我国上市公司并购协同效应案例研究

倪威勤

摘要：中国正值经济结构转型时期，经济的不断发展，市场竞争的日益加剧，推动了我国各个行业的并购重组。企业并购的动机在于实现协同效应，以达到提高企业整体业绩的目的。然而，实际上很多企业的并购效果并不理想，这一现状也引起了内外学者的高度重视。本文以协同效应的经典理论为基础。运用案例研究方法，从财务协同、经营协同、管理协同三个方面对并购协同效应展开了系统的分析。最后，本文通过分析总结鱼跃医疗并购上械集团的案例，进一步对我国上市公司应如何形成并购的协同效应提出了具体的建议。

关键词：协同效应；企业并购；医疗器械

近几年，我国上市公司的并购案例层出不穷，在众多并购行业中，医药行业也迎来了“并购热”。2016年披露的医药行业并购重组案例428个，已披露金额的并购重组交易总额达到了惊人的1620亿元；2015年这一数据分别为134个和375亿元，增长幅度之大可谓惊人。目前国内医药行业“一小二多三低”（规模小、数量多、经营整体水平低）的现状决定了必须加快医药行业的并购整合，另外国家政策也在其中起到了很大的推动作用，如《医药工业“十二五”发展规划》明确提出扶持国内医疗器材企业，加速产业的整合。然而随着并购事件的不断出现，人们越来越关注并购是否真的能给医药行业带来企业价值的提高？并购后又该如何进行整合才能产生协同效应？

一、理论分析

协同效应被定义为子系统在外部特定的环境下，自发地产生资源相互融合或者与外部环境发生作用，来实现总系统的“1+1>2”。协同效应具体包括销售协同、运营协同、投资协同和管理协同四个方面。其中，销售协同又叫业务协同，指通过识别和挖掘具有相互联系的业务和共享企业资源，包括共享市场份额、专有技术等来实现协同效应；运营协同则指从企业价值链的角度识别和挖掘具有相互联系的业务和共享企业资源，包括共享市场份额、专有技术等来实现协同效应；投资协同包含在财务同效应中，财务协同效应不仅包括企业的财务效益，还包括企业财务运作能力的提高，如对外投资的内部化带来的额外收益等；管理协同指，在特定的经营环境中，系统内部业务单元在协同管理下实现的价值能够高于之前独立运作的业务单元，所以要从系统的角度进行资源的开发、整合和利用。同时，基于目前管理环境的复杂性以及多元化战略的盛行，管理協同又是实现多元化经营战略的关键因素。

二、案例分析

（一）情况介绍

与发达国家相比，我国医疗器械行业具有“起步晚、规模小、产品单一”的特点。随着国内居民生活水平的提高，大健康概念蔚然成风，这为我国医疗器械产业带来了巨大的发展机遇。在GDP增长、社会消费水平提高、人口老龄化加快、城镇化以及消费结构升级等诸多利好因素的驱动下，近几年来我国医疗器械行业保持着稳定的增长。前瞻产业研究院提供的数据显示，2014年我国医疗器械产业规模达2556亿元，排名世界第二，在中低端医疗器械产业规模上，我国位列世界第一。我国医疗器械市场很大，近年来受国家政策和行业内部竞争的影响，医疗行业屡现并购热潮。

1.并购方介绍

鱼跃医疗，中国A股上市公司（股票代码002223）。1998年成立，总部设立在上海，拥有七大研发中心及五大生产基地，办事机构遍布全球各地，拥有一套完善的从研发到生产，营销到服务的网络体系。鱼跃医疗的经营领域主要包括临床医疗领域和家用健康领域两方面。尤其在临床医疗领域，拥有良好声誉的鱼跃医疗为市场上将近90%的服务对象提供了如医用影像、医用高值耗材、手术器械等产品，多年来鱼跃医疗的产品占有率都雄踞榜首。

