我国房地产业的财务治理

翁舒晗

【摘要】本文结合同行业平均水平，基于万科2007～2016年的财务报表，解读万科的财务状况、经营成果和现金流量。并对万科财务指标进行横向和纵向的对比分析，引入改进后的杜邦分析体系，综合评价其财务概况。最后，本文基于以上的理论分析和案例分析得出结论，并提出建议。

【关键词】财务分析；房地产；万科；杜邦分析

【中图分类号】F23

房地产行业在当今的国民经济中的分量越来越大，截止到2016年底，房地产行业的市值达24 211.82亿元，在国民经济总值排行中位列第3位。2017年初针对五大一线城市房价“上天”的情况，国家对房地产的调控政策再加码，开启了“限房又限贷”的时代。房地产行业对国民生活的影响力度与日俱增，而行业的领军者万科公司在2015年、2016年间遭受了“万宝之争”的传奇权变，可谓是万众瞩目。因此，本文力图通过对万科以及同行在2007～2016年间的财务分析，解读明星企业——万科领跑房地产行业的深层原因，以期给房地产行业以建设性的建议。

一、财务指标分析

（一）偿债能力分析

1.资产负债率

对于房地产行业来说，预收账款占负债的很大一部分，而预收账款是企业的未来收入，是非带息负债，该部分越多越有利于降低财务风险。考虑到行业特殊性，本文将万科剔除了预收账款的资产负债率作为参考指标，强调企业实际要承担的债务水平高低。虽然表面上万科的资产负债率较高，但在剔除了预收账款后10年的平均值为43.67%，负债水平较低。万科的预收账款数量大，说明其市场广阔，销售情况良好，但同时高预收账款也会产生一定的风险。如原料价格上涨所带来的价格风险、合同的违约风险等都会导致公司巨额亏损的发生。

2.已获利息倍数

基于房地产行业的特殊性质，对已获利息倍数的分母“利息费用”计算公式笔者调整如下：

利息费用=利息支出总额﹣利息收入

其中，利息支出总额包含了费用化利息和资本化利息，因为资本化的利息也是企业本期需要承担的负债，也会造成现金的流出，故纳入需被保障的范围。另外，分母中考虑了利息收入，是因为房地产行业预收账款多，利息收入主要来源于这部分负债，而利息收入对于企业的偿债能力起着积极的作用，故作为利息支出的抵减项目列支。

万科公司2007～2016年的利息保障倍数平均为5.81，显著高于同行的3.31，且2015年和2016年利息保障倍数倍增，分别为9.83和9.98，远超同行平均水平。就近两年的情况来看，万科公司盈利状况良好，营业利润分别为331.23亿元和390.23亿元，有充足的资金来保证债务的偿还，因此对债务人的保障水平显著高于同行，这也是万科能比同行企业更容易获得债务融资的原因之一。

（二）营运能力分析

1.应收账款周转率

万科公司的应收账款周转率显著高于同行水平，10年间万科每年的应收账款的周转次数可达62.13次，而同行业的平均水平仅为6.76，万科的销售回款多年蝉联行业榜首，应收账款回款效率是同行的9倍有余。说明其销售回款管理效率高，资金被其他单位占用的时间少，营运能力强。

2.存貨周转率

万科公司的存货周转率经历了先降后升的过程，变动趋势大致和行业一致，10年的平均值为0.34，而同行仅为0.29。一方面，说明万科的存货出清速度快，周转能力强。另一方面，是由于万科坚持以普通住宅为主要的经营方向，毛利较低，成本率高于大多数竞争对手。另外，万科对子公司经营效率的要求很高，即开即售。总体看万科的存货的存量余额较少，管理水平很高，营运能力和盈利能力都较强。

（三）盈利能力分析

1.净资产收益率

2007～2016年间万科公司的ROE显著高于同行，10年平均可达18.93%，而同行业平均水平仅为7.22%，超行业一倍有余。且自变动趋势可以发现，自2009年以来，房地产行业的净资产收益率在不断下降，而万科公司的ROE从2009年开始总体逐年上升，且涨幅可观。

就万科公司角度来说，2008年万科调整战略规划，以ROE为企业的经营目标和子公司业绩的重点考核标准，虽然万科的利润率只有同行的80%，但当年的ROE是同行的1.52倍。另外，十年间万科的股东权益扩张了2.77倍，而净利润却增加了3.33倍，说明万科的盈利能力不断增强，对股东投资的回报越来越丰厚，权益融资也在比较适宜、健康的增长。

