政府质量对股市稳定的影响

【摘要】在经济转轨过程中，政府质量在资本市场中扮演着重要的角色，这一视角对于理解中国股市非理性大幅波动提供了新颖而又重要的认识。本文以沪深A股上市公司2000～2009年的数据为研究样本，采用樊纲指数对中国地方政府质量进行度量，检验了地方政府质量对公司股价波动的影响。实证结果发现，政府质量越高，公司股价波动越小，越有利于股市稳定。上述结果在考虑内生性问题以及一系列稳健性检验后仍成立。本文丰富和拓展了政府制度对股市稳定的研究，对治理我国股价非理性波动具有一定的现实意义。

【关键词】政府质量 股价波动 政策市

一、引言

我国正处于经济转轨过程中，政府在资本市场中扮演着重要的角色。许均华等（2001）研究发现，政策不确定性会扰乱筹资者和投资者对市场的正常预期，陡然增加市场不确定性，使得股票市场的系统性风险增大，增加股市波动。Pietro（2012）进一步研究发现，政策的不确定性会影响股票价格，当政府宣布政策变化时，平均股票价格会下跌；政府政策的不确定性越大，股价下降幅度越大。因此，政策的制定和变迁对股价波动产生了关键性的作用。新制度经济学认为，制度环境对企业的内部契约安排及其效率有重要影响（Williamson，1985）。一国的制度环境对金融市场有着巨大的影响（Levine，2002）。

现有的文献为我国股市受政策不确定性和制度环境影响提供了广泛的证据，但遗憾的是，上述文献都是分析宏观政治环境对股市稳定的影响，鲜少研究微观政治效果对股市稳定的影响。本文基于已有政府质量对股市波动的研究，从微观政府主体出发，探究政府质量对股市波动的影响。政府是市场外部环境的塑造者，政府质量的高低直接决定企业面临的外部环境。在我国政策市的影响下，政府质量高低会影响股市的稳定性（Liya Wang，2010）。因此，本文综合政府质量与股价波动两个领域的相关文献，选择几个能够较好测度政府质量的指标来考察政府质量如何影响股市稳定，以及具体影响这一重要市场表现的路径，以此为突破口来理解我国政府质量对股市非理性大幅波动的微观作用机制。我们预期，政府质量与公司股价波动之间存在显著的负相关关系，即：政府质量越高，公司个股波动越小，股市越稳定。

综上，本文以沪深股市A股2000～2009年非金融行业上市公司为样本对以上问题进行检验。其中，衡量政府质量的指数来自于樊纲的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》，主要选取了产权保护水平、政府与市场关系、中介组织和法律发育程度三个维度；以股票收益率的总风险衡量股价波动性，来测度股市的稳定程度。我们分别用政府质量的单一指标以及由这些单一指标构成的综合指标作为解释变量进行检验。实证结果显示，政府质量与公司股价波动性显著负相关。这表明，较高的政府质量能提供更好的政策导向，降低政治风险，优化公司面临的外部环境；较高的政府质量意味政府对市场干预减少，有利于股市发挥自身调节的作用，从而降低股市波动。

二、制度背景、理论分析和研究假说

（一）制度背景

经济转型背景下，政府仍然是经济发展的主导力量。我国股市一开始就是政府推动的结果，为配合国家股份制改革，建立股市来促进股份转让流通，我国股市应运而生。我国上市公司在经济体制改革过程中快速扩张发展，仅用几十年的时间就走完了西方发达国家上百年的股市发展之路，其扩张的规模和速度堪称世界之最。但我国相关企业制度和市场体制并不完善，股市高速发展的同時不可避免的带有转轨时期的烙印——政策市。在经济转轨时期，政府的政策是在进行中不断调整的，又因为相关法律法规不完善以及市场化程度低，我国股市信息不对称现象严重，股市内幕操纵行为普遍。公告日前某一段时间超常换手率放大而波动性平稳的现象，很可能就是内幕交易者大量买入股票、隐蔽建仓行为表现；随着事件公告日临近，内幕交易者会借机制造“噪声”引诱投资者买入，随着跟随交易者逐渐增多，会引起价格继续上涨。与此同时，内部交易者则往往会利用“利好”消息兑现趁机“出货”，从而引起股价在公告前后剧烈波动，走出所谓的独立行情（张程睿等，2007）。

在“政策市”制度背景下，政府是影响股市的重要力量。政府减少行政干预和掠夺，能够给市场传递一个积极的信号。这一方面能够减少股民恐慌，从而减少股票的非理性抛补；另一方面，能够增强投资者的信心，促使其增加长期投资，减少投资非理性，增强证券市场的资源配置功能，从而稳定股价（王炟，2005）。

