上市公司财务压力与衍生金融工具运用研究

摘要：文章以我国2012年-2014年度非金融类运用衍生金融工具的上市公司为样本，考察上市公司财务压力与衍生金融工具运用之间的内在关系。结果表明财务压力越大的上市公司，运用衍生金融工具的概率越高。同时研究表明成长性越好的上市公司越倾向于运用衍生金融工具进行风险管理从而提升公司价值。

关键词：非金融类上市公司；财务压力；衍生金融工具

一、 引言

衍生金融工具研究是近年来特别是全球金融危机背景下财务学研究的热点问题。一方面由于我国作为发展中的新兴市场国家，越来越多地步入跨国贸易和制造行列，对衍生金融工具需求不断上涨。另一方面，随着国内金融市场开放程度和人民币国际化进程的加快，由于衍生金融工具而造成重大损失的案例屡见不鲜，金融风险的跨境传播也逐步增强。在此背景下，对我国上市公司运用衍生金融工具的动因进行实证检验，对研究我国上市公司衍生金融工具的运用及风险防范具有重要的现实意义。

二、 文献综述与假设提出

针对不同的衍生金融工具运用动因理论，国外学者们开展了大量的实证研究，这些研究总体上分为两种路径：一种是对运用衍生金融工具的公司进行问卷调查；另一种是利用资本市场的数据进行实证检验。

Alkeback和Hagelin（1999）通过问卷调查的方式对瑞典非金融公司1996年运用衍生金融工具的目的进行研究，结果显示52%的公司使用衍生金融工具且大部分公司运用衍生金融工具的目的是规避利率风险。Per Alkeback，Niclas Hagelin和Bengt Pramborg（2006）采用相同的问卷对相同的公司2003年运用衍生金融工具的目的进行研究，结果发现与1996年相比，2003年瑞典非金融公司使用衍生金融工具的公司数增加到59%，而且增加的公司以中小企业为主；与1996年不同的是2003年瑞典非金融公司运用衍生金融工具主要是规避市场风险。

另外一部分学者基于公司价值的视角进行检验，通过对比分析运用衍生金融工具公司与未运用衍生金融工具公司的特征（如财务压力、税收成本、代理成本等）考察公司运用衍生金融工具的动因。这些因素主要包括税收成本（Smith & Stulz，1985、Nance，Smith & Smithson，1993、Mardsen & Prevost，2005等）、财务危机（Berkman & Bardbury，1996，Crabb & Haushalter，2003等）、投资不足（Myers，1977，Myers & Smith，1987，Froot et al.，1993等）以及代理成本（Carpenter，2000，Knopf et al.，2002，Graham & Rogers，2002等）。

国内学者对衍生金融工具运用动因的研究起步较晚，主要集中在公司治理、管理层动机和公司价值等方面。

沈群（2009）对我国深沪两市有色金属加工或生产企业上市公司运用衍生金融工具进行套期保值的动机展开研究，认为我国上市公司运用衍生金融工具套期保值的动机主要是规模效应、降低财务困境成本和降低外部融资成本等。

郑莉莉、郑建明（2012）通过对2005年～2010年我国上市公司使用外汇衍生品的数据进行分析，研究上市公司使用外汇衍生品行为的影响因素，从而对破产成本等假设进行验证。研究发现，财务状况、投资机会等指标是使用衍生品的影响因素。同时，研究还分析了公司的股权结构、产权性质、市场化程度、政治关联度对使用衍生品的影响。

程玲莎（2016）基于我国上市公司2007年～2013年财务数据，研究公司治理对管理者使用衍生金融工具的影响。实证结果表明，公司治理对管理者使用衍生金融工具的动机存在重要影响，公司治理水平越高，管理者越倾向于利用衍生金融工具避免财务困境风险；相反，管理者越倾向于利用衍生金融工具规避薪酬风险。

现有研究成果大多数都是以西方发达国家为背景进行的，其研究结论在我国的适用性值得商榷，针对我国市场的研究多集中在规模效应、公司治理等方面，鲜有对财务风险与衍生金融工具运用关系的研究。本文针对我国的制度背景与市场环境，借用西方的研究思路，对我国上市公司财务压力与衍生金融工具运用进行研究，以期为上市公司管理者、投资人和监管部门决策提供参考。