2.总资产报酬率

传统的总资产报酬率中分子是净利润，是属于所有者的，而分母总资产则包括所有者和债权人权益，分子分母不匹配，因此将总资产报酬率的算法调整，计算公式如下：

总资产报酬率=（税前利润+利息费用）÷总资产平均余额

=（净利润+所得税+费用化利息支出﹣利息收入）÷总资产平均余额

由于资本化的利息支出对公司的盈利能力不产生影响，因此对上述公式的调整中，只加回费用化的利息部分。而利息收入主要是企业预收款的附加收益，对盈利能力只有间接影响，故将其扣除。

万科公司的总资产报酬率平均达6.68%，同行仅为3.34%，高出同行一倍的水平，说明万科资产的运作效率高，盈利水平优异。但纵向趋势来看，总资产报酬率呈下降趋势，说明房地产行业的盈利空间在整体下降，万科要想在大环境下有所突破，必须要加强资产管理。

（四）成长能力分析

万科的平均净利润增长率为28.1%，高于同行24.21%水平。说明其获利能力良好，有足够的收益能力来支持企业的进一步发展，但与同行之间的差距有缩小的趋势。总资产增长率平均为34.57%，高于同行平均值25.88%，2016年年报显示万科的总资产规模已达8 306.74亿元，占同行业总资产的13.44%。故万科的资产成长性良好，有较大的发展潜力，以资产为基础的成长性可观。

（五）对标企业财务指标比较

虽然万科公司在行业中业绩突出，但行业中不断有挑战者出现，故本文对万科多年来主要的竞争对手——保利和金地的主要财务指标进行对比分析，包括剔除了预收账款的资产负债率、存货周转率、净资产收益率、销售现金比率和每股收益增长率。并按照万科的发展阶段将2007～2016年分为四个阶段进行比较，以期了解万科优于同行的可取之处。第一阶段是2007～2008年的“五百亿魔咒”阶段，遭遇房地产行业调控等多重危机影响，财务质量急剧下降，销售收入和净利润首次也是唯一一次负增长；第二阶段是2009～2013年可持续发展阶段，万科公司总结了过去高速增长阶段管理方式上的缺陷，对经营进行调整，因此业绩稳步上升，属于可持续发展阶段；第三阶段是2013～2014年业绩滑落阶段，经历“史上最严政策调控年”，2014年的各项指标表现都欠佳，实际增长率也脱离了可持续增长率；第四阶段是2015～2016年二次爆发阶段，这两年宏观方面对房地产的调控松动，万科自身的拓展也做的很好，因此业绩出现小高峰。

纵观住宅房地产行业的三家优秀企业十年间的表现（见表1），万科在以下方面与保利和金地有异：

第一，从负债水平，万科、保利和金地剔除了预收账款则资产负债率分别为43.67%、43.59%和47.97%。万科和保利的负债水平低且比例相近，财务压力小。但2016年万科的资产负债率首次高于保利5个百分点，说明其近年有比较明显的加杠杆动作，需留意财务风险。

第二，从周转效率看，三家企业存货周转率均值分别为0.34、0.28和0.32。万科和金地的存货占用资金小，周转效率高，保利则稍次。另外，万科从2013年开始有明显的去库存动作，存货周转率显著高于保利和金地。

第三，从盈利能力来看，三家企业净资产收益率平均值分别为18.93%、16.06%和13.52%。万科的净资产收益率高于金地和保利，盈利表现总体良好，在盈利能力方面虽有优势但并不是压倒性的。

第四，从现金能力来看，三家企业的销售现金比率平均值分别为5.68%、-22.78%和-6.59%。万科占有绝对压倒性优势，不仅十年内现金流几乎为正值，且剔除2007年和2008年的影响后，该比率可达10.78%。说明万科的经营获现能力很好，经营活动不仅能自给自足，且利润颇丰。现金对房地产企业来说至关重要，是重要的开发建设的资源，现金的匮乏很容易造成工程的烂尾。万科高现金回收能力是使其远甩对手，领跑同行的关键因素之一。

第五，从成长能力来看，万科的每股收益增长率均值仅为25.46%，表现不及保利的32.24%和金地的32.09%。但是其每股收益增长很稳定，特别是从2009～2016年近八年间，平均涨幅稳定在23.15%上下，但保利和金地的每股收益增长则有明显大幅度的波动。也就是说，万科的成长性表现稳定，企业扩张的节奏把握的比较理想，虽不显著但增长质量好，比较扎实。

