会计师事务所选聘特征与并购溢价的关系研究

（深圳大学会计与财务研究所广东深圳518060）

一、引言

随着我国的经济进入新常态，各行各业也开始深层次调整，近年来，资本市场并购重组事件层出不穷，出现一股并购重组的热潮，“高溢价、高估值”成为上市公司并购重组的 “新常态”，被收购资产的高估值以及主并企业为之支付的高溢价是否能够反映被并企业的真实价值及其所能带来的协同价值？在诸多收购事件中，高溢价收购但最终失败的案例不少，不只是因为企业收购后整合不利，更多的是企业在收购前对标的企业认识不清、选择不当、错误估值，支付过高溢价。纵观近年来的并购市场，发现企业收购聘请会计师事务所的事件数量占比不高，聘请的意愿不强，主要源于实务界对会计师事务所在并购中能发挥的作用的认可度不高。但从并购聘请会计师事务所数量的稳步增加可以看出，随着我国经济的发展，会计师事务所执业质量的提高以及企业防范风险意识的增强，会计师事务所也更多地参与到并购活动中。会计师事务所作为中介机构，随着服务质量的提高和服务范围的扩大，在并购事件中，其不仅能够提供并购审计服务，还能提供尽职调查、财税体制设计调查、资产估值等全流程的并购咨询服务。但是，会计师事务所又并非是政策要求的并购事件的必须参与者，那么它的参与是否能够影响并购效益，其在并购审计业务和资产估值业务中能否起到有效的外部监督作用，对识别被并企业真实的资产价值、财务陷阱以及抑制主并企业的并购投机行为能否起作用？已有的研究均侧重于探索投资银行在并购活动中的功能，却鲜少关注会计师事务所对并购产生的影响。因此，本文以会计师事务所选聘特征作为研究目标，从会计师事务所的参与、声誉特征与关联特征角度出发研究其在并购审计时是否能够识别并购风险，起到外部监督作用，准确审计被并企业的资产价值，为主并企业提供有价值的财务信息，从而最终影响并购溢价，提高并购效益。

二、理论分析与假设提出

（一）会计师事务所的参与与并购溢价的关系

噪声交易理论指出，资本市场噪音的存在容易导致信息的不对称性从而影响有价证券的真实价值。在企业并购中，同样会存在信息不对称，信息噪声产生的后果可能会是对标的企业选择不当、尽职调查失败、高估其价值最终定价不当产生的并购风险，从而导致收购失败。收购方在时间、人力成本等有限的情况下，可能难以降低信息不对称程度，为此，选聘专业的中介机构为其解读信息、辅助其进行信息决策，为并购双方建立信息传递的渠道和沟通机制成为企业并购过程中收购方降低风险的有效方法。会计师事务所凭借其丰富的执业经验能够有效降低并购过程中的信息不对称成本，有效防范被并企业进行盈余管理而夸大财务信息、提供虚假信息而产生的并购风险。如会计师事务所通常可以有效发掘被并企业的或有财务问题，提高对被并企业估值准确度，准确、真实、全面识别并购过程中被并企业存在的经营风险和财务风险，展示被并企业的真实价值，防止其财务欺诈骗取较高的并购溢价。因此，基于上述理论分析，本文提出假设1：

H1：其他条件不变时，在并购重组业务中，与未聘请会计师事务所的收购方相比，聘请会计师事务所的收购方支付的并购溢价更低。

（二）会计师事务所的声誉特征与并购溢价关系

会计师事务所声誉特征的研究往往与信号理论相联系，企业并购过程中由于存在信息噪声，需要专业中介机构过滤信息风险。企业选聘会计师事务所往往是以其执业质量作为主要选聘标准，但企业难以掌握充足的有用信息对其识别，因此只能凭借市场传递的有效信号，以其“声誉”为主要选择标准。以往的文献研究也表明，会计师事务所的声誉一定程度上代表其服务质量，同样的，在并购交易中，声誉特征也是企业辨别选用会计师事务所的核心标准。会计师事务所声誉越高，往往代表其服务质量、专业能力越好，其在并购审计的谈判中也往往能够处于优势地位，对被并企业财务质量的把控也处于主动状态，其也越能在并购过程中为主并企业提供更为优质的服务，准确识别被并企业财务盲点，防止被并企业财务欺诈，虚高估值，降低并购风险。因此，笔者认为，当主并企业聘请的会计师事务所声誉越高，其专业度越强，对并购溢价的影响就越大。所以，本文提出假设2与假设3：

