中国股票市场月交替效应及其影响因素研究

(华东师范大学经济与管理学部 上海 200241)

中国股票市场月交替效应及其影响因素研究

孙佳楠

(华东师范大学经济与管理学部上海200241)

本文选取从2000年第一个交易日至2017年5月10日约18年的收益率数据为样本，探讨我国股票市场的月交替效应及其影响因素。研究发现，我国股票市场存在显著的月交替效应，且这种效应不只存在于大盘股或小盘股，也不仅局限于高价股或低价股；月交替效应并不由交替日的高风险所导致；月交替效应并不由年度交替或季度交替引起；月交替效应不仅仅存在于沪市，深市和港市也同样存在。

股票市场；月交替效应；股票价格；股票市值

一、引言

有效市场假说认为，金融市场是高度有效的，任何信息都会完全而迅速地反映到股票和证券的价格中。有效市场假说也是许多金融理论成立的前提。然而，近些年来，许多学者发现，股票市场的收益率存在着与日期相关的异常现象，我们称之为日历效应，可分为季度效应、月效应和周效应等。而月交替效应是指每个月的前三个交易日和上一个月最后一个交易日的收益率显著高于其他交易日。

自月交替效应被发现以来，国外学者对海外市场的这一异常现象已有了较为深入的研究，对全球主要金融市场的月交替效应进行了诸多探讨。由于我国股票市场起步和发展较晚，国内学者对市场月交替效应的研究比较少，普遍以窗饰效应来解释这种异象，但对可能影响这一效应的因素还没有进行过研究。本文选取2000年第一个交易日至2017年5月10日的上证指数收益率数据，从股票市值、股票价格、市场风险、季度交替和年度交替等方面来深入研究我国股票市场的月交替效应。

本文的结构安排如下：第2部分介绍中外研究的文献回顾，第3部分为我国股票市场月交替效应的实证检验，第4部分对月交替效应可能的影响因素进行分析，第5部分给出研究结论，并指出未来研究的方向。

二、文献综述

(一)国外文献回顾

最早发现月交替效应的是美国学者Lakonishok和Smidt(1988)，他们用1897至1986年的道琼斯工业指数进行研究，发现美国股票市场存在月交替效应，即每个月的最后一个交易日和随后的下一个月前三个交易日的收益率显著高于其他交易日。Ogden(1990)提出，月交替效应是由于月末工资、分红和利息的分发，投资者以此进行投资，进而抬高了股票价格。

随后，各国学者也对世界其他国家和地区股票市场的月交替效应进行了研究。Cadsby和Ratner M(1992)发现，月交替效应在加拿大、英国、澳大利亚、瑞士和德国的股票市场中也普遍存在。Wei Xu和John J.(2006)重新验证了1897至1986年的月交替效应，并用CRSP数据对1987至2005年的月交替效应进行了深入研究，从而提出美国市场的确存在月交替效应，且这种效应不局限于股票市值和股票价格等结论。此外，他们还对其他国家的月交替效应进行了探究，发现除美国之外其他国家的股票市场也同样存在这一效应。Sharmat和Narayan(2014)对在纽约股票市场上市的560家公司进行研究，发现这些公司的月交替效应以及收益率的波动与公司规模有关。

除股票市场之外，Martikainen(1995)发现，在股指期货市场、期权市场和现货市场，月交替也效应也同样存在。Compton(2006)等研究了房地产市场的月交替效应，证实了这一现象在不动产市场中的存在。

(二)国内文献回顾

由于国内股票市场出现时间较晚，发展也尚不成熟，因此，国内学者对于月交替效应的研究较少。刘凤元和陈俊芳(2004)研究发现，上海股票市场具有月交替效应，但并不存在半月效应和第三月效应。他们认为，产生这一效应的主要原因是月末频繁出现的窗饰效应。陈超和刘国买(2007)提出，我国股票市场的月交替效应为每月的前6个交易日和上一个月的最后一个交易日，机构投资者在月末选择拉高股票价格、月末的信息披露和政策出台、市场反应的滞后性是产生月交替效应的主要原因。赵家敏和严熊(2010)用ARMA-GARCH模型，探究发现我国股票市场的月交替效应在证券投资基金出现之后显著增强，而在行业发展得较为规范的一段时间后又有所减弱，因此提出，窗饰效应对月交替效应有较强的解释力。