综上所述，万科公司多年来由于对标竞争对手，保持一枝独秀的原因可归结为：万科公司在各项财务指标表现都比较均衡的前提下，存货周转效率、现金能力特别突出，高周转、高回款的经营策略弥补了它在盈利能力和成长性方面的少许欠缺。且万科公司的发展步调控制的很协调，财务管理的任何一部分都没有偏废，即没有明显的“短板”，综合能力很强，因此对抗风险的能力高于对手，使其在外部环境变化时能及时调整适应政策的走向，保持竞争优势。

二、改进的杜邦分析的应用

（一）改进指标的说明

虽然传统杜邦被广泛运用，但没有考虑到行业的特殊性，结果可能有偏颇，故本文采用改进的杜邦分析，强调从更加专业的角度就万科和对标企业——保利的发展能力和现金能力做出对比。

1.引入可持续增长率

传统的杜邦分析未考虑企业的股利政策，也没有考虑企业的未来发展战略，是比较短视的。因此本文引入可持续增长率，加入股利派发政策来考察公司的成长能力。

2.引入现金流量的影响

传统的杜邦分析体系并没有将现金流量的影响纳入考察范圍内，而房地产企业的资金链是极为重要的一环，这是一种功能性的缺失。销售净利率并不能很好的反映企业的盈利质量，因此本文将销售净利率分解为净经营活动利润率和销售现金比率两个方面。

其中，销售现金比率是企业经营活动现金净流量与营业收入之比，该比值越大，说明资金的回笼效率越高，盈利质量好。另外，净经营活动利润率是净利润和净经营活动现金流的比，主要用来判断利润是否被粉饰，可以从中了解到企业经营活动所产生的现金流量净额和净利润之间的距离。如果该指标很大，该公司没有足够的经营性现金来支持利润的增长，很有可能是虚增利润。

3.改进后的公式

可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×（1-股利支付率）

=销售现金比率×净经营利润率×总资产周转率×权益乘数×（1-股利支付率）

（二）改进的杜邦分析体系的应用

本文利用前述改进的公式，选取2012～2016年的数据，对万科、保利进行财务分析，计算过程详见表2。

1.销售现金比率的影响

万科一向以现金能力强者自居，若按照近十年的数据比较，万科的销售回款能力明显优于保利，万科的比率不仅几乎全为正值，且随经济的涨落波动较小，总体表现相对稳定。然而从2015年和2016年，万科的销售现金比被保利超越，分别为8.21%和16.45%，而保利该指标为14.41%和22.01%。可以说虽然万科的销售收入更高，但是现金质量却有所下滑。现金是万科最大的优势之一，现金质量的松动对万科来说无疑是一个风险点。

2.净经营活动利润率的影响

万科公司5年平均的净经营活动利润率为2.65，保利为0.30，从这个指标的表现很明显是万科的表现比较优异，说明万科的盈利能力更强，但是该指标与“1”的偏离幅度越远说明利润与经营活动现金流的匹配程度越低，万科的净利润可能有相当一部分不是由经营活动创造的。而相比之下，保利的经营活动和利润的创造匹配性更好，表现稳定波动幅度也较小。

3.股利分配率的影响

万科2007～2012年6年间的股利分配率稳定维持在12%左右，浮动不明显，而2013年开始公司的股利支付率逐年增加，最明显的是2016年高达罕见的41.48%。表明企业发展成熟稳定，且企业的品牌形象已经树立，融资的渠道广，内部融资的替代品增加。另外侧面反映，净利率长达一年多的“万宝之争”后，万科期望高派息留住支持者。而保利则在2010年有一次明显的增派股利动作，其后股利支付率有所回落。股利支付率的降低往往会给投资者带来负面的心理影响，常被认为是经营不利的结果。但是2016年万科股利分配率高达41.48%，罕见的高分配映射出一年多的股权之争对万科股东的损伤，管理层期望高派息留住支持者。且高派息率不可能一直维持，一旦回落，也会使万科面临和保利一样的困境。

4.可持续增长率和实际增长率

万科的可持续增长率变动比较平缓，实际增长率总体高于可持续增长率。2013年万科过度扩张，实际增长率高达28.37%，高于可持续增长率12.09%的水平，直接造成2014年增长放缓，增长率仅为9.92%，低于13.61%的可持续增长率。可见严重脱离可持续增长率的做法，对公司的长远发展有很大的负面影响。因此，万科还是应该在基于可持续增长率的前提下，理性发展，用稍高于可持续增长率的速度扩张比较合适。

