环境信息披露、行业差异与企业投资效率

（中国海洋大学管理学院青岛科技大学经济与管理学院山东青岛266100）

近年来，从墨西哥湾漏油事件到天津爆炸案、雾霾严重现象，从京都协议书的签订、巴厘岛路线图的出台到哥本哈根峰会，再到中国“史上最严”《环境保护法》的出台等一系列事件可以看出，环境问题已然不能作为一个可以忽视的问题对待。首先，企业对环境信息的披露正日益受到社会的关注，一系列环境事件的爆发，不仅把环境信息披露的问题推向前沿，而且也大大影响了社会公众对企业印象的判断。其次，改善企业投资效率是企业经营管理的主要目标，并且投资效率作为考察企业运营状况的一个重要视角，直接关系到企业的未来发展和价值表现。面对企业投资的现状，投资效率引起众多学者的关注和研究，如何提高企业投资效率也成为国内外公司治理理论讨论的热点问题。而如何提高企业投资效率，使企业的投资可以达到价值最大化的最优水平，也成为企业急需解决的问题。本文以我国沪、深两市医药制造行业上市公司已经披露的相关环境信息为依据，计量企业的环境信息披露水平，并以此分析其在重污染企业以及非重污染企业中对企业投资效率的影响，为企业投资效率的提高提供实证依据。

一、文献综述

（一）作为非财务信息披露的一个重要方面，对环境信息披露的研究

随着投资者对企业信息需求的不断增长，财务信息已经不能满足其决策需要，非财务信息开始日益受到人们的关注。中国证监会也在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>（2007年修订）》中第三十三条指出，公司董事会报告中不能只重复财务报告的内容，应着重于其已知的、可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的重大事项和不确定性因素，包括已对报告期产生重要影响但对未来没有影响的事项，以及未对报告期产生影响但对未来具有重要影响的事项等。而作为非财务信息大类、社会责任信息小类的一个重要组成部分的企业环境信息在全球污染加剧的背景下也显得尤为重要。我国近年开始重视环境信息披露问题，出台了一系列相关的法律法规，推动政府和企业的信息公开。2008年5月1日起同时实施的国务院《政府信息公开条例》和环保部《环境信息公开办法（试行）》是我国环境信息公开的主要法律依据，标志着我国较全面的环境信息依法公开新阶段的开始。环境信息的披露体现企业敢于承担社会责任的态度和实力，增加了投资者好感。

（二）关于环境信息披露的动因研究

何玉（2014）等人认为，企业环境信息披露的动因理论可分为两种：一种是信息自愿披露理论，该理论认为，企业愿意披露有利信息以将自己与存在不利信息的企业区分开来，避免利益相关者的逆向选择；另一种是合法性理论，该理论认为，合法性受到威胁的企业更可能实施自我服务的信息披露以维护其合法性。众多学者基于这两种理论展开了广泛的讨论。黄东明、钱红光（2015）等人从跨国企业环境信息披露的角度分析跨国企业进行环境信息披露主要基于三方面的考虑，即制度因素、与本土企业竞争的需要、企业长期战略发展的需要，其中制度因素属于合法性理论的范畴，后两种因素属于信息自愿披露理论的范畴。其次是专门针对重污染企业环境信息披露动因的研究，例如张瑞娅（2014）提出外部压力观、决策有用观、自愿披露观、受托责任观四种观点解释重污染企业环境信息披露的动因。最后是探讨我国上市公司环境信息披露的内部动因。张慧、赵伟（2014）等人运用实证分析的方法，并得出上市公司盈利能力、董事会规模、独立董事比例、上市公司规模与其碳信息自愿性披露水平呈正相关关系，上市公司发展能力与其碳信息自愿性披露指数无显著相关关系，具有较弱的正相关关系。

