我国上市公司再融资问题研究

盛华

摘要：再融资为企业的再生产提供资金支持，是企业持续经营的动力。再融资方式的选择一直是国内外学者研究的重点和热点，那么企业该如何选择再融资方式？不同的再融资方式是否会对企业绩效带来不同的影响？这些问题的提出和解决，对于改善上市公司的融资结构，提高资金利用效率，提升企业盈利能力和成长性都具有非常重要的意义。基于此，本文首先从再融资问题的背景和研究意义出发，接着介绍了融资理论和再融资方式选择的基础理论；在理论分析的基础上，本文选取资金需求较大、融资次数较多且方式较为广泛的上汽集团作为研究对象，介绍了该企业不同发展阶段的再融资选择，并运用财务指标分析不同的再融资方式对企业资本结构和长短期绩效的影响；最后，从上汽集团的案例中总结经验为我国上市公司的再融资问题提出了一些建设性的意见。

关键词：再融资；方式选择；企业绩效

资金是企业的血液和活力，企业融资作为企业发展过程中必不可少的环节，是企业应对资金瓶颈，扩大生产，持续稳定经营的保障。上市公司再融资按其融资渠道可以分为内源融资，债权融资和股权融资。

一、基本理论

再融资按融资渠道可以分为内源融资、债权融资和股权融资。因我国上市公司有显著的股权融资偏好，以及股权再融资在现实中的广泛应用，本文所探讨的再融资问题主要建立在股权再融资研究上。上市公司股权再融资相对于首次公开募股而言，是指已经发行上市的企业因融资需求在证券市场上再次发行股票，为企业募集资金的行为。其主要形式有配股、增发和公司可转换债

（一）基本融资理论

1.早期融资结构理论

早期融资结构理论由三个主要部分组成：分别是净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统融资结构理论。净收益理论是指在债权资本低于权益资本的现实背景下，公司利用债权融资可以降低资本成本，因此公司负债程度越高，其资本成本就越低，公司的价值也越高；净经营收益理论的基本观点是公司加权平均资本成本与公司的财务杠杆无关，因此公司的总价值是不变的；传统融资结构理论认为公司的资本结构会影响资本成本，债权资本对于公司價值的提升有正面的影响，但是要注意负债规模。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miler（1963）提出了存在企业所得税时，公司价值与资本结构的关系。理论指出，存在负债的公司价值相当于有着相同风险等级的无负债公司的价值与其负债的抵税收益之和的现值；负债公司的权益资本成本等于同一风险等级无负债公司的权益资本成本与按照市值计算的一定风险报酬率之和。这就说明，在利息的“抵税”作用下，负债越多，财务杠杆作用越明显，公司价值就越大。

3.代理成本理论

代理成本理论认为，在信息不对称以及管理者、股东和债权人存在利益冲突时，会影响投资项目的选择，尤其是在财务状况不稳定时，更容易发生投资不足或投资过度的问题。因此高负债率会影响股东价值，选择适度的债务资本结构会增加股东价值。代理成本假说认为那些有高成长机会的公司会使用多阶段融资，认股权证的行使价格会高于预期的股票价格，这就是经营者去发掘现有收益项目的动机。

4.啄食理论

Myers和Majluf（1984）提出了资本结构的啄食顺序理论，也就是优序融资理论。该理论考虑了信息不对称和逆向选择行为的影响，认为当企业有融资需求时，首先选择低风险的内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。因为内部融资不需要交易成本，并且不会向外界传递对公司股票价格不利的信息。因此，上市公司会倾向选择内部融资。

（二）支持增发的理论

1.监管成本理论

Brennan和Franks（1997）讨论了增发新股引入新股东对公司股权结构的影响，并认为新股东的加入会改善上市公司的治理结构和质量。因为加入新股东后，大股东持股比例下降，并且新股东会对于公司管理者的行为起到约束和监管的作用，从而加强公司治理，这对于外部投资者而言是非常有利的信号。相反配股作为非公开发行，不会带来公司股权结构的调整，也就没有监管上的特别大的变化。

2.流通成本理论

Chua和Booth（1996）从流通成本出发，证明了增发融资的优越性。该理论认为，直接发行股票的间接交易成本要低于配股发行，即使其直接成本较配股更高。上市公司如果选择配股的方式，其股票的买卖差价会显著增加，而选择发行股票再融资时，股票买卖差价减少，能够明显增强公司股票的流动性。因此，从这个角度上考虑，增发方式更为有利。