（二）理论分析与研究假说

随着经济的快速发展，政府质量在政策实施过程中扮演了重要的角色。政府质量高低直接影响政府政策的实施，塑造公司所面临的外部环境。具体地，政府通过税收、监管、法律实施等影响企业的投资、生产和决策，而上市公司的这些行为会通过财务报表信息传递到股市，间接影响投资者的投资决策，从而影响整个股市走向。

一方面，政府通过各种制度和政策引导着公司，公司行为是对地方政府制度和政策的反应。在政策市背景下，政策不确定性对金融市场产生的重要影响。政策的制定和变迁对资产价格的波动产生关键性的作用（陈国进等，2014）。同时，一个好的政府能够制定出有利于市场的政策，如完善的法律体系以及较强的产权保护等。完善的法律体系，能增强合同的执行力，降低违约成本。地区法律越完善，法律对投资市场主体保护程度越高，对股价暗箱操控的惩戒力度越大，股市违规操作行为越少，股价异常波动越少；地区法律越完善，要求上市公司信息披露的质量越高，公司信息透明度越高（袁知柱等，2009）。公司信息透明度的提高会提高股价特质信息含量，股价受市场噪声影响越小，越有利于股价稳定。

另一方面，在“政策市”背景下，好的政府质量意味着政府对市场干预和掠夺较少，能够给股市传递一个利好的信号。这一方面能够减轻股民对政府政策不确定性的恐慌，增强股民的信心，促使他们增加长期投资，减少股票非理性抛补，降低股价波动（王炟，2005）；另一方面，政府质量越高越能够，公司信息透明度越高，股价特质信息含量越高，有利于减少股市“羊群效应”，稳定股价。据此，较好的政府质量能为公司发展提供良好的制度保障而且能够给企业提供一个较好的外部环境，促使我国股票市场朝着健康、稳定的方向发展。endprint

基于以上分析，我们提出如下研究假设：政府质量越高，股价波动率越低，股市越稳定。

三、研究设计

（一）样本选择和数据

本文以2000～2009年沪深交易所上市的所有A股上市公司为初始样本。考虑到金融类上市公司的特殊性，我们剔除了这类上市公司的样本；同时剔除了一些主要相关数据缺失的公司；最后，为了消除极端值的影响，对于本文所选取的主要连续变量上下1%样本进行Winsorize处理；上市公司的相关数据来自CSMAR数据库。政府质量的度量指标——产权保护水平、地方中介组织和法律发育程度以及政府与市场的关系均来自樊纲的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》。

（二）模型设定与变量定义

1.政府质量。本文借鉴已有的政府质量测度研究，同时结合我国公司股价波动特性，从樊纲指数中选取了四个变量来衡量政府质量。第一个变量是产权保护水平（GQI_property）。地方政府提供较高的产权保护水平，可以有效增强经济主体之间的信任和合同的执行（陈德球，2011），规制政府的掠夺之手，为企业的经营提供较稳定的外部环境。第二个变量是政府与市场的关系（GQI_market）。市场化进程的提高，意味着政府行政干预的减少、政策变更的减少以及政治风险对市场的冲击的减少，股价较稳定；同时，市场的自由化程度增强会提高市场信息的传递速度，使股东和投资者更清楚地了解企业经营发展从而更准确地评估投资的风险与收益，这将增加投资理性，减少股价波动。第三个变量是中介组织与法律的发育程度（GQI_law）。当地的中介组织与法律发育程度越高，一方面说明金融中介、事务所等服务机构发育越好，企业能更方便地获得咨询服务和从资本市场上筹集到更多的资金用于投资发展，促进企业的稳定发展，从而减小股价的振幅；另一方面，法律发育越完善，股市内幕交易以及短线炒股等违法行为的惩戒力度越大，股市黑箱操作行为越少，则公司个股可操控程度越低，股市越稳定。此外，为了消除政府质量对股价波动是异质的疑虑，我们效仿陈德球的做法，在三个政府质量分指标的基础上建立其综合指标GQI_ag，综合指数越高意味着地方政府质量越高。

分析表1数据可知，政府质量指标中不仅分指数值变化范围较大，而且综合指标变化范围也较大，这说明样本所在地区政府质量之间存在着显著差异。

2.股价波动性。股市波动性（Volatility）是众多个体公司股价波动程度的集中表现，指一个公司在一定时期内股票价格波动的程度，表现为大趋势中相反趋势运动的程度，其状态分为上涨趋势波动、下跌趋势波动和无趋势波动。传统的资本资产定价模型（CAPM）认为公司的特质风险（也称非系统风险）可以通过构建合理的投资组合进行分散。然而，不完善市场中存在交易成本和非对称信息，投资者不可能持有完美的多样化投资组合，特别是对于占中国股市80%的散户来说，由于资金和专业知识的限制不可能构造充分分散化的投资组合，在市场上承受的不仅仅是系统风险，还包括非系统风险。因此，本文学习现有文献以总风险衡量股价波动：