国内学者对我国股票市场月交替效应的探讨基本停留在验证阶段，大多以窗饰效应来解释月交替效应，而对其他因素例如股票价格、股票市值、风险等并没有进行探讨。本文的研究将弥补这一空缺，从多个方面来探讨各种因素对我国股票市场月交替效应的影响。

三、月交替效应的实证检验

(一)数据与研究方法

将每月的第一个交易日记为+1，第二个交易日记为+2，上个月最后一个交易日记为-1，倒数第二个交易日记为-2，以此类推。月交替日为每月前三个交易日和上月最后一个交易日，即-1、+1、+2和+3所代表的交易日。本文计算了每个交易日的平均收益率和标准差，以及收益率为正的样本所占总样本的比例，在不同交易日之间进行对照。t统计量为收益率均值检验的结果，表示该交易日的收益率是否显著异于0。

(二)实证结果

本文计算了上证指数收益率的基本统计量，包括月交替日和非月交替日以及全部交易日的平均收益率、收益率时间序列显著不为零的t统计量以及收益率为正的样本比例。结果显示，从2000年第一个交易日至2017年5月10日，我国股票市场的确存在显著的月交替效应。月交替日的平均收益率为0.1944，显著高于平均值0.0191，而其他交易日的平均收益率则小于0，仅为-0.0244。月交替日收益率为正的样本比例为57.96%，高于平均值53.00%。同样，其他交易日收益率为正的样本比例低于全部样本的平均值，为51.77%。

t统计量的结果也说明了这一点。尽管各交易日的收益率均非显著异于0，但月交替日的t值要远远高于其他交易日，证明在换月期间的确有着更高的收益率。

从结果中也同样可以看出这种显著的月交替效应。其中，每月第一个交易日的平均收益率最高，为0.2635，第二个交易日次之，收平均益率为0.2142。可以看出，除月交替日之外的其他交易日中，平均收益率大多为负。

四、月交替效应的影响因素分析

(一)股票市值

为了探究我国股票市场的月交替效应是否与股票市值有关，本文选取申万指数中的大盘股指数和小盘股指数分别进行验证，计算了不同市值股票各交易日平均收益率。

由结果可以看出，大盘股和小盘股均存在月交替效应。其中，对于大盘股来讲，每月的第一个交易日的平均收益率最高，为0.3089，有61.72%的样本有正的收益率。小盘股的表现稍有不同，每月的第二和第三个交易日的收益率最高，分别为0.3377和0.3481。值得注意的是，小盘股的每月最后一个交易日的表现并未显著高于其他交易日，平均收益率仅为0.0166，甚至低于平均水平0.0374。

t统计量与平均收益率的表现一致。大盘股的全部月交替日和小盘股每月前三个交易日的t值显著高于平均水平，而小盘股每月最后一个交易日的t值仅为0.01，与其他交易日并无显著差别。

由此可以看出，月交替效应并不局限于高市值的股票或低市值的股票，这一现象在不同市值股票中均显著存在，但小盘股在每月前三个交易日中的的月交替效应更加明显。

(二)股票价格

本文选用了申万指数中的高价股票和低价股票，来研究月交替效应是否与价格有关，计算了不同价格股票的平均收益率、均值检验的t统计量和收益率为正的样本比例。

由不同价格股票收益率的对照可知，月交替效应不仅仅存在于高价股或低价股中，这一效应在不同价格的股票中都非常显著。其中，高价股每月第一个交易日的收益率最高，为0.3306，低价股则每月第二个交易日的收益率最高，数值为0.4040，远远高于平均收益率0.0523。与小盘股类似，低价股在每月最后一个交易日也同样表现不佳，但在每月前三个交易日的月交替效应则相当显著。

从t统计量的表现也可以观察到这一效应。特别是低价股每月第二个交易日的t值高达0.25，远远高于平均水平。但其每月最后一个交易日的t值仅为0.01，与平均收益率的结果一致，没有表现出明显的月交替效应。

