中国制造业上市公司负债、分红与企业价值

贾 仓 仓 陈 绍 友

(重庆师范大学 经济与管理学院，重庆 401331)

中国制造业上市公司负债、分红与企业价值

贾 仓 仓 陈 绍 友

(重庆师范大学 经济与管理学院，重庆 401331)

以沪、深两市A股制造业2013年数据为样本，比较检验了制造业上市公司的负债、分红对企业价值的影响效应。结果显示：一、目前中国制造业企业负债经营和企业价值呈显著的负相关；二、“强制性分红”制度环境下，中国制造业企业分红和企业价值呈显著的负相关。因此，为推进中国制造业转型升级、持续发展，既要着力降低企业负债经营度，强化“去杠杆”；也要进一步深化股市制度改革，给予制造企业分红的自主权。

企业分红；负债经营度；企业价值；去杠杆；股市制度改革

一、理论分析和研究假设

经济发展新常态下，产业结构调整优化是关键。谈论产业结构，不少学者和地方政府将“配第-克拉克定理” 作为衡量结构是否合理的标志，以为第三产业比重越高，结构就越合理。特别是2013年服务业超过工业成为我国第一大产业后，国内要求进一步加快服务业发展，强调服务业已成为“支柱产业”、比工业更重要的声音日益高涨。然而，服务业早已成为主导产业的一些欧美发达国家，近年来却开始重新重视工业发展： 2012年，美国正式推出“再工业化”战略，以复兴“美国制造”；2012年11月，欧盟出台“汽车2020行动计划”；2013年4月，德国政府正式推出“工业4.0”战略，其目的是为了提高德国工业的竞争力，如此等等。不仅促使我们反思传统的理论与认识，更促动我国加快制造业创新发展。2015年5月8日，国务院印发《中国制造2025》，开篇指出：“制造业是国民经济的主体，是立国之本、兴国之器、强国之基。”基于此，我国制造业发展问题拟为本文探讨之一。

负债经营，是现代企业营运的基本常态，但负债过度将影响企业持续健康发展。分红，是现代企业投资人的基本权利要求，但是否分红取决于企业的年度营运绩效与持续发展要求。制造业是一个国家和地区竞争力的基础，制造业企业为我国社会主义市场经济的建立、发展做出了重要贡献，但近些年来制造业企业财务风险较大；中国制造业的转型升级、持续发展，是需要坚持的国家战略；中国制造业上市公司，在一定意义上可以代表中国制造业发展状况。因此，本文将以沪、深两市A股制造业2013年数据为研究样本，探讨中国制造业上市公司的负债、分红与企业持续发展问题。

中国企业由于直接融资较为困难，所以主要选择以向银行借贷为主的间接融资方式，导致企业财务风险较大(流动性不足)与财务高杠杆的存在。一方面，由于信息不对称，企业财务杠杆较高时，可能会引发道德风险和逆向选择问题，前者是指企业实际管理者或所有者实际运营过程中，在企业高负债情况下，可能会不顾债权人的利益，从事风险更大的行为(与借贷承诺行为不一致)；后者是指企业高负债会引起企业融资行为变化，采用融资成本更高的方式而不是增加权益资本，从而会导致企业更大的财务风险。另一方面，我国正在实施的供给侧结构性改革，“三去一降一补”之一的“去杠杆”，就是强调“防止过高债务率”。因此，企业负债保持在合理水平，进一步凸显成为学术热点。

国内外学者对“企业负债与企业价值的关系”形成了三个方面的结论：(1)债务增加导致公司财务风险增加，从而企业破产风险增加，股东权益在企业破产后会大幅贬值，从而不利于公司价值的提升(Agion、Bolton，1992)[1]；(2)企业的财务风险(即财务杠杆)是企业股票价格变化的一个重要原因，而股票价格变化会导致企业价值发生变化(Modigliani、Miller，1963；Masulis，1988[2]；K.Shah，1994；Yang、Chau-Chen，2010；Nissim、Penman，2001[3]； 冯根福，2000；黄志忠、白云霞，2002[4]；戴媛，2008[5])；(3)当企业处于高成长机会下，管理者与股东双方的利益一致性逐步增强，行为趋于一致，而股东与债权人之间的利益冲突逐步显现出来，这种情况下，增加债务会增强股东增加风险的动机和投资不足的动机，从而有损于公司价值(罗琦、张标，2013)[6]。为此，本文做出以下假设：

