衍生金融工具信用及债务估值调整研究

张秋香

[摘要]2008年的金融危机迫使金融界加强衍生金融工具风险的监管和控制，同时也掀起学术界对衍生金融工具公允价值的信用估值调整研究的热潮。我国的衍生品处于起步阶段，随着资本市场的逐步放开，利用衍生品进行风险对冲将会成为降低资本市场风险的常用手段，而对衍生金融工具进行信用及债务估值调整，有利于帮助投资者正确计算衍生品的真实价格，从而作出正确的投资决策。

[关键词]衍生金融工具；信用估值；债务估值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722061

2008 年的国际金融危机让全世界都在对金融监管和风险管理进行反思，金融危机充分地显示了交易对手信用风险巨大的危害性，场外衍生品由于市场价格的波动会影响其资产组合的市值变化，交易对手违约的风险也引起了监管机构的高度重视。原本作为防范金融风险利器的国际会计准则第13号公允价值会计准则（IFRS13，2014）被金融界认为是造成次贷危机严重恶化的重要诱因之一，这使得金融工具的公允價值计量再次得到各方的关注。如何使用信用风险调整（简称 CVA）和债务估值调整（简称 DVA）来度量公允价值以及进行合理计算得到了国内外众多学者的研究。2010年12月巴塞尔委员会颁布了第3版巴塞尔协议，该协议中对交易对手的资本的风险覆盖范围进行扩大，加强了对交易对手信用风险的监管，计提信用风险储备资本，其中增加的使用信用估值调整模型就是其中的重要内容。

1信用估值及债务估值调整的内涵

11信用估值调整

信用风险估值调整，英文为CVA-credit valuation adjustment，度量评估场外衍生品违约风险的市场价值损失，用来调整衍生品公允价值以反映衍生品交易一方由于可能履约所导致的价值损失的估计。

与普通公司贷款的单向信用风险暴露不同，衍生品交易对手面临的信用风险是双向的，因为衍生品的盯市价值随着市场价格每天都在波动。只有在衍生品盈利形成资产而对方违约时，衍生品价值才面临损失。例如，交易对手A与交易对手B 成交了一笔远期外汇交易，在交易起始阶段并无法确认哪一方将面临信用风险，而在一年以后该交易对于交易对手A有正的盯市价值，如果交易对手B违约，那么交易对手A将面临其盈利部分的损失风险。

12债务估值调整

因为交易对手风险是双向的，所以相对应会有债务风险调整DVA，英文DVA（debt valuation adjustment）， 交易商应考虑自身的违约给交易对手带来的损失，给自身带来的收益。在上述的例子中，交易对手A，在对公允价值进行信用分析估值调整的同时，其自身也可能早于交易对手B违约，那么其风险值就可以用债务估值调整来度量。所以两者是相对的，从交易对手B的角度，交易商B自身的债务风险调整就是交易对手A的信用风险估值调整。

债务估值调整的计算方法类似信用估值调整的计算方法，将交易对手违约概论换为交易商本身违约时的回收率，便可以采用同一公式来计算债务估值调整。 在考虑了交易商缴纳的抵押品以后，便可以求得交易对手相对于交易商的净风险暴露。当衍生产品的信用溢价增大时，债务估值调整会增大。因为信用溢价增大会造成交易商持有的衍生产品价值增大，并因此增加了交易商的盈利。

13信用估值及债务估值调整计量的特殊性

在场外衍生品的双向交易中，交易商自身对衍生品的公允价值需通过计提信用估值调整来反映交易对手未来可能因为违约对自身的盈利带来的信用损失，而计提债务估值调整来反映交易商违约时给自身带来的收益。在计量衍生品价值为无信用风险衍生品价值NDV-CVA+DVA。这样会导致一个有趣的现象，也是引起广泛争议的地方。当交易对手的信用状况日趋恶化导致信用评级下调引起债务估值调整带来的收益的增加，反映到财务报告中显示其账面盈利。从而产生了财务报告的“违反直觉”和潜在的混乱。在2008年的金融危机中，高盛和摩根银行都因债务估值调整的增加而显示其账面的盈利高达数十亿美金，从而误导投资者。

