我国创业板上市公司股票定价研究

王小琴

摘要：创业板是我国多层次资本市场的重要组成部分，有利于中小企业和证券市场发展，促进国家经济增长。但是，自上市以来，我国创业板市场陆续出现各种问题。其中，股票定价问题是我国创业板市场公司上市的难点之一，为了融集资金，合理股票定价对于企业是十分关键的。因此，本文以创业板上市公司为研究对象，根据信息不对称理论、委托代理理论、激励理论的公司治理理论，结合国内证券监督管理机构对股票定价的相关要求、国内股票发行定价的实物操作方法，确定创业板上市公司的股票定价方法以及后果分析。

关键词：创业板；股票定价

2009年10月23日，经过周密的准备，我国政府研究了国外市场，结合我国市场的特殊性，在深圳我国的证券市场进行了创业板开板仪式。在恰当的时候推出创业板，可以说是为我国中小企业的融资难题给予了极大的机遇，也是我国建立和完善多层次的资本市场体系又一个突破。经过几年的发展，实践证明我国创业板的推出十分重要。它给予中小企业较为宽松的平台去筹集自己所需的资金，帮助发展其创新优势，获得收益；调整我国的经济结构，发展具有我国特色的市场体制；提高我国GDP，促进我国企业发展，推动经济发展，从而增加就业率，实现我国的经济目标。

在经济转型和产业结构升级的重要过程中，创业板虽然和创业板主板市场有较大区别，但是对我们资本市场和中小型企业都带来机遇，推动经济的增长。由于创业板市场上上市公司规模相对较小和发展相对不成熟，使得它的风险相对较高。

创业板目前还是有很多的问题，但不能因此而否定创业板市场存在的合理性和必要性。为了把创业板建设成为成长型企业的融资平台，我们面临很多挑战。一方面，要不断完善创业板市场的体制，加强各方面的监管力度和审核；另一方面，切实加强投资者、各机构的专业知识教育，提高风险防范意识。创业板是我国资本市场发展历史上的重要里程碑，需要实践来不断完善和发展。

一、相关研究回顾

1934年，本杰明·格雷厄姆、戴维·多德的《证券分析》首次阐述了股票定价取决于企业的内在价值，是选股的依据。之后，定价理论相继提出。主要包括绝对估值法、相对估值法、经济附加值和期权定价法。随着统计学的发展，综合各种因素，以多因素模型定量化分析方法出现。

绝对估值法，主要考虑企业的绝对价值，企业的价值反映了现有的经营状况、未来的预期。主要有贴现现金流量法。相对估值法，比较目标公司和与有相同或相近特征的上市公司，考虑行业及财务特征的相近程度，对公司股票估值。可分为市盈率法和市净率法。经济附加值，纳入企業的资金成本，测算公司业绩指标。期权定价法，将期权应用在公司的经营活动及相应的价值评估中，将公司潜在投资项目看作期权，测算其潜在价值，从而评估公司价值。因素模型，从投资者的角度，更多地考虑了市场因素。如资产资本定价模型（CAPM），是现代资产定价理论的先河。

曹凤岐、董秀良（2006）研究表明我国股票发行价格和市场价格相比更能反映公司内在价值。项艳、靳炎（2007）研究上市股票，发现市盈率定价法的不合理性，多因素影响股票定价。雷洁（2008）研究公司治理对发行定价的影响，特别关注确定价格后的公司治理。刘春玲（2009）研究定价影响因素，指出资产的收益水平、盈利能力和净资产的规模增长状况是影响企业内在价值的最重要因素。张玉林（2009）研究我国高科技企业创业板市场股票定价问题，提出了适合我国创业板特点的定价模型。林桂（2010）研究我国创业板定价，指出剩余收益模型较适用于创业板企业估值。祝锡萍、吕超（2010）根据中国定价模式和理论，结合绩效评价，提出新的定价模型。吴江林、唐健、周孝华（2010）结合增长期权理论，用DCF和有债权分析法构造了创业板公司估值模型。唐健（2010）根据公司估值和IPO抑价的相关理论，基于实物期权理论构建了创业公司定价模型，在一定程度上解决了传统估值方法不足。郝丽娜（2010）研究上市主体成长性对企业定价的影响，表明代表企业未来发展空间的因素对发行价格具有最高的影响程度。

二、我国创业板上市公司股票定价及后果案例分析

一般而言，股票发行定价由未来预期利润现值和市盈率的数值两个变量决定。前一变量受上市公司的性质、行业特征、宏观经济等多因素的影响，而另一变量的影响因素是承销商的声誉、市场运作，信息不对称等。加上创业板市场独有的性质，使得创业板市场的股票定价更加复杂，之前适用主板市场的定价模型可能失去效用。