假设一：企业负债与企业价值呈负相关关系。

企业分红，是指企业在一定时间内(通常为一年)给予股东的权益报酬，一般包括股票股利和现金股利，股票股利一般不会对企业价值产生实质性的影响，而现金分红则对企业价值波动产生重要影响。为了保护中小股东的权益和规范上市公司的现金分红，2000年后我国监管部门出台了一系列规定，核心是要求与通过再融资资格相联系的有再融资要求的企业必须进行现金分红，从而确立了我国上市企业“强制性”的现金分红制度。这种制度使上市公司常常仅仅是为获得再融资资格而进行利润分配、难于根据自身发展的需要选择最合理的融资方式，表现在对内源融资和外源融资的不同选择上，而对那些盈利能力强、现金流充足，没有再融资需求的企业起不到任何制约作用。另外，在现代企业制度下，公司之间的交叉持股，导致公司实际控制人的所有权和控制权的分离，两权分离度等于实际控制人的控制权-所有权，两权分离度越高，母公司越有侵蚀子公司权益的动机，从而子公司股利政策的制定更多的是服务于母公司要求而非维护中小股东的利益，这样不利于子公司价值的提高。当前，国内较少文献将企业分红和企业价值结合起来进行研究。

关于“企业分红与企业价值的关系”，主体的理论是著名的“股利无相关假说”(亦称MM理论)(Miller、Modigliani，1961)[7]，即：在企业处于无摩擦的资本市场环境中，股利是否支付和支付方式的选择对于投资者来说是无差异的,即不会影响到企业的所有者权益，由此得到企业的股利政策和企业价值不相关的结论，对企业价值的评价仅依赖于企业的生产经营情况。该理论一直是研究现代企业股利政策的理论基础。但实际上，上市公司都处于一定的股市制度环境中，我国从2000年开始确立的强制性分红制度客观上不利于企业基于自身情况做出合理的现金分红决策；由于股利所得税一般要高于资本所得税，对支付高股利的公司，投资者要求更高的投资回报率，否则现金股利的支付会减少股东的财富(曾亚敏、张俊生，2005)[8]；大小股东之间的冲突体现在股利政策上就是，大股东可以选择代理人来行使对公司的经营权，从而没有了提高股利支付的动机，企业保留大量自由现金流，大股东通过控制权来获得控制权权益，可能借由“强制分红”制度通过关联交易等恶意掏空上市公司(李胜坤，2014)[9]；基于代理成本假说的我国强制性现金分红制度实施后，上市公司超量派现的现象有所增加，有部分上市公司的大股东(控股股东)通过高额派现侵蚀上市公司的资源(陈新元、陈动华、时旭[10]；原红旗[11])；黄娟娟、沈艺峰(2003)研究发现基于我国上市公司股权结构的高度集中特征，在对管理层的监督、选择上，大股东通过“用手投票”方式起决定作用而中小股东只能采用“用脚投票”方式来表达对该公司的评价，对管理层而言，其利益和大股东利益比较趋于一致，管理层制定股利政策主要是为了满足于大股东的要求，来换取大股东对管理层的支持，由此可见大股东的要求是决定中国上市公司股利政策的最主要动因[12]。故而，本文做出以下假设：

假设二：企业分红与企业价值呈负相关关系。

二、变量设计、模型构建、样本处理

为验证企业负债(财务杠杆)、分红和企业价值之间的关系，本文设计如下变量(表1)：

表1 相关变量设计

被解释变量：企业价值。国内外研究中多采用TobinQ值来衡量企业价值的纵向成长能力，詹姆斯·托宾(1969)将TobinQ值定义为企业市场价值与企业重置成本的比值。企业市场价值是企业权益资本的市场价值与债务资本的市场价值之和。当前，由于我国上市企业的股票存在流通股和非流通股，故总的权益资本市场价值等于流通股的市值加上非流通股的价值。由于非流通股没有可市场化的价值，且通常非流通股的转让价格是以企业净资产为基准的，因此非流通股的价值等于非流通的股份数额与每股净资产之积。流通股的市值等于每股价格和加权流通股股数。由于企业重置成本难以获取，采用企业年末总资产来代替企业重置成本。所以，TobinQ=(每股价格×加权流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值)/年末总资产。