3.比较发行成本理论

Hansen和Pinkerton（1982）指出原有股东是否选择配股会影响股权再融资方式的选择。如果原有股东实施配股认购权，那么上市公司就能够采用成本较低的配股方式募集资金，如果原有股东放弃认购权，那么配股的成本会大于直接发行股票。同时，如果公司管理者了解这个信息，那么上市公司就不会选择配股再融资，而转而选择其他方式了。

二、案例分析

1.公司概况

上海汽车集团股份有限公司（下简称“上汽集团”）是国内A股市场最大的汽车上市公司，也是由上海市机电局下属的行业行政性公司逐步演变而来的兼有行业管理行政职能和经济实体功能的国有企业。公司于1997年8月经上海市人民政府和上海市证券管理办公室批准，由上海汽车工业（集团）总公司独家发起，在上海汽车工业有限公司资产重组的基础上，以上海汽车齿轮总厂的资产为主体、采用社会募集方式设立。1997年11月7日，公司在上海证券交易所挂牌上市，股票代码是600104。

2.再融资历史

自1997年上市以来，上汽集团共有5次股权再融资行为。

其中，配股于2001年实施，在扣除发行及相关费用后，实际募集资金330736万元，其中货币资金104506万元。这主要应对中国加入WTO后对汽车行业带来的机遇和挑战，募集资金主要用于加速产品结构调整，加强市场营销和售后服务，加大新产品和市场的开发力度，同时瞄准国际FOB价，降本增效，投资上汽集团财务公司，加强财务管理。endprint

在2006年、2010年和2011年，上汽集团共有三次定向增发。分别是：2006年向上汽股份定向发行股份，募集资金1906067万元。该次融资资金用于收购上汽股份所拥有的相关股权等资产；2010年以现金认购方式定向增发720980533股，扣除发行费用后，实际募集资金987900万元，资金投入自主品牌乘用车、商用车项目以及双离合器自动变速器项目和技术中心建设，用于提升企业生产和技术能力；2011年定向增发1783144938股，发行价格为16.33元/股，融资购买资产总评估值为2911876.7万元，用于购买上汽总公司华域汽车股份和东华实业等17家公司的资产负债以及工业有限所持有的4家公司的资产负债。

可转换公司债券于2007年12月实施，募集资金630000万元（包含发行费用），派发22680万份认股权证。募集资金投向乘用车自主品牌建设、商用车收购兼并项目，上汽财务公司增资以及偿还贷款。

此外，2015年公司拟以不低于15.56元/元股非公开发行股份，募集资金不超过人民币150亿元。鉴于增发核准具有不确定性，文章将不讨论此次拟增发。

3.上汽集团不同再融资方式的效益比较分析

（1）资本结构变动分析。资本结构是指企业各项资本的组成及其比例，是企业筹资的结果。一般而言，资本结构反映的是长期资本的结构，也就是长期债务资本与权益资本的比例，而将短期债务资本看成是营运资本的一部分。但是基于我国企业长期債务资本的比例不高的现象，本文在讨论上汽集团资本结构变动时将采用广义资本结构概念，将比较全部债务资本与权益资本的比例关系。

股东权益比率指标反映所有者提供的资本占总资本的比率，能够反映公司的财务结构稳定性。通常来说比率高说明是低风险低回报的财务结构，相反，比率低则表明是高风险高回报的财务结构。通过研究上汽集团的资本结构情况，我们可以发现上汽集团2000-2012年资本结构变动比较明显，债务资本先是呈现下降趋势，而后在2006年持续增长，占总资本的一半以上，而权益资本则呈现下降的趋势，这是上汽集团在发展过程中扩大经营的正常表现，其资本结构比较合理。

（2）财务绩效比较分析。其中盈利能力主要包括营业利润率、总资产报酬率和净资产收益率三方面。营业利润率是企业营业利润与营业收入的比例，能够反映公司的经营效率。上汽集团的营业利润率在2000年为33.71%，2008年低至-0.92%，之后保持在2013年的7.13%左右，整体呈下降趋势；总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额·100%，它能够评价公司运用全部资产的获利能力，衡量资产运营效率。上汽集团的总资产收益率呈小幅下降趋势，相对较稳定，2000年为27.78%，最低点5.71%出现在2008年，之后回升至2013年的15.54%；净资产收益率反映了净利润与平均股东权益的比例关系，该指标越高就说明投资的效率越高。上汽集团的净资产收益率一直较高，呈上涨趋势，2000年为15.48%，2006年和2008年较低，2013年高至18.01%，说明上汽集团的投资很成功，收益率较高。

