，是企业生存与可持续发展的基础。资产的质量是指资产优化配置所发挥效用与其预期效用之间的切合度，在数量上可以理解为给企业带来的经济利润。不同行业的资产质量特征因其生产经营的特性而有所不同。由于选取的案例公司为汽车制造业，企业价值增值主要通过资产供产销循环和周转来实现。因此，本文从资产的结构性、周转性、盈利性、获现性来构建企业的资产质量评价体系。

结构性：是指各项资产之间、资产与其相应的来源之间的比例关系，反映资产配置的合理程度，其质量可用营运资金占比、流动资产占比、非流动资产占比、资产负债率等指标来衡量。

周转性：是指企业资产在营运过程中循环与周转的速度，反映资产的利用效率，可用存货周转率、商业债权周转率和总资产周转率等评价。

盈利性：是指为企业创造价值的能力。可用销售毛利率、净资产收益率、总资产报酬率来衡量。

获现性：是指资产在使用过程中能够为企业创造现金流的能力。通常用每股企业自由现金流量、主营业务收入现金含量、总资产现金回收率等指标衡量。

2.3 数据收集与来源

文章案例分析需要的相关财务指标数据主要通过锐思金融研究数据库获取，通过锐思金融研究数据库下载公司1996-2015年的财务报表，根据指标定义，使用Excel加工整理获得。在中信行业分类中，江铃汽车为商用车系列。目前商用车的上市公司有16家，为了使行业数据具有可比性，剔除*ST星马及1996年后上市的中国汽研、海哲伦、曙光股份、诺力股份、龙马环卫等6家公司后，取10家公司相关财务指标的平均数为行业数据。

3 江铃汽车案例分析

3.1 江铃汽车简介

江铃汽车股份有限公司（股票代码000550）经营范围包括生产汽车、发动机、汽车零部件等，是以商用车为核心竞争力的汽车业劲旅。该公司于1993年11月上市，是江西省第一家上市公司，两年后又发行B股引入战略合作伙伴——美国福特汽车公司。该公司将开放和进取作为公司的发展战略，历经20多年发展，已成为国内商业车领域最大的企业之一，连续八年被评为国内上市百强公司。

3.2 江铃汽车可持续增长现状评价

江铃汽车 1996—2015年的可持续增长率（SGR）与实际增长率（R）的描述统计量结果如表1所示。二者的均值相差4.55%，标准差相差5.65%，由此可初步估计两者之间有差异。

表1 江铃汽车1996—2015年SGR与R描述统计量一览表

为检验可持续增长与实际增长的差异性，需要分析SGR和R的分布。做SGR与R的K-S检验，二者的P值分别为0.154和0.759，都大于0.05，说明都符合正态分布。

在SGR与R服从正态分布的基础上，对江铃汽车能否取得可持续增长进行T检验，检验SGR与R的差异程度。检验假设H0：u1=u2，即二者的平均数没有显著差异。运用SPSS分析P值为0.222大于0.05，不拒绝原假设，表示江铃汽车1996-2015年基本上实现了可持续增长。

3.3 江铃汽车资产质量与企业可持续增长的相关性分析

根据上述资产质量的评价指标体系，选取江铃汽车1996-2015年反映资产质量特征的14项财务指标进行因子分析，构建江铃汽车资产质量评分体系。测定其KMO值为0.661，表明该数据因子分析可行。由表2可见，最终的累计方差贡献率为84.836%，表明因子分析的效果较为理想，可以提取3个主成分因子：F1、F2和F3，其特征值分别是8.476、2.23、1.172， 相 应 的 贡 献 率 为 60.539% 、15.928%和8.369%。

表2 解释的总方差

表3是经过最大方差法旋转后得到的因子矩阵，结果显示 F1 在 X1、X2、X3、X4、X5、X8、X10、X12和X13上的有较大的载荷数，这些因子主要为评价资产的结构与价值创造能力，因此将F1因子命名为资产配置效率；F2在X6、X7和X9上的载荷数最大，这些因子主要是评价资产营运能力的指标，因此将F2命名为资产营运能力；F3的最大载荷数体现在X12、X14上，其因子主要为评价企业资产获现能力，因此将F3命名为资产获现能力。