解释变量：(1)企业负债(财务风险)，上市企业的财务风险可以采用产权比率(Liability to Equity Ratio，LER)来进行衡量，根据会计学有关知识，企业的总资产可以分为负债资本和权益资本两部分，本文选择产权比率(负债总额/权益总额)的自然对数(LnLER)作为解释变量；(2)企业分红，企业分红情况要受到一定制度的约束和企业经营情况的约束，同时会影响到企业融资方式的选择，当企业分红比率较高时，说明企业内源融资较少，更多的依赖外源融资，融资成本较高；当企业分红比率较低时，企业内源融资较多，从而对外源融资需求较少，相对减少融资成本。可见，企业分红会影响到融资方式，而融资方式的改变会对企业价值产生影响，因此采用股利分配率(Dividend Payout Ratio，DPR)作为一个解释变量。

控制变量：在研究财务杠杆、企业分红和企业价值的关系时，有必要控制以下变量。(1)总资产收益率(Return on Assets，ROA)。总资产收益率通常指企业在一个会计期间内经营性活动取得的投资回报，它等于企业净利润比加权平均资产总额。总资产收益率能较好地反应企业运用资源的效率，成为衡量上市企业的经营绩效的主要指标。张先治(2011)指出，一些大型企业往往通过资产重组、债务重组等方式进行资本经营。通过改变资产结构，主要是在增加优质资产比例，同时剥离不良资产，获得更佳的资本回报率和最大化公司价值；另一方面，企业同时进行债务重组(债转股、债务转移、债权转移等)，降低企业负债总额，以优化企业资本结构，最大化股东财富；杜亚光(2016)发现资产经营效果(ROA)与股东财富呈正相关关系[13]。(2)企业规模。企业规模越大，表现为企业内部组织结构越复杂，根据科斯定理，企业内部组织成本增加，企业管理层应对市场变化灵活性减弱，对股东财富影响较大。黄莲琴、屈耀辉(2010)研究发现，当企业规模发生变化时，财务杠杆的作用存在规模效应，本文采用年末总资产的自然对数(SIZE)来控制企业规模。

基于上述变量设计，本文构架以下模型：

TobinQ=β0 +β1×LnLERi+β2×DPRi+β3×ROAi+β4×SIZEi+μi

本文以沪、深两市A股制造业(2001年行业分类标准)企业作为研究样本。数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR金融经济数据库，以2013年中国制造业上市企业作为横截面数据进行研究，其中做如下三个处理：一是剔除产权比率为负的企业，因为这类企业的自有资本可能都是债务，企业出现较严重的资本危机；二是剔除被ST的企业，因为这类企业财务异常，可能具有流动性危机；三是剔除数据不完整的企业。

三、研究结果和分析

(一)描述性统计结果分析

由表2结果可知，企业价值的均值为1.851 327，最大值为18.343 88，最小值为0.082 643，标准差为1.544 863，表明我国制造业企业价值偏低。主要原因可能是我国制造业企业创新能力不强，生产智能化程度不高，产品科技含量低，品牌认可度不高，难以满足高端消费者的消费要求，而公司市值是投资者基于公司过去经营情况和未来经营潜力所给予的评估，投资者可能信心不足。另外，从标准差、最小值和最大值观察，制造业企业的股票价值存在较大差异，这可能受公司股权性质、股权结构、管理者能力、企业内部制度和公司战略等多种因素影响。

表2 变量描述统计结果

就财务杠杆而言，其均值为-0.491 398 4，最大值为3.537 682，最小值为-4.824 197，标准差为1.059 789，这表明我国制造业企业财务风险很大，特别是由于众多的国有企业和某些企业作为政府财政的融资平台，受到政府信贷的隐性担保，可以从事风险更大的投资。企业分红的均值为0.314 386 7，标准差为0.929 36，说明我国制造业企业红利派发幅度还是比较大的。总资产收益率的均值为0.043 436 4，标准差为0.060 805，说明我国制造业企业盈利能力不强，处于勉强盈利的阶段，这可能是和我国产能过剩等宏观环境有关。企业规模的均值为21.890 17，最大值为26.646 56，最小值为18.293 06，标准差为1.150 431，说明我国制造业企业的规模差距不大。

同时，本文对解释变量和控制变量进行相关性分析，得到偏相关系数矩阵(表3)。经检验后发现各个变量之间的线性相关性程度很低，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 偏相关系数矩阵

(二)实证结果分析

1.OLS回归结果分析

观察表4的回归结果，可以发现，财务杠杆LnLER的回归系数为-0.166 951，在5%的显著性水平下与企业价值负相关，说明财务杠杆每提高1%，企业价值就会显著降低0.166 951%。企业分红DPR的回归系数为-0.687 636，在10%的显著性水平下与企业价值负相关，说明企业红利派发提高1%，企业价值就会显著降低0.687 636%。由此，假设一和假设二得到验证。