H2：其他条件不变时，收购方聘请的会计师事务所的声誉与其支付的并购溢价呈负相关：当聘请的会计师事务所为“十大”时，收购方支付的并购溢价更低。

H3：其他条件不变时，收购方聘请的会计师事务所的并购审计经验越丰富，收购方支付的并购溢价更低。

（三）会计师事务所关联特征与并购溢价关系

关系营销理论认为，关系能够提高客户粘性与服务质量，相比于非关联会计师事务所，关联会计师事务所在信息沟通交流方面具有较高的优势，可以使并购过程中信息沟通效率更高更顺畅。既有的业务合作关系也会使会计师事务所在竞标并购审计时具有一定的优势，从而提高顾客忠诚度。关联会计师事务所的优势主要有：首先，从会计师事务所任期时间来看，关联会计师事务所比非关联会计师事务所的任期要长，其任期时间与其投入呈现出“经验曲线”效应，即会计师事务所对客户的信息和风险的了解更深入、投入时间更少，其能够提供的服务质量也会更高。其次，从行业专业程度角度来看，由于关联会计师事务所对企业所在行业较为了解，所掌握与接触到的行业专门知识能够帮助客户深入了解目标公司的经营特点与企业的匹配程度，更好地为其提供服务质量。再者，从心理关系角度来看，关联会计师事务所与企业在长期合作下建立的关系更加亲密、彼此之间对事物的认同态度较为一致，双方间的合作能够更为顺畅。因此，从上述优势分析来看，在并购活动中关联会计师事务所相比非关联会计师事务所更能提高并购效率与并购质量。因而，本文提出假设4：

H4：其他条件不变时，相较于非关联会计师事务所，收购方聘请关联会计师事务所有利于降低并购溢价。

深入分析发现，虽然与收购方关联的会计师事务所由于长期合作的关系需要为了收购方的利益尽可能地提高审计服务质量，查找与深挖不利于收购方的信息，从而影响标的方的账面价值，最终影响并购溢价。但相比之下，与被并企业关联的会计师事务所可能更具信息优势，对被并企业的经营状况及或有财务状况更加了解，因此聘请与被并企业关联的会计师事务所可能会由于具备信息优势而能够更全面、更真实地审计、评估被并企业的账面净资产价值，从而最终影响并购溢价。进一步的，本文认为共享会计师事务所在关联程度方面为最强，因为从信息获取优势来看，共享会计师事务所为收购方和被收购方之间的信息流动提供了方便。当并购双方共享同一会计师事务所时，由于审计师的正式或非正式帮助，并购方比其他潜在竞争者更有信息优势，在报价上更有商讨空间，从而有利于更好地讨价还价。因此共享会计师事务所在信息沟通与传递上更具优势，更有利于收购方降低并购溢价，提高并购成功的可能性。

因此在上述三种关联关系中，笔者认为，共享会计师事务所关联强度最强，由于信息了解与传递优势以及客户关系影响，共享会计师事务所对降低并购溢价所起的影响应该最大；与被并企业关联会计师事务所的关联强度次之，因为与被并企业关联的会计师事务所比主并企业关联会计师事务所对被并企业的信息了解程度更深，因此笔者认为，与被并企业关联会计师事务所比主并企业关联会计师事务所对并购溢价的抑制作用更强。基于此，本文提出以下两个假设：

H5：其他条件不变时，一方关联与共享相比，聘请共享会计师事务所的企业支付的并购溢价更低。

H6：其他条件不变时，主并关联与被并关联相比，聘请与被并企业关联的会计师事务所支付的并购溢价更低。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取我国深沪两市A股上市公司2011—2016年间发生的并购双方都为上市公司并且达到控制权转移的并购事件，剔除金融类、ST类、国有无偿划拨后等交易事件作为初始研究样本，数据是从CSMAR并购重组数据库中获取并经过以下筛选处理（见表1）。

表1 样本筛选处理结果

（二）变量选取

本文研究会计师事务所的选聘特征与并购溢价的关系，因变量是并购溢价，自变量分别是会计师事务所的参与、声誉特征与关联特征。

对于因变量并购溢价的测量，国外有两种度量指标，Haunschild&Miner（1997），Kim et al（2011）采用的方法为：并购溢价=（每股收购价格-每股市值）/每股市值；而 Eckbo&Langohr（1989）则采用每股交易价格超出被收购方首次公告日前8周股价的部分度量并购溢价。然而，由于国内外资本市场完善与发展程度不一样，国外的这两种度量指标并不适合我国复杂环境下的资本市场，我国资本市场受内幕交易、信息噪声、政治干预以及非理性投资者的影响，此种股票价格的测量方法可能不能有效衡量真实的并购溢价。由于我国并购交易大部分以协议方式转让，转让时主要以标的方的净资产作为定价基准。因而本文参照唐宗明、蒋位（2002）的测量方法。并购溢价的计算公式为：并购溢价=（交易价格-标的方净资产×转让比例）/标的方净资产×转让比例。