用SPSS自动计算出因子得分FAC1、FAC2和FAC3，由表2可知，综合得分F的计算公式为：F=(0.45208 ×FAC1+0.24677 ×FAC2+0.14952 ×FAC3)/0.84836。当综合得分高于0时，说明财务质量优良；如果综合得分在0以下，说明资产质量差。1998年至1999年江铃汽车受到金融危机影响，F值减少，可持续增长也大幅下降；2000年公司资产质量逐年上升，可持续增长率也随之上升；2008年金融危机爆发，虽然企业资产质量下降，可持续增长略有放缓，但通过国家鼓励自主研发、新能源车补等一系列刺激政策，激发国内汽车消费的需求，江铃汽车抓住机遇，2010年实现了资产质量与增长的双飞跃。2011年开始企业资产质量开始下降，可持续增长速度也随之下滑，具体数据如表4所示。

表3 旋转成份矩阵

表3提取方法:主成份；旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法；a.旋转在6次迭代后收敛。

表4 江铃汽车1996-2015年资产质量得分

将综合得分F和可持续增长率SGR相关数据作相关分析，结果如表5所示。由表5可知，两者相关系数高达双尾检验的P值接近于0，在0.01的显著性水平上显著，表明企业资产质量与可持续增长之间呈线性正相关关系。

表5 F得分与可持续增长的相关性分析

3.4 江铃汽车资产质量因子对可持续增长的影响分析

资产质量是对企业管理效率和经营成果的客观反映，根据因子分析的结果，评价资产质量应全面考虑资产配置效率、营运能力和获现能力。

3.4.1 江铃汽车资产配置效率分析

企业的生产经营管理过程，体现在财务管理上即是企业资本的运用过程。企业资产配置效率首先体现在资产结构上，即资本的各类型运营资产搭配的比例；其次体现在资本运作的最大化产出上，即资产的价值创造力。有效的资产结构表现为：能在防控风险前提下，确定一个维持企业正常开展经营活动，并能给企业带来更多利润的流动资金水平。可采用流动资产占比和资产负债率来考量。由图1可以看出，江铃汽车的流动资产占比除2010年与同行业平均水平接近外，其他年份远低于同行业平均水平，属于风险型的资产结构，企业的风险与收益相对较高。

图1 江铃汽车流动资产占比与行业对比（%）

图2 江铃汽车流动负债占比与行业对比（%）

企业资产结构的质量还体现在资产结构与其资金来源期限上。从图2可见，自1996-2015年间江铃汽车的资产负债率平均为46.78%，远低于行业平均值61.45%，公司保持了比较稳健的资本结构，但也说明公司未充分利用杠杆来提升权益价值。进一步对公司债务期限做分析后发现，公司债务结构不合理，在2006年后流动负债占总负债的比例直追行业平均水平，2012年后超过了行业平均值，短期债务风险有持续加大趋势。

资产配置的产出效率最终应体现在资产的价值创造力上。企业的价值由负债价值与权益价值构成，负债价值若以账面价值计价，如果股东财富实现了最大化，那么企业价值也就实现了最大化。净资产报酬率是企业资产的盈利能力、营运能力及财务杠杆共同作用的结果。ROE是可以综合性评价股东财富最大化实现程度的指标，可借以衡量资产的价值创造性。从图3可见，江铃汽车净资产报酬率远高于行业平均水平，2009年借力国家节能环保型汽车扶持政策达到高峰值。2011年汽车业增长速度明显下降，在面对国内外激烈市场竞争，公司ROE开始下降，2012年受政府“绿色GDP”及经济增长速度趋缓，货币政策趋紧等外部宏观环境影响，汽车行业的产量销售量增长持续放缓。但公司借新能源汽车发展契机，ROE保持稳定势头，没有继续下滑。总体而言，江铃汽车近10年ROE波动幅度不大，比较稳定，而行业波动较大，高低点最大差距超过30%。说明江铃汽车对股东投入资本的效应良好，企业资产的价值创造力高于同行水平。