另一方面，在四个月交替日中，大盘股收益率为正的样本比例均高于平均值51.26%，小盘股每月最后一个交易日略低于平均值，但其他三个交易日表现为正收益率的样本比例同样高于其平均值54.62%。其中，每月第一个交易日的表现尤为突出，有63.16%的样本有正的收益率。

(三)风险

传统的金融理论认为，风险和收益呈正相关的关系，即风险越高，期望收益率越大。因此，月交替日的高收益率可能是由于在此期间市场风险变大。一个常用的度量风险的指标就是收益率的标准差。为了验证月交替效应是否与风险有关，本文计算了各交易日收益率的标准差。

结果显示，月交替日收益率的标准差与其他交易日并无显著差别，没有出现高风险的情况。因此，我国股票市场的月交替效应并非由于换月期间的高风险导致。

(四)季度交替与年交替

在月交替效应的实证中，通常将各个月份的月交替日集中在一起研究，从而无法排除一种可能性，那就是这种月交替效应的结果是由于12月与1月换月期间的年度交替效应所导致。为了检验这一可能，本文将所有月交替日分为年度交替与非年度交替，分别来进行验证。

由结果可以看出，尽管在12月与1月的换月期间，月交替效应更加显著，但在非年度交替的月份，这一效应也同样存在，各月交替日的收益率均显著高于全部样本的平均收益率。因此，我国股票市场的月交替效应并非由年度交替效应所导致。年度交替和非年度交替的t统计量也均高于平均值，但年度交替的收益率比非年度交替更加显著地异于0。

那么，月交替效应是否会由季度交替所引起呢？同样地，为了验证这一可能性，本文将各交替日分为季度交替和非季度交替来进行了计算。

结果可以表明，非季度交替的月交替日同样存在显著的月交替效应。尽管在非季度交替期间，每月最后一个交易日的收益率仅为0.0845，但这一数值仍然高于平均水平0.0191，t统计量也明显高于其他交易日。无论在哪一个月交替日中，收益率为正的样本比例都高于平均值51.77%。因此我们可以得出结论，月交替效应并非由年度交替或季度交替所引起。

(五)深市与港市的月交替效应

在研究了上海股票市场的月交替效应之外，本文也以深证成指和恒生指数为研究对象，对深市和港市的月交替效应进行了探究。

可以看出，深证成指有着与上证指数较为一致的月交替效应，每月的第一个交易日有着最高的平均收益率和最为显著的t统计量。月交替日的平均收益率为0.2422，高于所有交易日的平均收益率0.0253，而非月交替日则有着仅为-0.0285的负收益率。

另一方面，在月交替期间，有高达57.01%的样本有正的收益率，而在非月交替期间，这一比例仅为50.18%，低于平均水平51.54%。

同时，恒生指数也有着很显著的月交替效应，但在每月最后三个交易日和次月第一个交易日有着最高的期望收益率，这一点与内地的股票市场有所不同。

五、研究结论

本文以上证指数2000年第一个交易日至2017年5月10日约18年的数据为样本，对我国股票市场的月交替效应进行了研究。结果表明，我国股票市场的确存在显著的月交替效应，表现为每月的前三个交易日和上一个月的最后一个交易日的平均收益率显著高于其他交易日。

此外，本文还探究了月交替效应可能的影响因素。研究发现：(1)月交替效应不仅仅存在于大盘股或小盘股，不同市值的股票均存在显著的月交替效应，且这一效应在小盘股票中更为明显；(2)月交替效应不局限于高价股或低价股中，这一效应在不同价格的股票中均有显著体现，其中低价股的月交替效应更加明显；(3)月交替效应并非由月交替日的高风险所导致，各交易日收益率的标准差并无显著差别；(4)月交替效应并非由季度交替或年交替所导致，尽管在季度交替和年交替的交易日中，这一效应更明显，但在换月期间的其他交易日，也存在着非常显著的月交替效应；(5)深圳和香港的股票市场也同样存在着显著的月交替效应，其中深市的月交替效应与沪市基本一致，但港市表现为每月的最后三个交易日和次月的第一个交易日的平均收益率显著高于其他交易日。

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孙佳楠(1993-)，女，汉族，山东省青岛市，硕士研究生，华东师范大学，证券投资。