（三）关于环境信息披露经济后果的研究

大部分学者对环境信息披露的研究集中于其产生的经济后果。汤亚莉（2006）等对60家重污染企业的研究发现，上市公司环境信息的披露水平与公司绩效正相关。但是，吕峻（2012）经研究发现由于公民环境意识相对薄弱、信息了解渠道的缺乏和对环境信息的关注程度不高，“环境溢价”基本不存在，环境绩效好的公司没有得到激励从而披露更多的环境信息，而环境绩效差的公司也只是为了缓解来自政府的压力和减轻投资者的顾虑，披露更多的环境信息以证明其在环境绩效改善方面所做的努力，因此，不管是对于环境绩效差的还是环境绩效好的公司，其环境信息披露与环境绩效是呈负相关关系的。此外，对于债权融资与环境信息披露的关系也有学者进行研究，并发现企业的负债能够约束股东与经理人之间的冲突，降低代理成本，因此，环境信息披露与债权融资共同作用，可以提高信息透明度，减少股东与经理人之间的利益冲突，对提高企业投资效率的作用更加明显。最后，胡曲应、班金梅（2013）等人通过对沪深两市45家电力生产行业上市公司研究，全面分析样本公司环境信息披露的现状及存在的主要问题，从加强立法、健全制度、完善内部管理和增强信息使用者环保意识四个角度提出了完善上市公司环境信息披露的建议。

二、理论分析与研究假设

（一）环境信息披露与投资效率

程新生（2012）等人研究发现非财务信息具有“双刃剑”效应，虽然缓解了投资不足但也导致了过度投资。张纯、吕伟（2009）等人通过对中国上市公司的研究发现，信息披露水平的提高和信息中介的发展，将减轻信息不对称，进而提高投资效率。同时还表明信息披露和分析师的参与都能降低企业的信息不对称，提高外部投资者对企业投资行为的监督，进而抑制企业的过度投资，提高投资效率。代文、董一楠（2016）以 2014年 A股重污染行业916家上市公司为研究样本，分析了环境信息披露、债权融资和环境信息披露对企业投资效率的影响，并发现环境信息披露与投资不足、投资过度呈显著的负相关，即环境信息披露可以降低企业的非效率投资。吴红军通过对化工行业上市公司的研究表明，企业环境信息披露水平与环境绩效呈正相关关系；在此基础上，提高环境信息披露水平还能够有效降低权益资本成本。钱红光（2014）等人通过实证研究也发现环境信息披露质量越高，减少了投资者和重污染企业之间的信息不对称，外部资本市场中的股票价格就越能充分反映公司的各种会计信息，投资者愿意把资本投向环境信息披露质量高的企业，从而引导资本在企业间的合理流动，达到资本有效配置。高质量的信息披露能缓解代理问题、消除信息不对称，并能减少道德风险和投机行为，从而提高企业层面的投资效率。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：环境信息披露质量与投资效率呈正相关关系，即环境信息披露质量越高，投资效率越高。

（二）环境信息披露质量、行业属性与投资效率

王建明（2008）发现环境信息披露水平在重污染和非重污染行业之间存在明显的差异，重污染行业环境信息披露水平较高，而环境披露水平的高低对投资效率的影响是不同的，因此有必要将两者进行区分。医药制造业也有重污染企业与非重污染企业之分，这就导致环境信息披露水平的高低在两者之间也可能会存在显著差异，进而推出，环境信息披露在两种类型企业中对投资效率的影响是不同的，因此本文提出如下假设：

H2：环境信息披露质量对投资效率的影响在重污染与非重污染之间是有差异的，并且环境信息披露质量对投资效率的正向影响在重污染企业效果更强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015年沪、深两市A股上市医药制造业公司作为研究对象，并剔除ST、ST*以及其他财务数据缺失的样本，最终得到121家上市公司的有效数据。本文所需财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），年报（含社会责任报告）数据来自沪、深证券交易所官网。

（二）模型设计及变量定义

为了度量上市公司的投资效率，本文参照了Richardson的模型，建立模型（1）：

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Sizet-1+β5Aget-1+β6Roat-1+β7Invt-1+ΣYear+ΣIndustry+ε1

变量定义：Inv等于（当年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金）/当年总资产；Growtht-1用营业收入增长率来度量，营业收入增长率=（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入；Levt-1为资产负债率，资产负债率=总负债/总资产；Casht-1数值等于经营活动产生的现金流净额/总资产；Sizet-1用总资产取自然对数来度量；Aget-1取公司上市年限的自然对数；Roat-1采用考虑现金红利再投资的年个股回报率；ΣYear、ΣIndustry分别为年份和行业控制变量。

