供应链金融与企业融资约束：效果、作用机理及调节因素

周卉 谭跃 鄢波

内容提要：本文以2007-2015年的A股非金融上市企业为对象，采取回归分析、分组检验等方法，探讨供应链金融对企业融资约束的影响效果及其作用机理和调节因素。研究发现，供应链金融能显著降低现金-现金流敏感度，缓解企业融资约束程度，并且是通过减轻信息不对称问题来发挥作用的；对于成长性、竞争性和小规模企业而言，这种缓解作用更为明显。所以，金融机构可将成长性、竞争性行业和小规模企业视为供应链金融的潜在客户；缺少不动产的融资企业，尤其是成长性、竞争性行业和小规模企业，可寻求供应链金融服务以获得资金。

关键词：供应链金融；融资约束；信息不对称；调节作用

中图分类号：F83059 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）09-0163-07

收稿日期：2017-05-21

作者简介：周卉（1983-），女，湖南南县人，北京师范大学珠海分校国际商学部副教授，管理学博士，研究方向：资本市场信息反馈、产融结合经济后果；谭跃（1959-），男，湖南醴陵人，暨南大学管理学院教授，博士生导师，研究方向：行为财务；鄢波（1979-），女，湖北兴山人，广东海洋大学经济管理学院副教授，会计学博士，研究方向：亏损企业治理。

基金项目：国家社会科学研究基金项目，项目编号：13CGL050；广东高校省级重点平台和重大科研项目之青年创新人才类项目，项目编号：2016WQNCX170；北京师范大学珠海分校科研培育类项目资助。

作为产融结合的模式之一，供应链金融是为企业提供的一种具有高价值、创新性的资金融通服务，可在金融机构和企业之间搭建起合作的桥梁，有助于整合物流企业、金融机构和供销企业等三方资源，通过供应链上物流和资金流的融合，达到三赢局面：（1）物流企业能在传统的运输仓储服务上扩展业务，获得新的利润增长点。（2）由于物流企业能管理抵押物，并能与核心企业共同提供贷款担保，因此金融机构面临的信用风险大大降低，还能获得供应链金融业务派生的存款。（3）更重要的是，对于需要获得资金的供销企业而言，金融机构可以将其纳入到整个供应链框架中，从多个环节获取企业的交易信息；其次，物流企业能向金融机构提供仓单信息；并且核心企业也能向金融机构传递企业的背景和交易信息，同时提供贷款担保。通过以上途径，金融机构与企业之间的信息不对称能有所减少，使得金融机构向企业授信的几率大大提高，从而有可能缓解企业面临的融资约束问题。本文以2007-2015年的非金融上市企业为对象，通过理论分析和实证检验探讨供应链金融是否能显著缓解企业融资约束，并检验其作用机理是否是通过减轻信息不对称而进行缓解的；在此基础上进一步探讨行业成长性、竞争性和企业规模在此过程中的调节作用。

一、假设演绎

（一）供应链金融对企业融资约束的缓解作用

在供应链金融操作中，由银行等金融机构向供应链注入信用，基于供应链上所交易的货物价值，为供应链中的上下游企业提供资金。金融机构、核心企业、第三方物流企业和存在融资需求的企业是参与供应链金融操作的主体。供应链金融之所以能缓解企业的融资约束程度，原因在于：

第一，企业在供应链上形成的是长期、多次、稳定的交易合作关系，因此，企业将从单个不确定状态进入到供应链的稳定关系网络中。在审核企业的借款需求时，金融机构可以将其纳入到整个供应链框架中，从供、产、销等多个环节获取充分信息，降低信息不对称造成的潜在信用风险，由此向链条上的多个企业统一提供“批发”式的授信。基于公司金融和供应链理论，Chen和Peng（2011） 提出，供应链金融能加强链条上下游企业之间的合作，构建全链条信用体系，并打造共同的企业价值观，从而提高企业诚信度，降低融资门槛。基于供应链金融模式下的信用风险评价模型，熊熊等（2009）认为，在供应链金融模式下，金融机构更注重整个链条中的交易情况和信用体系，从而对信用风险进行整体评估；并且，供应链金融模式下中小企业违约概率要低于传统银行信贷融资模式的违约概率。