2信用估值调整的方式与计量

次贷危机中国外有些银行因为债务估值调整使得账面盈利增加了几十亿美元，为正确处理该情况，监管人员决定，在确定监管资本金时，要将债务估值调整的损益从普通股中剔除。所以本文重点介绍信用估值调整的方式与计量。

信用风险估值调整的计算方法包括单向和双向信用估值调整。

21单向信用估值调整

单向信用估值调整假设只有一方存在违约风险，如果债务人在交易过程中是违约的一方，将会给债权人造成严重的经济损失。在这种情况下，只有违约的一方会影响风险价值，信用调整值由无违约一方计提，并在交易总价值中相应扣减，形成交易的最终价值，其中由无违约一方计提的信用调整值被称之为单向信用估值调整（ucva）。在实际运用中，其计算公式可以归纳如下：

CVA =（1-Recoverycp）ni=1MaginalDefProbcp（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]

其中Recoverycp为交易对手损失覆盖率，MaginalDefProb}为担保衍生品的违约概论，EPE为某时刻t预期正收益敞口暴露。

在单向信用估值调整被许多机构接受运用的过程中，巴塞尔协议Ⅱ逐步认识到交易对手风险的双向性。与传统的商业信贷面临的信用风险不同，交易对手信用风险会对交易双方同时产生影响。交易双方都有可能从违约中获得好处，同时也都有可能遭受损失。由于交易双方都有违约的可能，因此这种风险应当是双向的。

22双向信用估值调整

双向信用估值调整假设双方都有违约风险，各自计提自己的信用估值调整值。Brigo & Capponi（2009）提出了双向信用估值调整的方程，该方程是由交易双方分别计量各自的风险调整，这两个调整值分别是信用估值调整和债务估值调整。信用估值调整是由交易对手违约引起的，债务估值调整是由交易商违约引起的。这样的计量方法可以避免对一个违约事件的重复计算。在实际运用中，会先计算一个调整后的单边信用估值Adjusted Unilateral CVA，假设交易对手在交易商本身提前违约的前提下的存活概论，具体公式如下：endprint

Adjusted Unilateral CVA=（1-Recoverycp）ni=1 MaginalDefProbcp（ti-1， ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]× SurvProbself（ti）

其中Recoverycp为交易對手损失覆盖率，MaginalDefProbcp为担保衍生品的违约概率，EPE为某时刻t预期正收益敞口暴露，SurvProbself（ti）为某时刻t交易商自身的存活概率。

于是，双边信用估值Bilateral CVA=Adjusted Unilateral CVA+DVA=（1-Recoverycp）MaginalDefProbcp（ti-1，ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbself（ti）+（1-Recoveryself）ni=1MaginalDefProbself（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbcp（ti）

其中Recoveryself为交易商自身的损失覆盖率，MaginalDefProbcp为担保衍生品的违约概率，EPE为某时刻t预期正收益敞口暴露，SurvProbcp（ti）为某时刻t交易对手的存活概率。

《国际财务报告准则》第13条在关于公允价值计量中指出"公允价值是一个以市场为基础的测量，而不是基于某个特定实体给出的测量。"对于场外衍生品的交易对手而言，所有交易对手的信用估值调整，计算违约预期损失的估计信用调节量要从其资产负债表总价值中剔除，某个时间段的CVA价值总和的变化要被包含于本期的资产损益表中。

鉴于交易对手风险的特殊性，加强交易对手信用风险的估值研究对我国衍生品监管变革也将产生重大影响。我国的衍生品处于起步阶段，随着资本市场的逐步放开，利用衍生品进行风险对冲将发挥巨大的作用。结合境外成熟的衍生品市场在发展中的历程和经验，推进衍生信用估值调整具有重大意义。

参考文献：

[1]Review of the Credit Valuation Adjustment （CVA） risk framework-consultative document[Z].Basel Committee on Banking Supervision，2015（7）.

[2]蒋昇交易对手信用风险研究[D].北京：中国社会科学院研究生院， 2013.

[3]巴曙松，尹煜金融衍生品的国际监管改革及其借鉴[J].河北经贸大学学报，2011（6）：5-13.endprint