为了检验本文假设，研究环境信息披露以及考虑行业差异的环境信息披露对投资效率的影响，设计模型 （2）：EFF=α0+α1×EDI+α2×EDI×IND+α3×CASH+α4×SIZE+α5×LEV+ε2

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

在以往文献中，社会责任信息披露计量主要有四种方法：社会责任会计法、声誉评分法、内容分析法、指数法，而本研究采用环境信息披露研究中最主要和最多被采用的“内容分析法”从数量和质量两个方面来确定样本企业的环境信息披露水平：数量方面，年报中与披露内容相关的行数作为数量的得分值。质量方面，只是文字性描述，赋值1分；数量化但非货币化信息，赋值2分；货币化信息，赋值3分。最后，样本公司的披露数量和质量得分由经Z-Score方法进行标准化处理后相加，得到环境信息披露水平的分值。

（三）实证分析

1.描述性统计。各个变量的描述统计结果如表2所示。

表2 描述性统计

共计121个样本，其中环境信息披露指数的均值几乎接近0，说明医药制造业整体的环境信息披露水平很低，且各个企业之间存在的差别较大，没有统一的定量标准，但已经有部分企业意识到环境信息披露的重要性，并对提升环境信息披露水平做出了较大的努力。企业规模、自由现金流量的最大值与最小值相差较少，且标准差也不是很大，说明样本企业整体与自由现金流量规模相差不大。资产负债率的最大值与最小值相差较大，说明样本企业的资产负债率存在较大的波动性。

2.相关性分析。本文运用SPSS 22.0对变量进行相关性分析，分析结果如表3所示。

由表3可知，环境信息披露指数与投资效率在1%的水平上显著负相关，由于投资效率EFF为反向指标，因此这说明环境信息披露指数越高，企业的投资效率越高，与假设H1相一致。环境信息披露指数和行业差异的交互项与投资效率在1%的水平上显著负相关，即医药制造业中属于重污染上市公司的环境信息披露指数对投资效率的正向影响更显著，与假设H2相一致。另外，企业规模、自由现金流量、资产负债率也与企业投资效率呈正相关关系，即企业投资规模越大、自由现金流量越多、资产负债率越高，企业的投资效率越高，但该结果并不显著。表3的相关系数均小于0.7，说明在模型（2）中，各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

3.回归分析。在表4中通过相关性分析已经对假设H1与假设H2做了初步的验证。为了进一步探讨环境信息披露水平以及环境信息披露水平在行业差异作用下对投资效率的影响，本文进行了以下回归分析，结果如表4、5所示。

由环境信息披露与投资效率回归结果可知，环境信息披露指数与投资效率在5%的水平上显著负相关，即环境信息披露水平的提高能够显著提高企业的投资效率。与假设H1的预期相一致。企业规模、自由现金流量、资产负债率也与企业投资效率呈正相关关系，即企业投资规模越大、自由现金流量越多、资产负债率越高，企业的投资效率越高，但该结果并不显著。由环境信息披露、行业差异与投资效率的回归结果可知，环境信息披露指数和行业差异的交互项与投资效率呈负相关关系，由于该交互项的系数反映样本中重污染上市公司与非重污染上市公司之间对投资效率影响的差异，且该系数为负，符号与预期一致，因此样本中重污染上市企业环境信息披露水平对投资效率的影响更大，但该结果并不显著，假设H2得到部分验证。企业规模、自由现金流量、资产负债率也与企业投资效率呈正相关关系，即企业投资规模越大、自由现金流量越多、资产负债率越高，企业的投资效率越高，但该结果也并不显著。

表5 环境信息披露、行业差异与投资效率回归结果

四、结论

本文研究发现医药制造行业中各企业的环境信息披露水平总体来说并不是很高，且由于各企业之间观念不统一，对环境问题的认知参差不齐，仍然存在相当部分的企业以牺牲环境为代价追求自身利益的最大化。其次，环境信息披露水平的提高有助于显著提高企业的投资效率，企业应该给予足够的重视。环境友好型的企业不仅可以增强企业自身的市场竞争力，提升企业形象，还可以造福社会，最终实现可持续发展。最后环境信息披露尤为应该引起医药制造业中重污染上市公司的重视，环境信息披露水平的提高更能提升这类企业的投资效率，这正好印证了当今社会大众更加关注高污染企业环境治理问题的议题。