图3 江铃汽车净资产收益率与行业对比（%）

3.4.2 江铃汽车资产营运能力分析

营运能力是指企业运用各类企业所拥有与控制的资产赚取利润的能力，是企业偿债能力与获利能力，反映企业对其经济资源管理与运用的效率高低。评价企业营运能力高低的指标体系有：存货周转率、商业债权周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率。

由图4可以看出，江铃汽车商业债权周转率波动较大，有两个波峰，20世纪90年代以来，我国汽车行业发展迅速，2000年跨过200万辆。在产销两旺中，江铃的商业债权周转加速达到第一次峰值74.26次，随着竞争加剧，其商业债权周转速度开始下降。2008年在金融危机的影响下，全球经济增长减速，作为生产资料的商用车市场需求走弱，商用车企业面临巨大挑战，与此同时，国家一系列提振经济发展的政策措施不断出台，国务院发布实施了《汽车产业调整和振兴规划》，江铃抓住此重大机遇，再次实现快速增长，2010年商业债权周转加速达到第二次峰值135次。2010年后在政策趋严、经济趋紧、竞争趋烈和需求趋缓的环境下，其周转速度开始不断下降。与同行业水平相比，江铃汽车的商业债权周转速度基本高于同行业水平，表明公司商业债权的管理效率高，变现能力强，企业收账速度较快，坏账出现几率相对较小，但近年来处于下降趋势，应引起管理层注意。

20世纪90年代，环保、水利、农业、城建等部门也开展了地下水监测业务，根据自身需求部署了地下水监测站点。与其他部门相比，国土资源部门具有站点数量多、监测历史长、控制范围广、监测层位清晰等优势。

图4 江铃汽车商业债权周转率与行业对比（次）

江铃流动资产的周转率1996-2015年的20年间的均值为2.08，行业均值为1.92，两者基本相当。1996-2003年逐年上升，2003年达到峰值2.96次后开始持续下降，但总体上高于行业平均水平，其波动性也高于行业水平。公司流动资产周转速度比同行快，流动资产利用效率高，可相对减少资金在流动资产上的占用，这也是公司可以采用风险型资产结构的重要原因。由于公司的资产结构中非流动资产比例高于同行业水平，因此有必要分析固定资产周转速度。由图5可以看出，江汽固定资产周转速度始终低于行业平均值，其固定资产管理效率有待提高。从企业资产整体利用效率来分析，企业总资产的周转率在20年间基本围绕1.154均值波动。1996-2010年间逐年上升，随经济新常态及商业车需求下降，公司总资产周转率也开始下降，总体上公司资产营运能力略高于同行业。

图5 江铃汽车固定资产周转率与行业对比（次）

3.4.3 江铃汽车资产获现能力分析

所谓获现能力是指企业利用各种资源获取现金的能力。通常用经营现金净流入与投资资本的比值来反映。获现能力关系企业的成败，已经成为评价企业资产质量的重要标准。从现金流视角评价企业的获现能力，可以明了企业创造现金能力、企业偿债的实际支付能力、企业抗风险能力及企业收益质量。能多角度评价企业财务状况及经营绩效。其主要评价指标有：主营业务收入现金含量、总资产现金回收率和每股企业自由现金流量。

主营业务收入现金含量是指企业销售商品、提供劳务收到的现金与主营业务收入的比值。用于评价当期主营业务收入的资金收现状况。江铃1998-2015年的均值为1.15，高于行业均值0.98。从图6可以看出公司主营收入的现金含量基本围绕均值小幅波动，总体高于行业平均值，说明公司信用政策设计合理，产品适应市场需求，收益质量较高。主营业务收入实现后所增加的资产转换现金的速度快、质量高。