2.目标公司介绍

上械集团上海医疗器械厂有限公司（前名为上海医疗器械厂），是一家专业研制、生产各类医用诊断X射线机和各种手术床的大中型国有法人独资企业。在国内医疗器械放射影像行业中具有很高的地位和影响。核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等，产品品类众多，核心产品均具有较高的行业地位和市场占有率，尤其是手术器械，为国内行业龙头企业。上械集团原属华源集团，自2004年华润与华源重组后归入华润旗下。

3.并购的基本情况

2014年2月12日鱼跃医疗宣布筹划重大事项并停牌。

2014年3月4日鱼跃医疗晚间公告，公司控股股东江苏鱼跃科技发展有限公司（简称：鱼跃科技）拟收购华润万东医疗设备股份有限公司（简称：华润万东）11150.1万股股份（占华润万东总股本的51.51%）及上海医疗器械（集团）有限公司（简称：上械集团）100%股权。

2014年4月23日鱼跃医疗复牌。同日鱼跃科技公告：将鱼跃医疗的医学影像业务剥离，入注华润万东，其相应的设备、存货（账面价值约1000万元）及人员转让予华润万东。

2014年9月18日鱼跃医疗控股股东鱼跃科技与华润万东的控股股东北药集团签署了股份转让协议，鱼跃科技拟以11.4亿元受让华润万东51.51%的股权，成为其控股股东。同时，华润下属的华润医药投资有限公司与鱼跃科技签署了产权交易合同，鱼跃科技受让上械集团100%的股权。

2015年6月12日鱼跃医疗拟7亿收购控股股东鱼跃科技持有的上械集团100%的股权。鱼跃医疗从2015年7月份起，对上械集团进行并表。

（二）案例分析

1.并购动因分析

第一，符合鱼跃医疗“做专做强”的发展思路以及“家用医疗器械及医用高值耗材”的发展战略。上械集团在国内医疗器械领域具有很高的地位和影响力，有助于推进鱼跃医疗家用医疗器械及医用高值耗材领域的布局，保证公司的持续稳定发展。

第二，从企业生产经营层面上分析，该并购一方面可以获取上械集团医疗器械方面的资产、相对完整的产品线及相关的技术能力，提高鱼跃医疗的研发力和生产竞争力；另一方面上械集团在医疗器械领域具有较好的品牌效应，可以打开销路，弥补鱼跃医疗在市场势力及品牌知名度上的不足。同时鱼跃科技前期斥资11.4亿元收购华润万东及上械集团，此举有利于缓解控股股东鱼跃科技的资金压力。endprint

第三，从外部因素考虑，当地政府也在其中发挥了不少的推动作用。该并购发生时正值国家鼓励国内医药行业积极进行并购重组，加之上械集团的国有企业背景，使得相关并购事项进行得较为顺利；另外，该并购符合当下整个医药行业发展趋势。相对于国外医药行业的成熟发展和市场高度集中，我国国内医药行业尚处快速发展阶段，市场内部竞争愈演愈烈。面对广阔的市场发展空间和激烈的市场竞争，很多医疗器械公司都选择了通过收购重组的方式来进行外延式的扩张。

2.财务协同效应分析

（1）现金流情况分析。通过分析报表中鱼跃医疗2014年12月31日至2016年3月31日的现金流量情况，我们不难发现鱼跃医疗的现金流净额总体呈一个曲折下降的趋势。最高点5.09出现在2015年6月30日，该最高点主要由鱼跃医疗向合作银行申请的银行贷款带来；最低点-1.7出现在2015年9月30日，追溯其原因是鱼跃医疗7亿收购控股股东鱼跃科技持有的上械集团100%的股权造成的导致的。由此可以看出，采用现金收购的方式进行并购重组往往会影响企业现金流的稳定性。