（一）华谊兄弟简介

华谊传媒的前身是浙江华谊兄弟影视文化有限公司，成立于2004年11月19日。经过增资扩股改制后，在2008年1月21日更名为华谊兄弟传媒股份有限公司。该公司的注册资本是12600万元，自然人股东有75名，王中军、王中磊是实际控制人。

公司的业务主要是电影制作、电视剧制作、相关衍生业务、艺人经纪服务、影院投资管理运营等。

1.行业分析

电影业务快速增长，电视剧业务集中度不断提升，艺人经济业务迅速发展迅速，创造了较大的市场需求，一些公司销售收入可观，使得影视行业竞争激烈，推动经济发展，文化产业也渐渐有较快的发展。

2.公司核心竞争力优势

公司有机地整合了影视和文化资源，联动发展三大业务板块，工业化运作体制的运营管理模式，形成了属于自己的核心竞争优势。公司的发展方向是以发展商业大片为主的电影业务，目标成为行业最顶尖的市场，同时市场份额不断提高。

3.存在的风险

公司的竞争优势对公司的经营业绩有重要影响，包括经营管理、艺术创作和演艺人员。虽然公司拥有行业领先的管理团队和人才储备，但是人才储备不能随业务同步提升，将会影响公司盈利。因此，存在人才管理的流失的风险。其他还有商业大片拍摄量导致的收入波动的风险；作品销售的风险，回报存在不确定性；知识产权纠纷及盗版风险，会影响公司业务开展，遭受经济损失。endprint

华谊兄弟上市后，作为国内影视娱乐第一股，受到很多关注。上市首日股价最高达到91.80元，收盘价也处于高位70.81元。疯狂之后，股价一路跌至11月11日的63.38元，虽然之后开始向上，但是升到70.53元，离首日收盘价一步之遥再次下探。

（二）公司定价分析

目前，我国A股市场的股票定价方法以企业当年的预测利润为基础。与根据前几年利润的平均值来确定股价的方法相比，它更加合理。因为投资者是投资的是未来的公司盈利水平。

A股股票上市价格：P=每股利润EPS*市盈率R

其中：每股利润=发行当年预测利润/发行当年加权股本数

上面的公式存在不足之处。它要求，企业在上市的那一年必须存在盈利记录，并且通过考虑非市场决定因素来制定股票价格。证监会最后决定市盈率R值的大致区间，这样可能会导致股票价格的扭曲。在创业板市场上市的股票不适合这种方法，原因是企业的盈利记录不一定存在，或者在最近的几年内无法保证盈利。

现在通过对公司进行估值，分析华谊兄弟的发行价是否合理。

根据上表的数据，可以计算出华谊兄弟新股发行价格，发行市盈率（发行价/发行后每股收益）为69.71。所以，最终算出的新股发行价格为0.6173·69.71=43.03。比28.58元的发行价高。

根据数据进行定价分析：

1.行业情况

目前影视业快速发展，带动经济快速增长，文化产业也有较快的发展，市场需求增大，公司的销售收入可观，使得影视行业竞争激烈。海外影响力弱，市场占有少；国内竞争激烈，销量不高，票房较低；制作的影片质量较差，导致收入和成本无法配比，亏损还是很大。所以按照当时预测的市场前景并不乐观，因为成本的加大，无论是培养艺人还是制作影片方面，随着人们生活水平的提高，要求的条件也比当时要高，当时预期的盈利可能不那么科学，这样的话，导致预测的股票价格偏高。

2.企业的目标

企业目标是公司的发展方向是以发展商业大片为主的电影业务，目标成为行业最顶尖的市场，同时市场份额不断提高。可是随着衍生的业务发展，成本负担变大，盈利模式和经营模式的调整会使公司营业收入发生改变，甚至导致亏本，2013年，公司的净利润是负的也证实这一点。

3.企业的动机

当时企业遇到了困难，资本实力和经营目标的不匹配。这使公司现有不能有效利用资源，不能发挥盈利潜力，不能扩张业务规模，不能改善财务状况。所以公司在2009年发行股票，筹集資金，所以当时在股票数额一定的情况下，可能出现高估股票价格的现象。

4.股东心理

股东为了想获得更高的收益，出于让公司的声誉更高，或者是想转手套现等心理，抬高股价，高估自身企业的价值，从而为公司的经营发展筹集资金。

5.机构和投资者

机构的收益心理，以及投资者的盲目，过分预期企业的价值，市场的炒作等等都会造成股价抬高。“两高六新”特殊优势支撑的创业板企业，预期的业绩增长大，相应的估值也将有抬升。

6.信息的不完全和不对称

信息的不完全和不对称，造成证券市场中交易各方的利益失衡，是股票定价存在问题的原因之一。它使得投资者面对更多的风险，给机构提供获得收益的手段，让企业的上市过程中存在更多的不确定性。