图6 江铃汽车主营业务收入现金含量与行业对比

总资产现金回收率是指企业经营活动所产生的净现金流与总资产平均余额的比值，用于评价企业总资产获取现金能力的高低。江铃1998-2015年间总资产现金回收率的均值为19.46%，高于行业均值6.43%。由图7可知，公司收现率波动较大，2006年受经济大环境影响开始下降，2008年出现波谷3.01%。2009年在国家鼓励节能环保汽车发展政策驱动下，达到波峰43.69%，随经济周期及商用车行业发展趋势变化，2011年下降为9.95%后上升到2014年的23.29%，2015年下降为9.5%。虽然公司总资产收现率总体上高于行业平均水平，但其指标的高波动性也反映了公司资产综合管理水平仍需要持续加强。

图7 江铃汽车主营业务收入现金含量与行业对比（%）

每股企业自由现金流量是指企业自由现金流与期末总股本的比值，用以反映企业自身产生的现金与现金需求之间的适合程度。可以评价企业适应经营环境变化和利用投资机会的能力，也可以用来衡量企业未来的成长机会。企业的自由现金流越多，意味着企业用于再生产、再投资、偿债、发放现金股利、股票回购的能力越强。在不考虑自由现金流量代理成本的情况下，企业持有自由现金流量可以节约交易成本、增加财务弹性、满足企业战略调整的需要、在竞争中处于优势，增加企业的价值。图8显示，江铃1999-2015年每股企业自由现金流量均值1.26元，远高于行业均值0.21元。1997年江铃与福特合作新品“全顺”下线，凭借“高品质、多品种、中价位、优质服务”经营方针和创新的营销体系，公司2001-2003年间的主要经济指标每年以20%以上的增幅增长，企业持有的自由现金流也随之在波动中上升。在公司“新合作、新车型、新基地、新增量”二次创业及同世界五百强伙伴的深化战略合作中，其销售收入也在2006年达到第一个峰值，其持有的自由现金流也达到1.12元。2008年金融危机的冲击，使公司的持有的自由现金流量跌到谷底值-0.67元。随着经济回暖及2009年江铃新世纪全顺豪华商务舱凯威大轻卡上市，年销售额超过百亿，其每股自由现金流量上升为3.3元。2010年随江铃小蓝基地30万辆整车项目开工，投资加大致使每股自由现金流开始波动下降。面对不断加剧的竞争、更严的法规要求、持续上升的成本压力以及商用车行业销量整体下滑的压力，江铃致力于提升产品质量、推动新品研发，同时创新销售策略，2014年公司销售逆势上扬，实现净利21.1亿元，同比增长24%，每股自由现金流量也达到峰值4.16元。2015年，随着汽车市场已经从高速增长时代转入了微增长时代，公司自由现金流量开始下降。综上可以看出，公司所持有的自由现金流量波动与其战略规划实施及企业经营绩效紧密相关。

图8 江铃汽车每股企业自由现金流量与行业对比（元）

4 结论与建议

研究结果表明，江铃汽车近20年间基本实现了可持续增长，其资产质量与可持续增长呈显著正相关。公司资产质量的高低主要受资产配置效率、资产营运能力和资产获现能力的影响。由于流动资产动作效率较高，公司采用了风险型的资产配置策略，相对节约了流动资金的占用，提高了公司的盈利能力；公司运营能力中，除固定资产周转速度低于行业平均水平，其他各项指标远高于行业水平；公司的资产获现能力波动性较大，但总体上高于行业水平。虽然江铃总体上资产配置效率较高，资产创造价值能力高于同行水平，具有较强的核心竞争力，但在资产综合管理水平上仍有改进提升的空间。为此，提出以下改进建议。

（1）调整债务期限，优化资本结构。企业的资产结构应与其资金来源相适应。1996-2015年间，江铃的短期负债占总负债的比例由39.16%，持续上升至96.69%，超过行业平均水平。建议降低短期负债，适当加大长期负债比例。此外公司的资产负债率远低于行业水平，虽然增强了公司的财务弹性，但未能充分利用杠杆来提升权益资本收益，建议在建立有效财务风险预警体系的前提下，适当提升总体负债比例。