偿债能力主要包括流动比率、资产负债率和利息保障倍数三方面。流动比率是流动资产与流动负债的比率，反应短期偿债能力。上汽集团的流动比率较为稳定，平均在1.5左右；资产负债率是负债总额与资产总额的比率，反应长期偿债能力。上汽集团的资产负债率呈上涨趋势，2000年仅为29.38%，2013年高至56.71%，需加以注意；利息保障倍数也是长期偿债能力指标。利息保障倍数=息税前利润/利息费用，能够评价公司支付利息费用的能力，倍数越大，说明支付能力越强，因此可以据此来评价债权的安全程度。上汽集团的指标上下波动较大，到2013年为负数，回升趋势。

成长能力主要包括总资产增长率和近利润增长率两方面。总资产增长率又称资产扩张率，能够反映公司资产规模的状况。上汽集团的总资产增值率2000年为12.42%，2006年年高至475.03%，之后趋于稳定，2013年为17.79%；净利润增长率反映公司本期净利润相对于上期净利润的增加幅度，能够衡量一个公司的成长性。从该指标看，上汽集团具有较好的成长性，长期来看其净利润也从2000年的3.51%增长至2013年的6.13%。

三、结论与启示

（一）结论

上汽集团自上市以来进行了多次融资，为公司业务发展、技术研发和市场开发注入资金，巩固了其国内汽车市场第一的地位。特别是在2001年中国加入WTO的大背景下，上汽集团在资金、技术和管理上不断提升。从2000年度的配股后，上汽集团扩大经营，实现了资产规模和经营效率的稳步提升，而后可转换公司债券的发行和多次的定向增发，使上汽集团实现了跨越式的发展，其财务结构也越来越稳定。

本文从对上汽集团多次股权再融资的财务分析中，得到以下几点结论：

（1）从上汽集团的发展来看，配股、定向增发与可转换公司债券对于公司资本结构的影响相反，前者会增加权益资本的比重，扩大公司规模，后者通过提高债权资本的比例降低资本成本，发挥财务杠杆作用，同时也带来财务风险。

（2）从上汽集团财务绩效的分析来看：对于盈利能力的分析，发现配股对盈利能力有负面的影响，可转换债券对于公司盈利能力有显著的负面效应，定向增发总体来说会降低公司的盈利能力；对于偿债能力的分析，发现配股加强了公司的偿债能力，但是加强作用并不能持久，可转换债券的发行会降低公司偿债能力，而增发总体来说对于公司偿债能力有有利的影响；对于资产质量的分析，发现配股对于营运能力的影响是正面的，可转换公司债券也能提升资产质量状况，而增发对于营运能力的影响因受到市场和宏观政策等因素的干扰不能确定；对于成长能力的分析，发现配股有利于其成长能力的提升，可转换债券不利于公司成长能力的提高，而增发对于成长性的影响不能确定，还受到宏观环境的影响。

（3）配股、增发和可转换债券三种融资方式对于公司资本结构和长短期绩效的影响不同。从上汽集团的经营之路来看，配股对于公司财务绩效和财务结构的影响更为有利，增发次之。同时通过定向增发引入战略投资者，有利于改善公司的经营管理，提高绩效。

（4）再融资资金的使用方向对于企业资本结构的改善和经营绩效的提升尤为重要。再融资着力于选择好的投资项目，关注和改善公司财务状况以及公司对于市场前景的前瞻性预测和良好的营销方式对于一个公司盈利能力和成长性的提高更为明显。

（二）启示与建议

本文选择融资频繁、融资方式广泛的上汽集团为案例企业，研究了配股、增发和可转换债券三种融资方式对于企业资本结构和财务绩效的影响，虽然研究结果不一定具有普遍意义，但是在一定程度上能对我国上市公司再融资提供一些借鉴：

1.再融资方式选择。上市公司在选择再融资方式时要充分考虑融资成本，一般来说，增发和配股的融资成本要高于发行可转换公司债券，运用负债的财务杠杆作用能减少所有权和经营权分离带来的代理成本，与此同时，可转换债券又会加大公司的财务风险。因此在选择融资方式时，要契合公司发展，要适应于特定行业的资本状况，这样才能改善企业资本结构，保持经营的稳定性和持续性。

2.再融资资金的运用。研究发现股权再融资对公司的短期刺激作用更为明显，因此要避免盲目融资和过度融资，没有好的项目，随意更改资金使用方向或者闲置资金的公司必然导致长期绩效的恶化。因此，要将资金运用到能够加强品牌建设，提升盈利能力和公司成长性的项目中，这样才能避免股权再融资业绩之“谜”，才能提高融资资金的使用效率，而不是盲目的增资扩本。对于上市公司而言，再融资资金的投向是值得管理者重视和不断监督其实际效用的重要问题。

参考文献：

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