表4 模型回归结果

注：*、**、***分别表示 10%、5%和 1%的显著性水平。

公司规模SIZE的回归系数为-0.5476202，在1%的显著性水平下和企业价值负相关。说明我国制造业企业规模可能偏大，这可能是由于国有企业规模的扩大有时并没有以利润最大化为经营目标，而是为了满足政府实施某项政策或提供公共服务。总资产收益率ROA的回归系数为9.466951，在1%的显著性水平下和企业价值正相关，说明企业盈利能力越强，企业经营绩效越好，企业价值越大。

2.变量异方差性检验和处理

表5 使用稳健标准差模型回归结果

由于变量之间存在异方差，采用加权最小二乘法WLS处理异方差问题。观察表6，LnLER的系数估计值由-0.155961改进为-0.1757503。另一方面，使用OLS估计时，变量LnLER的p值为 0.041，而在使用WLS回归后，发现该变量的p值为0.000，由此可知使用WLS估计提高了估计效率。观察回归系数，发现WLS模型估计结果与OLS估计和稳健标准差模型估计回归系数的方向性和显著性水平保持一致或提升，更进一步支持了本文的研究结论。

表6 WLS模型回归结果

续表

至此，本文得到方程如下：

TobinQ=9.390 545*ROA-0.175 750 3*lnLER-0.069 019 6*DPR-0.508 675 9*SIZE+12.512 45

3.模型稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，我们将2014年的数据做同样的处理，带入经WLS方法处理之后的估计得到的多元线性回归模型，得到图1，发现2014年估计值与真实值基本吻合，故该模型有一定的稳定性，证明了前面的结论稳健可靠，更进一步支持了本文的研究结论。

图1 方程稳定性检验

四、结 论

本文以沪、深两市全部A股2013年的制造业上市公司为研究样本，分别研究了分红、负债对于企业价值增长的影响效应。实证研究结果发现：

(一)负债对企业价值的增长存在显著负相关，说明我国制造业企业的财务风险高水平运行，政府要积极引导企业降低财务风险，即“去杠杆”，使企业的资本结构趋于合理。

从短期来看，①企业可以采用处置资产来偿还债务，企业在短期无法通过化解产能以及转型创新等方式快速增强盈利能力和偿债能力，企业可以采用处置房地产建筑物、机器设备等固定资产，或通过土地使用权、商标权、专利权等无形资产及减持金融资产等方式换取现金流偿还债务；②与债权人进行债务重组，当企业短期确实发生财务困难且难以按期偿还，通过和债权人协商，可以采用债转股、利率降低、本金或利息减免、债务延期等方式降低企业偿债压力；③大力创新金融工具，大力发展企业债券市场，鼓励企业发行债券直接融资，包括优先股、长期收益债券、可转换债券和资产证券化等方式，相比银行借贷，企业直接发行债券融资成本更低，同时可以减弱企业对银行贷款等直接融资的高依赖性，增加企业资金来源的灵活性，为企业转型升级赢得时间；④提高股权融资比例，包括吸收私募股权基金、吸收风险资本、引入机构投资者、主板上市融资(“核准制”到“注册制”的转变)、配股或定向增发、债转股、重大资产重组等方式增加企业权益资本，可以有效降低企业的杠杆率。另外，政府要加快清退“僵尸企业”，减少无效供给，努力调高全要素生产率。“僵尸企业”在生产上占用了太多的生产资源，占用了很大一部分的信贷供应，但企业本身经营效益不佳，主要依靠地方政府和银行支持勉强度日，另一方面由于资源错配，挤占了新兴产业的生存空间。

根据现代企业理论，企业是所有利益相关者之间的多边契约[14]，现代企业制度由于其具有资源集中优势、风险共享性等符合社会化大生产的需要，根据对企业收益索偿权利的不同，将企业资本来源划分为债务资本和权益资本，债务资本低风险索取有限收益，权益资本高风险索取剩余收益，由此可以看出企业负债经营是现代企业发展的一个常态，是企业成长的一条重要路径，我们强调企业要根据自身发展阶段，选择合理的负债水平。

(二)在当前的中国股市制度下，企业分红对企业价值的增长有显著负作用，主要表现为“强制性”的现金分红制度。这要求我国要继续深化股市制度改革，采用更合理、更有效的股市治理、监管制度，而不是依赖证监会人为“喊话”的周期性监管机制，在证监会主席“喊话”资本市场，监管增强，以后又逐渐放松管制，我们强调制度保障，在这个制度下监管不会出现这种周期性循环，既要保证中小股东权益，更要帮助企业价值健康提升。