下标i和τ分别代表公司和周份；RET公司股票收益率；MKRET根据沪深两市所有上市公司总市值加权平均的市场综合指数收益率；INDRET根据总市值加权平均的行业指数收益率；ε随机误差项，σ2公司股票收益方差，即股市总风险。

3.模型建立。本文被解释变量股价波动（Volatility），解释变量政府质量（GQI）。参照已有文献，控制了以下影响公司个股股价收益波动的因素：企业规模（Size）=ln（总资产）；杠杆率（Lev）=总负债/总资产来衡量；企业的成长性（Gsales）=（本年营业收入-本年年初营业收入）/本年年初营业收入；期初绩效（Qcjx）=企业年息税前利润（EBIT）/当年末资产总额；所有权（Ownership）用企业第一大股东年末的持股比例来衡量。此外，设置了行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（Year）作为控制变量。构建模型如下：

四、实证检验结果及分析

（一）回归结果

为了检验本文研究假设，我们首先对政府质量与股价波动全样本进行回归分析。回归结果得知产权保护、政府与市场关系和中介组织发育与法律与股价波动率均在1%水平上显著负相关，这表明公司所在地区政府质量越高，上市公司股价波动越低。政府质量综合指标GQI_ag与股价波动率的回归结果，两变量也在1%的水平上显著负相关。总体来看，公司股价波动率对地方政府质量敏感度较高，公司所在地政府质量越高，股价波动率越低。实证结果初步印证了本文的研究假说，地方政府质量较好的地区通过提供高水平的公共治理，构建经济主体之间的交易信任关系，促进资源的市场配置效率，进而降低公司股价波动率。

在控制变量的回归结果中，Size与公司股价波动率在1%水平上显著负相关，这说明公司规模越大，抵御市场风险能力越强，股价波动率越小。Lev和Gsales与股价波动率显著正相关，说明企业财务杠杆越高，面临的债务风险越大，股价波动率也越大。所有权（Ownership）虽然回归系数为负，但未通过显著性检验，这说明在其他不变的情况下，所有权属性不影响股价波动。此外，我们在现有的研究基础上还对企业性质（国有的定义为1，非国有定义为0）是否影响股价收益波动进行了一定的研究，但交互项结果不仅不显著而且结果与我们预期的相反。这说明了政府质量对股价波动的影响与企业性质无关。

（二）稳健性检验

政府质量对股价波动的影响很可能受内生性的影响，导致研究结果伪相关。为了消除內生性的疑虑，我们对影响股价波动的因素：Lev、Size、Gsales、qcjx和Ownership的作滞后一期回归，结果与原始数据一致，政府质量各指标均与股票收益率显著为负。这说明我们的研究结果在一定程度是可信的。

五、研究结论

本文以2000～2009年中国非金融行业上市公司的数据为样本，采用了樊纲指数中的三个指标来衡量政府质量，公司股价波动用总市值加权的特质风险来衡量，检验政府质量如何影响公司股价波动。结果表明，政府质量各个衡量指标均与总市值加权的特质风险显著负相关，且政府质量越高，公司股价波动率越低，越有利于股票市场的稳定。本文从政府质量角度为我国股市非理性大幅波动的治理提供了实证支撑。首先，中国政府应当完善相关法律法规，减少政策不确定性对股市冲击。其次，政府应该为企业创造一个更加公平竞争的环境，为股市的稳定提供良好的外部环境，更多的依靠市场力量来调控股票市场，以减少由于政府干预等的原因给股市带来的波动。后经济危机还在继续，股市低迷或动荡是政府面临的一大难题。政府应继续适当发挥调控作用完善我国资本市场，减小危机的冲击，对促进我国的股市稳定。

参考文献

[1]Bushman，R.Piotroski，J.and Smith，A.What Determines Corporate Transparency？[J].Journal of Accounting Research，2004，（42）：207-252.

[2]宋逢明，江婕.中国股票市场波动特性的实证研究[J].金融研究，2003，（4）：13-22.

[3]许均华，李启亚.宏观政策对我国股市影响的实证研究[J].经济研究，2001（9）：12-211.

[4]邹昊平，唐利民，袁国良.政策性因素对中国股市的影响：政府与股市投资者的博弈分析[J].世界经济，2000，（11）：76-84.

作者简介：蔡雪月（1994-），女，河南新乡人，广西大学商学院15级数量经济学硕士研究生，研究方向：数量经济理论方法与应用。endprint