第二，第三方物流企業作为桥梁连接供应链融资银行和借款企业，既充当融资银行的代理人，又担任借款企业的委托人。物流企业主要提供货物存储、保管、运输、配送等业务，通过动产质押、应收账款和预付账款等运营模式，能对借款企业在供应链条上的货物流进行监管。链条上的每一个购销环节都需要物流企业的深入参与，因此物流企业能及时、全面把握企业的货物流和资金流走向，向金融机构提供真实可靠的信息。李娟等（2007）认为，在传统的授信模式中，银行兼任贷款人和监督人的双重身份；而在供应链金融的存货质押等模式中引入物流企业，能减轻银行在信息搜集中的工作负担，使其可以专注于授信决策和款项回收。并且，企业在获得融资后是否履行贷款合同要求，这是金融机构决定是否授信的重要考虑因素。第三方物流能向金融机构出具仓单，使其能够及时地把握企业履约状况，进一步降低了金融机构与借款企业之间的信息不对称问题。

第三，供应链条上核心企业的良好信用及其与银行和其他融资企业之间的关系，能有助于降低融资企业与银行间的信息不对称。能成为核心企业的往往都是经营状况稳定、信用良好、业内地位较高的大规模企业，其自身往往也是金融机构的重要大客户，能通过三个渠道缓解企业与银行间的信息不对称：（1）供应链的上下游融资企业与核心企业不断地产生交易往来和资金流动。基于与核心企业的稳定合作关系，融资企业的信用度能得到提升。如果企业在贷款合同中违约，则有可能使得核心企业终止双方的未来合作，导致融资企业失去大量的业务，由此提高其违约成本。（2）在放贷之前，银行无法全面掌握融资企业的信息，收取的高额利息将导致风险较低的企业望而却步，只有风险偏好企业才愿意接受，这就是由于信息不对称所产生的“逆向选择”，而信息甄别是其缓解途径之一。供应链上的企业成员都是由核心企业层层挑选出来的合作伙伴，无形中形成了一定的融资适用门槛和信息甄别系统。融资企业与核心企业的合作向银行传递了关于融资企业的准确可靠的企业背景和交易信息，这将降低事前的信息搜集成本，由此缓解了融资企业与银行之间的逆向选择问题，使得银行能更全面了解企业信息，较为准确地做出贷款决策。（3）银行可将融资企业的信用与核心企业进行捆绑，由核心企业提供连带责任保证，从而提高融资企业的信用等级。若融资企业在贷款合同中违约，则按银行要求，核心企业将替融资企业偿还款项。这将降低银行的信用风险，使得银行更有可能对融资企业授信。并且，考虑到企业自身将承担责任的可能性，核心企业在确定供应链贸易伙伴时，首先就将根据融资企业的实力和信用进行严格筛选，这将从事前降低金融机构面临的信用风险。

总之，在供应链金融业务中，金融机构可以将融资企业纳入到整个供应链框架中，从多个环节获取企业的交易信息；核心企业可提供担保，并发挥信息甄别作用；第三方物流可提供企业物流、交易和仓单等信息。简言之，供应链金融模式能够向金融机构提供更全面的借款企业信息，减少信息不对称，从而提高金融机构授信的可能性，缓解企业融资约束。基于上述分析，提出以下假设：