首先，完善我国上市公司的内部管理机制，优化股权结构。为保证管理层制定红利分配决策的平衡性，引入重视长期价值投资的战略投资者，来平衡各方的话语权，防止大股东“恶意掏空”上市公司等行为。其次，根据Eugene Fama的有效市场假说，陈灯塔、洪永淼(2003)研究指出中国股市处于弱式有效市场状态[15]，管理者行为无法得到有效的资本市场监督和有力的约束，从而导致管理者没有制定良好股利分配计划的动机，少支付股利以保留充足现金流来增加控制权权益，要从法律上加强对管理者的监督机制，防止关键信息披露出错或不披露，并使其制定合理的股利政策。最后，完善当前我国上市公司退市制度，构建符合我国实际和有利于投资者保护的退市制度。强制退出机制会健全对绩效差、投资回报低的公司的规范机制，使得企业更加有效的经营。

总之，企业分红是现代企业规范治理的重要方面，是保证中小股东权益的重要制度，是保证股东长期价值投资的重要机制，要积极努力使企业管理层制定长期、规范化的企业分红政策，保证企业价值最大化。

[1] Aghion, P., and P. Bolton, 1992, “An incomplete contracts approach to financial contracting”, Review of Economic Studies.

[2] Ronald W. Masulis, Brett Trueman, Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1988, (4).

[3]Doron Nissim, Stephen H. Penman, Financial Statement Analysis of Leverage and How It Informs About Profitability and Price- to- Book Ratios[J].Review of Accounting Studies,2003,(4).

[4] 朱跃钊,戴书春,陈红喜.协同创新视角下科技型企业技术创新体系的构建研究[J].科技管理研究，2015，(2).

[5] 王维,郑巧慧,乔朋华.企业家政治关联研发投入与科技型中小企业成长研究[J].科技进步与对策，2014，(18).

[6] 罗琦,张标.成长机会、资本结构与公司价值—基于面板平滑转换回归模型的实证分析[J].会计与金融,2013，(9).

[7] Miller,MH.and Modigliani,F.Dividend policy,growth and the vulation of shares,Iournal of Business,1961.

[8] 曾亚敏,张俊生.股利所得税削减对权益资产价格的影响—以财税[2005]102为背景的事件研究[J],经济科学,2005,(12).

[9] 李胜坤.基于股利理论的上市公司现金分红制度研究[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版),2014,(4).

[10] 陈新元,陈东华,时旭.公司治理与现金股利:基于佛山照明的案例研究[J].管理世界,2003,(8).

[11] 原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京:中国财经出版社,2004.

[12] 黄娟娟,沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要—来自中国上市公司的经验数据[J].会计研究,2007,(8).

[13] 杜亚光.负债经营度:资产经营效果与股东财富—基于A股制造业上市公司数据[J] .生产力研究,2016,(9).

[14] 廖进球.产业组织理论[M].上海:上海财经出版社,2012.

[15] 陈灯塔,洪永淼.中国股市是弱式有效的吗?—基于一种新方法的实证研究[J] .经济学(季刊)，2003,(3).

[责任编辑：左福生]

DebtManagement,BonusandEnterpriseValueofListedManufacturingCompaniesinChina

Jia Cangcang Chen Shaoyou

(College of Economics and Management, Chongqing Normal University, Chongqing 401331, China)

Based the Manufacturing company’s data in Shanghai and Shenzhen stock exchange in 2013, this article test the impact effect of debt management and enterprise bonus on enterprise value. The results showed that: (1) The debt and the enterprise value was a significant negative correlation in Chinese manufacturing enterprises; (2) The Chinese manufacturing enterprise’s bonus and the enterprise value was a significant negative correlation under the environment of “mandatory dividend system”. Therefore, in order to promote the transformation and upgrading and sustainable development of Chinese manufacturing industry, we must strive to reduce corporate debt and strengthen the “deleveraging”, also further deepen reform the stock system to give manufacturing enterprises dividend autonomy.

enterprise bonus; debt management; enterprise value; deleveraging; stock market reform

2017-04-05

贾仓仓(1994-)，男，陕西西安人，重庆师范大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为区域经济； 陈绍友(1967-)，男，四川大竹人，经济学博士，重庆师范大学经济管理学院教授,硕士生导师，主要从事区域经济和旅游管理研究。

本文为重庆市社科规划项目“实施缩小‘三大差距’政策的路径研究”(2011YBJJ024)成果之一。

F27

A

1673—0429(2017)04—0100—08