自变量与控制变量的选取与度量具体见表2。

（三）模型建立

根据上述对文献的回顾和理论分析，本文构建以下模型：

参与特征模型1：

Premium=α0+α1Participate+ΣαiControli+ε

声誉特征模型2：

Premium=α0+α1Reputation+ΣαiControli+ε

关联特征模型3：

Premium=α0+α1（Relate，Intensity，Source）+ΣαiControli+ε

四、实证结果与分析

（一）样本的描述性统计结果分析

从下页表3全样本的描述性统计分析结果可以看出，2011—2016企业发生并购事件支付的并购溢价平均值相对较高，达1.03倍，并购溢价最高值达到10.44倍，最低值为-0.16，可见近年来资本市场中并购较为火爆，企业为扩大规模收购其他企业支付的并购溢价较高。从行业协同效应（Synergy-P）指标来看，均值超过 0.5，同行业与上下游行业之间的并购事件偏多。从财务协同效应（Synergy-F）指标来看，最高值达到56.54，最低值只有-29.67，说明企业并购双方所带来的财务协同效应既可能非常大，但也存在非常低的情况；从财务协同效应的均值来看，整体协同效应并不算高，因而从整体上来看高溢价可能并非能够带来高效益、高协同价值。从主并企业的财务状况来看，资产收益率和企业成长率总体上处于中等水平，现金流量处于较低水平。从被并企业的财务状况来看，被并企业的资产收益率和资产负债率均处于中等水平，可见总体上企业并购的标的都处于财务状况良好的状态。

（二）回归检验与结果分析

1.会计师事务所的参与和并购溢价关系的回归分析。从下页表4可以看出，企业并购过程中，主并企业聘请会计师事务所与否对并购溢价水平显著产生影响且呈负相关关系 （两者的相关系数为-0.5，在1%的水平上显著相关），即表明当主并企业聘请会计师事务所时，其能够获得更低的并购溢价，验证了本文提出的假设1。这可能是会计师事务所在并购过程中的参与能够降低交易双方信息不对称的程度、降低并购风险，更好地识别被并企业的财务缺陷和漏洞，同时因为会计师事务所在并购过程中能够提供咨询、谈判能力，使得主并企业在并购过程中具有更好的谈判能力和更高的信息辨认能力，能够更好地辨认被并企业的真实价值，会计师事务所提供的服务能够更好地降低主并企业将支付的并购溢价。

2.会计师事务所的声誉特征与并购溢价关系的回归分析（见表5）。从声誉特征的回归结果可以看出，“十大”会计师事务所与主并企业支付的并购溢价呈显著负相关关系，主并企业聘请的会计师事务所参与并购事件的并购经验与支付的并购溢价水平呈显著负相关关系。由此验证了会计师事务所声誉特征对并购溢价水平产生了影响。这意味着“十大”会计师事务所对主并企业并购溢价水平能够起到一定的抑制作用，这表明规模大并且并购审计经验越丰富的会计师事务所的审计服务质量更高，在审计服务的过程中更能从雇主的需求出发为雇主提供更适合雇主的审计服务，从而更能为主并会计师事务所争取更低的并购溢价。

3.会计师事务所的关联特征与并购溢价的回归分析（见下页表6）。

关联特征模型的回归结果显示，主并企业是否聘请关联会计师事务所的系数为负，且系数值较大，为-1.31，回归结果在1%的水平上显著相关，即主并企业聘请的会计师事务所与并购双方是否关联与主并企业支付的并购溢价呈显著的负相关关系，这说明主并企业聘请关联会计师事务所，确实能够降低并购过程中的并购溢价，从而验证了本文提出的假设4。

表4 模型1多元回归分析

表5 声誉特征与并购溢价多元回归分析

其次，主并企业聘请的会计师事务所的关联强度与主并企业支付的并购溢价呈负相关关系，两者之间的相关系数较大，为-0.29，在1%的水平上显著相关。即当主并企业在并购过程中聘请共享会计师事务所时，主并企业在并购中需要支付的并购溢价越低，进一步验证了本文提出的假设5，当主并企业聘请的会计师事务所与双方关系越亲密时，其需要支付的并购溢价便越低。最后，从假设6的回归结果可以看出，主并企业聘请的会计师事务所的关联来源与主并企业支付的并购溢价呈负相关关系，两者之间的相关系数较大，为-0.87，在1%的水平上显著相关。即当主并企业聘请的会计师事务所与被并企业关联时，主并企业需要支付的并购溢价更低，进一步验证了本文提出的假设6。

表6 关联特征与并购溢价多元回归分析

综上所述可得出，在企业并购过程中，主并企业聘请关联会计师事务所能够显著降低并购溢价；在关联强度方面，一方关联与共享会计师事务所的选择中，聘请共享会计师事务所能够显著降低主并企业支付的并购溢价；在关联来源方面，聘请与主并企业关联的会计师事务所能够显著降低主并企业支付的并购溢价。