H1：供应链金融能缓解企业融资约束程度。

H2：供应链金融是通过降低信息不对称来缓解企业融资约束的。

（二）行业环境和企业规模的调节效应

从行业竞争性分析，行业竞争程度影响企业对于资金的需求。垄断行业的企业占有较高的市场份额并具有较强定价能力，能够对商品的流通和销售进行一定的操控，因此企业能获取丰厚的利润并产生源源不断的资金，对外源资金的需求较低（韩忠雪和周婷婷，2011）。而在竞争程度较高的环境中，企业的定价能力较弱，往往只能被动地接受市场均衡价格和较低的产品利润率，内源融资常常不足；且更容易受到同行竞争企业的威胁，为了获得立足之地，亦需要更多资金作为支持。如张会丽和吴有红（2012）所言，雄厚的资金对于企业在产品市场的竞争优势具有正面影响；刘志远和王勇（2013）亦证实了公司持有较多的资金对同行竞争公司形成的威慑力。此外，在激烈的竞争环境中，为保护商业机密，企业将谨慎披露研发信息，这使得企业与金融机构间的信息不对称更严重，而供应链金融能缓解此问题（顾群，2016）。因此，竞争行业企业具有更强的动机通过供應链金融方式获得融资，即供应链金融对竞争行业企业融资约束的缓解作用比垄断行业更明显。

从行业成长性分析，当行业处于高成长阶段时，企业具有较多发展机会和较大的未来盈利空间，整个行业快速扩张。为了在未来的激烈竞争中占据一定地位，企业需及时把握机会，采取市场占优投资战略，抢占新的市场份额和发展先机。因此，企业将加大资本性支出和产品研发投资，而这些策略需要大量的资金投入。并且，研发投资往往期限较长，所产生的智力资本是无形的，资产价值不确定，附属担保价值较低（Barclay和Smith，1995），有可能随科技进步而发生贬值；再加上未来收益的不确定性，以及逆向选择与道德风险等问题，都将提高企业的外部融资成本，使得企业获取融资的门槛提高，形成较大的资金缺口。而在供应链金融业务中，企业可将债权等进行质押，因此成长行业资产担保价值低的问题得到解决；并且，相对于非成长行业，成长行业企业面临的融资约束更大，通过供应链金融方式获得融资的动机更强，供应链金融应能更有效地缓解其融资约束程度。

从企业规模分析，整体看来，金融机构在信贷审批中存在着“规模歧视”。刘硕（2012）发现，无论是国有四大行还是中小银行，资产总计都显著影响其对企业做出的信贷决策。一方面，小规模的企业在信息披露工作的完善性、及时性和规范性等方面通常不如大规模企业；其次，市场投资者、监管机构、财经媒体和分析师对小规模企业的关注度往往低于大规模企业，导致金融机构可以获取到的关于小规模企业的信息来源更少。另一方面，由于规模经济效应，金融机构向大规模企业提供信贷的业务成本更低，信息搜集成本、审核成本和磋商成本也更低。并且，大企业更为雄厚的资产规模有助于银行分析其信贷业务的物质保障程度。反之，小规模企业因存在更加灵活以及种类繁多的贷款需求，其信息搜集成本、审核成本、磋商成本、决策成本和贷后监督成本更高。总结两个方面来看，金融机构与小规模企业之间的信息不对称问题更为严重，这使得小规模企业面临的融资约束程度可能更高。而供应链金融应能更有效地降低小规模企业的信息不对称问题，从而降低其融资约束程度。

基于上述分析，提出以下假设：

H3： 相对于非竞争行业、非成长行业和大规模企业而言，供应链金融对竞争行业、成长行业和小规模企业融资约束的缓解作用更明显。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007-2015年的A股上市公司为研究对象。对样本进行如下筛选：删除数据缺失的样本；删除金融类上市公司；保留仅发行A 股的上市公司；因公司上市会影响现金持有量，故剔除当年以及前一年上市的公司-年样本；因研究需用股票交易数据计算公司信息透明度，故删除一年中股票交易时间小于30周的样本。经上述处理后，最终得到15223个公司-年样本。实证研究使用的供应链金融和公司财务来自于锐思数据库，股票交易数据和行业数据来自于国泰安数据库。