三、 研究设计

1. 研究假设。公司财务压力与衍生金融工具运用研究的核心问题基于MM定理，所有的理论都是建立在Modigliani和Miller（1958）所假定的条件在某种程度上不成立的基础之上。研究者认为由于资本市场的不完全性增加了股东的风险分散成本，衍生金融工具的运用可以降低风险，从而提升公司价值。公司运用衍生金融工具降低风险主要体现在衍生金融工具的运用可以减少市场如财务困境、投资不足以及融资约束等各种摩擦成本，以缓解市场的不完备性。

Mayers和Smith（1982），Smith和Stulz（1985），Nance（1993）等通过研究发现公司的财务困境成本与破产成本正相关，其可以通过运用衍生金融工具降低现金流动的波动性，降低未来财务困境，进而提高公司价值；Froot等（1993），Geczy等（1997）的研究表明公司可以通过运用衍生金融工具降低现金流动的波动性，缓解投资不足从而增加公司价值；Stulz（1996）、Ross（1997）和Leland（1998）的研究表明，衍生金融工具的运用能增加公司举债能力，降低财务压力，从而增加公司价值。可见，公司可以通过运用衍生金融工具降低财务压力，缓解财务风险，进而提升公司价值。

根据上述理论分析，提出本文研究假设。

假设：财务压力越大的上市公司，越倾向于运用衍生金融工具。

2. 研究变量。

（1）被解释变量。本研究将上市公司是否运用衍生金融工具的分类变量定义为被解释变量。对于公司运用衍生金融工具与否，学者们的衡量标准并不一致。Stephan（1990）通过对公司财务报表中的关键词，如“套机保值”“远期”“期权”进行搜索，并将其作为衡量标准确定运用公司和未运用公司；Mian（1996）以公司报告运用衍生金融工具或接受衍生金融工具套期保值会计处理作为衡量来标准确定运用公司和未运用公司。本文采用将Stephan和Mian的相综合的方法确定运用公司和未运用公司，如果公司在年报中披露其当期持有衍生金融工具及其公允价值或者名义价值，或当期确认以前期间衍生金融工具持有损益，则视为运用公司，用虚拟变量（USER）“l”来表示；否则为未运用公司，用虚拟变量“0”表示。

（2）解释变量。解释变量为财务压力，对于财务压力的计量，本文借鉴Nance（1993）、Berkman和Bradbury（1996）、Geczy（1997）等研究方法，选取流动比例、资产负债率以及利息保障倍数分别作为公司短期财务压力、长期财务压力的解释变量。由于本文研究侧重前期压力对公司运用衍生金融工具运用的影响，因此，选取运用衍生金融工具的上市公司上一年度的流动比率、资产负债率、利息保障倍数作为衡量财务压力的指标。

（3）控制变量。研究表明，成长性、管理层是否持股、公司规模、控股股东性质、行业等因素也将影响上市公司衍生金融工具的运用。因此，本文将上述变量作为控制变量。

主要变量含义如表1所示。

4. 样本选择。本文选择2012年～2014年内运用衍生金融工具的非金融类上市公司作为研究样本。对运用衍生金融工具的样本公司选择同行业、同规模的非运用公司进行配对，为保证配对样本之间的可比性，剔除了资产规模差异超过20%的样本公司，共选出215对样本430个观测值。

文中衍生金融工具使用者信息由上海证券交易所和深圳证券交易所网站上公开披露的上市公司财务报告数据逐家手工收集整理得出，并对数据进行了可靠性抽样复核。其他数据来源色诺芬数据库（中国证券市场数据库）以及RESSET金融研究数据库。