（2）资产质量变化分析。从鱼跃医疗历年的财务报表来看，在流动资产项目中货币资金及应收款项（包含应收账款及应收票据）占资产比重较大，且这两项资产的比重对公司资金链的影响也较大。鱼跃医疗从2015年7月份起，对上械集团进行并表。通过比较鱼跃医疗2014年和2015年的资产负债表，我们可以发现其中无形资产、存货及商誉这三个项目较2014年均有重大的变动。具体而言，鱼跃医疗以7亿并购上械集团，确认了商誉5837.82万元。关于商誉的问题，至今业界对它存在仍然有很大的争议，但不可否认的是，在现行会计准则的规定下，鱼跃医疗通过并购确认了5837.82的资产，商誉才是创造超额利润的源泉；无形资产2015年较2014年有了509.56%的增幅，深究其原因，是由于并购后公司土地使用权增加了1.55亿元，说明并购上械集团，能够为鱼跃医疗提供不少优质资产。存货增加312.52%的原因也是由于与上械集团并表导致，说明上械集团并購前存在较大的存货，且就上械集团在其领域的知名度而言，其销路应该不会有很大的困难。这间接说明上械集团并购前存在大量资产占用闲置资金、资金利用效率低下，经营管理不善等问题。

（3）偿债能力分析。本文主要从鱼跃医疗2014年12月31日至2016年3月31日期间的流动比率、速动比率和资产负债率三个方面来分析鱼跃医疗的偿债能力。

总体而言，鱼跃医疗的流动比率及速动比率呈下降趋势，且与并购前相比，2016年6月30日以后，其流动比率与速动比率的下降速度加快，说明企业并购后短期偿债能力急剧下降。而剔除与上械集团并表的因素，鱼跃医疗的流动比率及速动比率始终维持在一个相对稳定的状态，这一方面说明鱼跃医疗采取的筹资战略较为保守，另一方面也体现了上械集团并购前的短期偿债能力较弱，可能存在经营不善等情况，这对鱼跃医疗的财务状况产生了较大的影响。

就资产负债率而言，鱼跃医疗的资产负债从最初的17.62%增加至27.81%。其中2014年年底至2015年第一季度，负债比率呈平缓趋势；2015年中期，因鱼跃医疗通过举债等方式进行内生性增长及外延性扩张，如现金收购了上械集团，这导致其负债比率急剧上升；好在并购结束后，鱼跃医疗的负债比率呈现下滑趋势，负债情况逐渐有所好转。

从财务协同方面看，鱼跃医疗并购上械集团在财务协同方面的效益并没有得到体现。由于鱼跃医疗通过向银行贷款进行现金收购上械集团，其现金流净额、货币资金的比重都因此发生了较大的变化。鱼跃医疗的短期和长期偿债能力都有所下降，负债比率提高。

三、结论与建议

总的来说，鱼跃医疗并购上械集团的案例还是相当成功的。通过分析该并购产生的协同效应，本文归纳总结出以下四点建议，希望可以为医疗器械行业的并购，尤其是社会资本并购国有资产的经济行为提供些微的借鉴和帮助

第一，企业在并购过程中应始终明确自身的经营战略。以战略为导向，果断剥离被并购企业的不良资产以及与自身经营战略方向不符的低盈利产品，减少并购过程中及并购后不必要的人力、物力、财力资源的耗费。

第二，根据企业实际情况，选择合适的并购方式。鱼跃医疗通过贷款融资，以现金收购的方式并购了上械集团，并购后出现了现金流净额、负债偿还能力等指标波动较大的情况。笔者建议上市公司可以通过其他方式进行并购，尽量降低这些重要的财务指标的波动，保证企业财务状况的稳定性。

第三，选择同行业并购。医疗器械领域是一个进入壁垒相对较高的行业，进行同行业间的并购，一方面是受到国家政策的鼓励，另一方面行业纵向并购可以整合上下游企业，进行产业链的全面整合，行业横向并购可以获取重要的产品以及市场力量，增强市场及产品竞争力。总的来说，同行业的并购更加有利于实现协同效应，实现企业变大变强的目标。

第四，应适当引入业绩补偿承诺。业绩补偿承诺的引入有助于被并购企业保持良好的发展积极性，主动创造利润。实践中，该措施得到了越来越多的应用和认可。

参考文献：

[1]王艳，阚铄.企业文化与并购绩效[J].管理世界，2014（11）：146-158.

[2]孟庆丽.并购的协同效应计量及实证检验[J].统计与决策，2013（24）：173-175.

[3]张建儒，王璐.企业并购财务整合及协同效应评价[J].财会通讯，2015.endprint