（二）模型与变量说明

1.供应链金融与融资约束。为检验假设1，采用修正的Almeida等（2004）的现金持有量-现金流量（Cash to Cash Flow，OCF）模型衡量融资约束程度，构建基本回归式（1），采取STATA14.0进行统计分析：

CASHi，t=a0+b1*OCFi，t+b2*SCFi，t+b3*OCFi，t*SCFi，t+b4*CONTROLSi，t+εi，t（1）

式（1）中因变量CASH为现金持有量变动额，以本年的现金持有量（即货币资金和现金等价物）相对于上一年现金持有量的变化额除以本年资产总额计算得出。自变量OCF为经营性现金流占当年的资产总额之比。系数b1衡量因变量现金持有量变动额CASH对经营性现金流OCF的敏感度，b1越大则企业融资约束程度越高。上市企业尚未全面披露供应链金融业务信息，因此无法准确和全面地判断哪些样本企业利用了这种融资方式。但供应链金融关联企业间的关系类似于供应链环节上的上、下游企业；并且，供应链业务中的核心企业为其他企业提供担保，样本企业接受关联方的担保与此类似。因此，参考顾群（2016），将样本企业是否接受关联企业担保作为供应链金融的代理哑变量SCF，若企业接受关联企业的担保，则SCF=1，否则SCF=0。若供应链金融能缓解融资约束，则预期b3为负。此外还控制了一系列可能影响现金和现金等价物的企业基本面控制变量CONTROLS，包括Q（托宾Q）、SIZE（资产规模的自然对数）、NWC（净营运资本与本期资产总额之比）和CAPEX（资本性支出与本期资产总额之比）。

2.供应链金融缓解融资约束的作用机理。为检验假设2中关于供应链金融缓解企业融资约束的机理，构建企业信息透明度变量INFO，在回归式（1）中加入INFO以及交乘项OCF*SCF*INFO，建立回归式（4）。其中INFO以三种方式衡量。第一，计算盈余管理程度，衡量企业信息披露质量，构建三个盈余管理指标：DA1为琼斯模型中的操控性应计利润（Jones，1991）；DA2、DA3与DA1类似，其中，DA2为Dechow等（1995）修正的琼斯模型中的盈余管理指标，DA3为Kothari等（2005）修正的琼斯模型中的盈余管理指标。DA1、DA2和DA3均衡量盈余管理程度，其值越大，则信息披露质量越差，信息不对称问题越严重。第二，以跟踪企业的分析师人数衡量企业信息透明度，对其取自然对数，构建分析师关注度变量ANALYST，其值越大，则企业信息透明度越高，信息不对称问题越少。第三，参考Roll（1998），以股价非同步性衡量股价信息含量，由此衡量企业信息透明度，计算如下：构建回归式（2），式中ri，t表示i公司第t周的收益率，rm，t表示第t周市值加权平均的市场收益率。rm，t-1和 rm，t-2表示滞后一期和二期的市场收益率。式（2）的拟合系数R2衡量个股收益率中能被市场公开信息解释的部分，1-R2则衡量不能被市场公开信息解释的部分，即股价非同步性。为使得股价非同步性的取值区间符合回归分析，建立（3）式对1-R2进行修正。式中NONSYN为股价非同步性代理变量，其值越大，则非同步性越大，股价信息含量越高，企业的信息透明程度越高，信息不对称问题越少。

ri，t=β0+β1*rm，t+β2*rm，t-1+β3*rm，t-2+εi，t（2）

NONSYN=ln1-R2/R2（3）

若假设2成立，那么对信息不透明程度较高的公司而言，供应链金融缓解融资约束的效果应更加明显。因此，当INFO根据盈余管理程度衡量时，预期b5为负；当INFO根据分析师关注度和股价非同步性衡量时，预期b5为正。