（2）加强固定资产管理，提高利用效率。公司应根据战略发展规划预测固定资产需要量，在固定设备的购置计划中应做投入产出效益分析，以减少固定资产的闲置；在固定资产管理中应采用条码技术与ERP系统对接等信息化管理方法。选择合理的折旧方法，定期清点盘查，并将固定管理成效作为相关人员绩效考核的重要标准，减少损耗，加速固定资产的资金周转，提高其使用效率，实现企业资源的优化配置。

（3）持续成本费用管控，提升盈利能力。1996-2015年虽然营业总成本占营业收入的比重年均为93.02%，低于行业均值的98.43%，但江铃销售期间的费用率年均为15.8%，高于行业均值12.65%；同期管理费用年均8.61%，高于行业均值6.92%。因此公司除应持续改进产品功能质量及成本，优化工艺及制造流程，以降低成本、提高获利水平外，还应强化公司销售网络及营销方案，不断创新营销制度，加强供应链全程管理，由于公司前五位供应商采购占比较高，因此要特别加强采购成本，降低销售及管理费用。

（4）加大创新投入，完善自由现金流管理体系。江铃资产获现能力较强，公司有高于同行水平的自由现金流量。公司应利用此优势，加大研发投入，特别加大对公司研发技术中心投入，持续提升公司的研发能力。并加大力度持续推动包括N352、N330、J08、J09、J10、J15、J18、J20、J21 等在内的主要投资项目的建设，寻找新的利润增长点。与此同时，在完善公司治理下，要根据企业面临的经营环境变化及融资约束等相关因素，确定自由现金流量持有水平和投资等制定相关政策，实现企业价值最大化。

［1］Harris M，A Raviv.Capital Structure and he Information RoleofDebt［J］.Journalof Finance，1990，45（2）:321-349.

［2］Myers S.C.Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977，5（2）:147-175.

［3］Max B.E.Clarkson.A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating CorporateSocialPerformance［J］.AcademyofManagementReview，1995，（1）:92-117.

［4］Nancy L Beneda.Valuing Operating Assets in Place and Computing Economic Value Added［J］.CPA Journal，2012，（6）:56-61.

［5］钱爱民，张新民.资产质量:概念界定与特征构建［J］.财经问题研究，2009，（12）:99-104.

［6］甘丽凝，张鸣.资产质量、债务融资与企业价值——来自中国 A 股上市公司经验证据［J］.新会计，2009，（4）:33-36.

［7］冷军.上市公司资产质量与企业绩效关系研究——以宁波与苏州为例［J］.财会通讯，2013，（8）:25-27.

［8］赵静，周烨.浙江省民营上市公司资产质量研究［J］.会计之友，2014，（8）:89-93.

［9］陈琪.我国上市公司经营性资产质量评价与成长性研究［J］. 中南财经政法大学学报，2012，（1）:134-139.

The Analysis on Sustainable Growth of Enterprises with Asset Quality——Take the Jiangling Motors as an Example

CHEN Yu-jian，YE Miao-hang
(Putian University，Putian 351100，China)

On the basis of financial sustainable growth and asset quality，the paper studies the correlation of JMC asset quality and growth using factor analysis method.The study found that JMC has achieved sustainable growth in the years from 1996 to 2015，the quality of its assets and sustainable growth has a significant positive correlation.For the asset management problem in the company，it can be fixed by adjusting debt maturities，optimizing the capital structure，strengthening the management of fixed assets，improving usage efficiency，controlling cost and enhancing profitability,increasing innovation investment，improving free cash flow management system and other measures to improve the quality of assets，so that it will achieve sustainable growth under the newnormal economic.

sustainable growth；asset quality；factor analysis

F270.7

A

1674-3229（2017）03-0081-07

2017-04-19

莆田学院工商管理省级重点学科项目（闽教高2012136号）

陈育俭（1963-），女，莆田学院商学院副教授，研究方向：企业财务管理。