（三）稳健性检验

为了实证结果的可靠性，本文对并购溢价采用离散变量的形式进行检验，即当并购溢价高于1/2分位数时为高溢价，将其赋值为1；当并购溢价低于1/2分位数时为低溢价，将其赋值为0。再将其代入上面的几个模型，回归结果都与上述回归结果一致，即会计师事务所的参与、规模特征、关联特征均能降低并购溢价。说明上文的回归结果具有稳健性。

五、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文从企业并购时对会计师事务所的选聘、声誉特征、关联特征角度出发研究对主并企业支付的并购溢价的影响。研究的结论如下：

1.企业并购活动中，主并企业是否聘请会计师事务所对并购溢价产生影响，聘请会计师事务所的主并企业比不聘请会计师事务所的主并企业能够获得更低的并购溢价。这说明，会计师事务所的并购审计或并购咨询服务对企业并购能起到有效的治理作用。这主要是由于会计师事务所作为专业的中介机构，能依靠其专业的信息收集和辨别、咨询谈判能力，有效降低并购过程中存在的信息不对称等风险因素，识别被并企业的真实价值，从而有效降低企业并购溢价。

2.发生并购并且聘请了会计师事务所的企业中，聘请的会计师事务所的规模越大、参与的并购经验越多，则越能够降低主并企业所支付的并购溢价。这主要是因为通常规模越大、声誉越高、参与并购经验越多的会计师事务所的专业能力、执业质量越高，其在并购审计的谈判过程中也往往能够处于优势地位，对目标企业财务质量的识别也处于主动状态，其也越能在并购过程中为主并企业提供更为优质的服务，准确识别被并企业财务盲点，防止被并企业财务欺诈，虚高估值，降低并购风险。

3.企业聘请的会计师事务所与并购双方存在关联时，能够显著降低主并企业支付的并购溢价。特别是当主并企业聘请的会计师事务所为与并购双方都关联的共享会计师事务所时，主并企业需要支付的并购溢价显著降低；另外，聘请的会计师事务所为被并企业并购前的审计机构比为主并企业的审计机构更能降低主并企业支付的并购溢价。这主要是因为关联事务所比非关联事务所更具信息优势和客户服务优势，一方面，由于服务过关联企业，对关联企业的信息了解更全面深入，所以更能准确了解企业真实的价值，另一方面，由于关联事务所曾经服务过主并企业，出于组织关系与情感，会计师事务所能够从雇主角度出发尽心尽力为关联企业提供优质的专业服务，降低并购溢价。共享会计师事务所由于同时具备信息优势和组织优势，因此能够显著降低主并企业支付的并购溢价，而与被并企业关联会计师事务所由于更具信息优势，因而能比与主并企业关联的会计师事务所更能降低溢价。

（二）对策建议

并购作为当前资本市场中企业扩张和获取整合资源的重要工具，其存在较大的不确定，并且市场环境的复杂也使并购过程存在较大风险，企业防范风险的能力尚需加强。因此，会计师事务所作为专业的审计、咨询中介机构，其参与企业的并购无疑能够帮助企业降低并购过程中的认知偏差，规避并购风险。从以上的研究结论我们对参与并购重组的企业提出以下几点建议：

1.从往年企业并购事件聘请会计师事务所的数量占比来看，企业聘请事务所的意愿普遍不高，这主要是因为企业对会计师事务所在过滤风险、降低信息不对称、咨询谈判等功能方面认识不高。事实上，由于资本市场环境的复杂多变，并购是一件专业化高且充满风险的活动，企业并购有专业的会计师事务所的参与，能够降低并购风险。因此，参与并购的企业应该重视会计师事务所在并购过程中发挥的作用与功能，聘请专业的审计机构参与并购审计或咨询服务。

2.企业在选择会计师事务所参与并购审计或咨询时，应该选择声誉较高、并购执业经验丰富的会计师事务所，从而更好地降低企业支付的并购溢价与提高并购效益。原因是其专业能力更强，执业质量更高，在参与并购审计或咨询服务时，能够提出更专业的意见或比一般事务所更能发现被并企业的财务问题，降低交易各主体信息不对称程度及并购风险。

3.企业选择关联会计师事务所且关联强度越强的会计师事务所越能够帮助企业降低企业支付的并购溢价，这是因为关联会计师事务所作为企业前审计机构，对主并企业的需求了解更准确，对被并企业的信息了解更深入，能够降低被并企业隐藏对估值影响重大的财务信息，并且由于对双方企业信息了解，能够结合两方企业的信息，在谈判中处于优势地位，提出有利于并购双方的建议，互补长短。