CASHi，t=a0+b1*OCFi，t+b2*SCFi，t+b3*OCFi，t*SCFi，t+b4*INFOi，t+b5*OCFi，t*SCFi，t*INFOi，t+b6*CONTROLSi，t+εi，t（4）

3.行业环境和企业规模的调节。为检验假设3中各因素的调节作用，分别按照行业成长性、竞争性和企业规模進行分组，根据（1）式分组回归。以销售额增长率衡量行业成长性，把销售额增长率均值高于本年所有行业销售额增长率均值的中位数的行业划分为成长行业，其余为非成长行业；以赫芬达指数（HHI）衡量行业竞争性，把赫芬达指数低于本年所有行业中位数的行业划分为竞争行业，其余为非竞争行业；将资产规模高于同行业本年中位数的企业划分为大规模企业组，其余为小规模组。

三、回归结果分析

（一）描述性统计与相关分析

表1报告关键变量的描述性统计，已对所有的连续变量进行了1%的缩尾处理（winsorize）。现金持有量变动额CASH的标准差远大于均值，表明该变量变化幅度较大，不同公司的现金持有量变动额相差很大。供应链金融哑变量SCF的均值为0195，说明平均有将近20%的样本公司接受关联方担保，采取了类似于供应链金融的融资方式。

表2 报告了主要变量的相关系数，现金持有量变动额与经营性现金流正相关（0248），初步说明样本企业总体面临一定的融资约束。此外，主要自变量间的两两相关系数均小于05，表明这些变量之间不存在显著共线性。

（二）供应链金融与企业融资约束—初步结果

基本回归式（1）的结果报告在表3中。由结果可见，经营性现金流OCF的系数在两个模型中均显著为正，说明样本企业的现金持有量变动额对经营性现金流是敏感的，即面临一定程度的融资约束。模型2中经营性现金流与供应链金融的交乘项OCF*SCF的系数为负，且在1%的水平上显著，说明供应链金融能显著降低现金持有量变动额对经营性现金流的敏感度，有效缓解企业的融资约束，初步证实了假设1。其余控制变量的系数符号与过往研究基本一致。托宾Q的系数显著为正，说明企业未来发展机会越多，则企业持有现金将增加。资本性支出CAPEX的系数显著为负，表明企业投资额的增加会减少当年的现金持有量。

（三）供应链金融缓解融资约束的作用机理—降低信息不对称

进一步的思考是，供应链金融是否是通过降低企业与银行之间的信息不对称问题来缓解企业融资约束的？如果这种作用机理确实存在，那么对信息不透明程度越高的公司而言，供应链金融缓解融资约束的效果应更加明显。回归式（4）的结果报告在表4中，可见：在模型1、2、3中以盈余管理质量衡量企业信息透明度INFO，三个模型中OCF*SCF的系数仍显著为负；同时，OCF*SCF*INFO的系数均为负，且在1%的水平上显著为负，意味着企业的盈余管理程度越大，信息披露质量越低，信息透明度越低，则供应链金融对其融资约束的缓解作用越明显。模型4和模型5分别以分析师关注度和股价非同步性衡量企业信息透明度INFO；OCF*SCF的系数仍显著为负，而OCF*SCF*INFO的系数则显著为正，这意味着供应链金融缓解融资约束的作用对分析师关注度较低和股价信息含量较低的企业更为明显，而这两类就是信息不透明程度较高、信息不对称问题较严重的企业。总之，结果说明，对信息透明程度较低的企业而言，利用供应链金融进行融资能更有效地减轻信息不对称问题，因此能更加显著地缓解企业融资约束程度，证实了假设2中关于供应链金融缓解融资约束的作用机理。这与万良勇等（2015）的研究发现是一致的，他发现产融结合通过降低信息不对称和参与金融机构决策而缓解企业融资约束问题，而本文探讨的供应链金融也是产融结合的形式之一。