四、 实证结果与分析

1. 描述性统计分析。表2为相关变量的统计分析结果。从偿债压力水平看，运用公司流动比率的均值为1.260 5，中位数为1.143 2；未运用公司流动比率的均值为1.184 6，中位数为1.051 2，运用公司的短期偿债压力大于为运用公司；运用公司资产负债率的均值为0.573 3，中位数为0.574 9；未运用公司资产负债率的均值为0.553 3，中位数为0.559 8，运用公司的长期偿债能力大于未运用公司；运用公司利息保障倍数的均值为11.685 2，中位数为3.781 9；未运用公司利息保障倍数的均值为12.556 4，中位数为4.657 3。可见与未运用衍生金融工具的上市公司相比，运用公司面临债更大的偿债压力和财务成本。

2. 相关性分析。主要变量相关性分析结果显示，虽然有些解释变量之间存在显著的相关关系，但相关系数最高只有0.543（流动比率与资产负债率），Hossain（1995）的研究显示，自变量之间的系数只要小于0.8，就不会对多元回归分析结果产生影响，因此解释变量之间不存在高度的相关性，本回归模型中各变量之间的相关关系不会对回归结果产生严重影响。

3. 回归分析。为了更准确地检验上市公司财务压力与衍生金融工具的运用之间的关系，本文将各解释变量纳入模型进行Logistic回归分析，回归结果如表3所示。

表3为上市公司财务压力与衍生金融工具运用的回归结果，结果显示流动比率的回归系数为正且在1%的统计水平上显著，说明流动比率越高的上市公司越可能运用衍生金融工具；资产负债率的回归系数为正且在1%的统计水平上显著，说明资产负债率越高的上市公司越倾向于运用衍生金融工具；利息保障倍数的回归结果为负，但不显著，说明利息保障倍数越低的上市公司越可能运用衍生金融工具。上述结果支持了研究假设，即财务压力越大的上市公司，越有可能运用衍生金融工具进行风险管理。

五、 研究结论

本文以我国2012年～2014年度非金融类运用衍生金融工具上市公司为样本，按照的根据同行业、同规模、同时期的原则，选择相应的配对非运用衍生金融工具的配对样本公司，对上市公司运用衍生金融工具的动因进行实证检验。结果表明：上市公司财务压力与衍生金融工具运用动因假设得到证实，回归结果显示上市公司财务压力与衍生金融工具运用呈正相关关系，说明财务压力越大，上市公司运用衍生金融工具的概率越高。同时研究结果显示成长性与上市公司运用衍生金融工具呈正相关关系，说明成长性越好的公司越倾向于运用衍生金融工具进行风险管理从而提升公司价值。本文为理解我国上市公司衍生金融工具运用与风险管理行为提供了新的经验证据，也为上市公司管理层、投资者和相关监管部门制定上市公司风险管理决策提供了政策参考。

针对上述分析结果，我们建议：第一，进一步提高上市公司风险管理能力，上市公司有强烈的运用衍生金融工具防范风险的动机，但是能力有待提高，应建立衍生金融工具风险外部监督机制和内部风险预警系统，提高其风险管理能力；第二，进一步加快衍生金融工具市场建设，提供更多更有效的风险管理产品，从供给侧满足上市公司风险管理的需求；第三，进一步规范外部监管，规范上市公司衍生金融工具风险披露机制，保护投资者权益。

参考文献：

[1] 傅元略，Yijian He.金融工程——衍生金融产品与财务风险管理[M].上海：复旦大学出版社，2007.

[2] 刘淑莲.衍生品使用的目的：套期保值或套期获利？[J].会计研究，2009，（11）：30-35.

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[4] 陈少华，李盈璇.上市公司衍生金融工具风险的信息披露研究[J].现代管理科学，2013，（10）：27-29.

[5] 程玲莎.公司治理、管理者动机与衍生金融工具使用[J].财经理论与实践，2016，（2）：60-66.

基金项目：中央高校基本科研业务专项资金资助项目、中国劳动关系学院博士基金项目“上市公司衍生金融工具运用与风险管理研究”（项目号：16zy013）。

作者简介：马施（1982-），女，满族，吉林省长春市人，中国劳动关系学院经济管理系讲师、高级会计师，中央财经大学管理学博士，研究方向为公司财务。

收稿日期：2016-11-10。