当时华谊兄弟从上市开始就受到热捧，最高价冲到了91.80元。但是，观察其最近一年的走势，除了有段时间股价冲高，大部分时间股价在25元左右徘徊。可见，市场对其估价偏高。

（三）后果分析

上面计算可以发现，理论的发行价与实际的发行价还是相差很大。虽然发行价格低于理论价格，但是市场的炒作早已让市价偏离理论。因此，根据上面的分析，总结有以下后果影响：

1.从市场角度

股票不能合理定价，会使创业板市场股票价格不断波动，不稳定。这样，不利于中国资本市场的健康发展。69.71的高市盈率，比2009年披露的上证A股34.97高。高的市盈率给市场有炒作空间。市场的制度不完善，监管力度不强，对发展我国经济，多层次的市场结构有很大的影响。

2.从公司角度

虽然短期内可以筹集巨额资金，但是，超募资金容易导致资金的无法恰当的利用，并不能有效发挥资金来使项目的推进。企业的压力大，市场的过分预期，使得企业高成长的压力会使经营模式和盈利方式有所改变，这样未来不确定性增大。未来股价波动大，导致投资者失去投资信心，企业也可能面临退市的风险。

3.从投资者角度

面对市场的炒作，股价的或高或低会使他们对创业板上市公司敬而远之，不愿意进行投资，这样不利于创业板市场的健康发展。投资者风险加大，无法根据有效的信息来推测公司的未来业绩增长能力，容易导致投机行为。

三、我国创业板上市公司股票及定价相关建议

从长远开看，我们无法否认，对于有发展潜力和资历较好的公司来说，创业板将会成为一个很好的融资平台。它可以促进创新企业的发展，完善新兴市场，国民经济改革与发展，调整国家经济结构，加快经济发展。从本文分析来看，创业板市场定价仍存在很多问题，创业板市场还是存在不理性的地方。

创业板上市公司具有规模较小、抵御风险能力差和成长不稳定等不足，仍存在被市场淘汰的风险。所以，合理定价对于企业来说很重要，不仅仅是利于融资发展，还影响企业未来能否在市场上立足。因此，以下是对其股票定价的相关建议。

（一）完善股票定价体系，健全市场法律制度

市场的稳定发展需要有效的法律制度，它可以约束上市公司、承销商和投资者，起到保护市场发展的作用。完善股票定价体系还需要很长的路要走，但并不代表我们止步不前，我们可以从实践中慢慢总结出一套合理的定价体系，为稳定创业板市场，为上市公司能够在市场中获利做准备。endprint

（二）加强证券市场的监管

需要加强证券市场的监管，依照现有的市场制度，防止“黑幕”现象。保护投资者的利益，防止严重的投机行为。对上市公司的上市过程的监管需要加强，制止不符合条件的上市公司上市，防止圈钱的行为发生，避免投资者的损失。

（三）完善询价机制

针对询价的对象，需要加强机构投资者的技术水平和道德素养，防止不诚信现象。建立相关的激励政策，保证机构投资者给出的信息的真实性。逐步放开股票分配权，使券商拥有更多的话语权。

（四）提高信息披露程度

信息的不对称性导致企业的股价存在不合理性。提高信息披露，可以有效减少幕后操作，同时提高机构对企业股票价格制定的效率，防止质量不高的股票上市。信息披露还有利于投资者分析上市企业，防止盲目买卖，制止炒作现象发生。

（五）提高相关人员的技术水平

不仅仅是股票制定的机构、企业，还有投资者，都需要对他们进行相关知识技能的培训。提高制定股价的人员的技术水平，可以防止如破发等现象的发生，有利于股价的稳定。培养投资者的心理素养和专业知识，这样面对风险可以正确应对，运用专业知识，防止盲目追随大流，避免套牢。

（六）加强对企业的后期监管

高成长是创业板上市公司的特点，投资者也是根据这一点进行未来收益预测进行投资。加强对企业的后期监管，可以防止企业最后不至于退出市场，能够正确利用募集资金，能够抓住机遇创造高利润。同时，创业板上市公司的主板市场要有更长的持续督导期，强调现场的检查制度。

（七）提高企业的整体水平

企业内部也必须提高综合素质，形成自己的核心竞争力，完善风险防范意识。企业应当配有经验的顾问团队，根据公司经营业绩，选择恰当的可比公司，得出发展前景的总体评价。从而合理分析自身的内在价值水平。

参考文献：

[1]曹凤岐，董秀良.我國IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究，2006（06）：4-14.

[2]陈晞.A股创业板上市公司的股票发行定价方法及价格公允性评析[J].经济研究，2010，28-29.

[3]戴培琪.我国创业板IPO定价实证分析[J].财政与金融，2012（11）：69-71.

[4]齐梦娴.我国创业板市场的相关问题及建议[J].中国城市经济，2011（14）：15-17.endprint