（四）行业环境和企业规模的调节作用

行业环境的竞争性和成长性，以及企业规模在供应链金融缓解企业融资约束的过程中起到何种调节作用？根据式（1）进行分组回归的结果报告在表5中，可见：OCF的系数在所有企业组中均显著为正，说明各企业组都面临一定程度的融资约束。交乘项OCF*SCF的系数在模型1、3、5的高竞争、高成长行业组和小规模企業组中显著为负，在模型2和6的低竞争组和大规模组中为负但不显著，在模型4的低成长组亦不显著。这表明对高竞争、高成长行业和小规模企业组而言，采取类似于供应链金融的方式融资能更显著降低现金-现金流的敏感性，即更有效地缓解企业融资约束程度，由此证实了假设3。

四、稳健性检验

为检验结果的稳健性，本文采取以下方法重新对表3和表4的结果进行回归检验：（1）加入公司和年度固定效应变量，基于固定效应模型进行回归；（2）对主要的连续变量进行3%的缩尾处理；（3）参考Opler等（1999），将现金持有量变动额定义为现金及现金等价物变动额/（总资产-现金及现金等价物）。结果显示，表3和表4的主要结论没有发生实质性变化，说明了实证研究结果的稳健性。

五、结语

本文从供应链条的整体性、物流企业的作用以及核心企业的作用等三个方面出发，从理论上分析了供应链金融对企业融资约束的缓解效果及其作用机理，并在此基础上进一步分析了行业性质和企业规模的调节作用。实证研究得出以下结论：（1）通过减轻银行与融资企业之间的信息不对称，供应链金融能显著降低现金-现金流敏感度，从而缓解企业的融资约束程度。（2）行业性质和企业规模在此过程中起到显著的调节作用。相对于低成长、低竞争行业和大规模企业，这种缓解作用对于成长行业、竞争行业和小规模企业而言更为明显。

本文为供应链金融的经济后果提供经验证据，并丰富了关于供应链金融对实体经济的影响机理的理解思路。由本文结论得出以下政策建议：首先，政府应引导金融创新，为供应链金融以及类似的新形式金融服务搭建发展平台，从政策上给予支持，同时设计好相应的监管制度。其次，金融机构应积极进行业务创新，努力寻求供应链金融的潜在客户。基于本文研究结果，成长性、竞争性行业和小规模企业最有可能成为供应链金融服务的需求企业。第三，物流企业应开展与企业间的深度合作，在传统的运输仓储服务的基础上为企业提供融资服务，拓宽业务范围；最后，缺少不动产的融资企业可转变思路，寻求以存货和债权作为贷款担保的供应链金融服务，尤其是成长性、竞争性行业和小规模企业。

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Supply-Chain Finance and Enterprise Financing Constraints：Effect， Mechanisms

and Mediation Factors

ZHOU Hui1， TAN Yue2，YAN Bo3

（1. International Business Division，Beijing Normal University， Zhuhai， Zhuhai 519085，China；

2. School of Management，Jinan University， Guangzhou 510632， China；

3. School of Economics and Management，Guangdong Ocean University， Zhanjiang 524000，China）

Abstract：Based on 2007-2015 data of A share non-finance listed companies，this paper studies how the supply-chain finance affects enterprise financing constraint problems and its mechanism and mediation factors using regressions analysis and grouping test. Results show that the supply-chain finance will reduce the cash-cash flow sensitivity， and alleviate financing constraints by reducing the information asymmetry； alleviating effect is stronger for companies with small size， and competitive and high-growth industries. Therefore， finance institutions should consider companies with small size and competitive and high-growth industries as the potential customers of supply-chain finance services； companies lacking of fixed assets， especially those with small size and competitive and high-growth industries， should seek for supply-chain finance services to obtain capital.

Key words：supply-chain finance； financing constraints； information asymmetry； mediation effect

（責任编辑：严元）