三、研究结论及建议

（一）研究的结论与启示

环顾房地产行业，30年间不乏挑战万科的新生，但是随着时代的车轮都只是昙花一现，万科能够在多年的枪林弹雨中存活下来，更保持行业优势，其財务管理一定有很多可取之处。根据上文的分析，笔者得出以下结论：

第一，现金流是万科的核心竞争力。企业的现金流入大部分来自经营活动，10年内现金流几乎都为正值，且显著优于对标企业。经营活动不仅能自给自足，且利润颇丰。销售回款多年来稳居行业榜首，充裕的现金流使得万科有灵活的资金在全国的开发市场上把握经营机会。因此在与竞争对手保利等同行对比的过程中，虽然万科有时在盈利和成长性方面表现欠佳，但稳定的高现金周转策略和高质量的经营现金能力使其脱颖而出，保持绝对的优势。

第二，万科公司的有息负债水平低。万科剔除了预收账款的资产负债率显著低于对标企业金地集团，说明万科公司相对于同行其他的优秀企业来说，负债融资的空间较大、偿债能力强。从市场的角度来说，更重要的是万科公司的品牌效应使其在融资方面获得了很大的优势，银行愿意贷款给这样的大型企业。

第三，万科公司的应收账款周转率、存货周转率总体优于同行和主要竞争对手，存货即产即销，销售情况领跑同行。故万科公司的营运能力较强，资产的创利水平良好，因此也为盈利能力提供很好的支持。

第五，万科的净资产收益率和总资产报酬率显著高于同行，说明盈利能力良好，股东投资回报率高。

第六，万科的总资产增长率、每股收益增长率和净利润增长率都处于较高水平，虽然与对标企业对比中偶有欠缺，但在行业中仍名列前茅，说明其总体发展潜力较好。而相比于金地等对标企业，万科的另一突出优势就是发展的节奏稳定，抗干扰性强。

综上所述，万科公司多年领跑同行，保持一枝独秀的原因可归结为：万科公司在各项财务指标表现都比较均衡的前提下，存货周转效率、现金能力特别突出，高周转、高回款的经营策略弥补了它在盈利能力和成长性方面的少许欠缺。且万科公司的发展步调控制很很协调，财务管理的任何一部分都没有偏废，即没有明显的“短板”，综合能力很强，因此对抗风险的能力高于对手，使其在外部环境变化时能及时调整适应政策的走向，保持竞争优势。

万科的例子可为同行所借鉴。对于房地产这类资金密集型企业来说，经营治理过程中，要格外重视现金流的管理，以及周转运营效率的把握。企业是一个整体，业绩表现是由多个方面支持创造的，故在财务管理的过程中，要关注企业财务表现的方方面面，注意补足木桶的“短板”，提高综合实力，加强抗干扰能力。否则，对于房地产行业这类受政策和宏观影响显著的企业，在政策更迭的风云中就难以保持竞争优势、维持自身的发展步调。

（二）研究的建议

1.加强对负债的管理

近年万科有明显的加杠杆动作，也带来了现金流出的压力。同时预收账款和存货也面临一定的风险。过高的财务杠杆可能会使得企业未来承担较大的资金压力，不利于企业的经营发展，因此适度举债对于房地产企业来说至关重要。故对我国的房地产企业负债治理的改进建议如下：

第一，对预收账款长期挂账的情况，虽表明企业市场份额大，但同时高预收账款也会带来较大风险。如原料价格上涨所带来的价格风险、合同的违约风险等都会导致公司巨额亏损的发生。故房地产企业应加强对预收账款的管理，要加强交房时间的管理，尽早将资金确认为收入，有效管理流动负债。

第二，许多房企会采用合作开发的方式来获得低成本的资金，虽然合作开发和关联方协议是很好的发展方式，但是也隐含了一定的风险，且大量的信用担保增加了企业的或有债务。故建议房企精简信用担保规模，且为所有的有息债务和担保协议建立更加完善的跟踪机制。

2.提高盈利质量

公司不应该单纯的追求ROE的增长，更应该关注指标的内部管理，在兼顾“量”的前提下保证“质”，在改进的杜邦分析过程中万科的经营活动净现金流和净利润的匹配程度不高，这也是大多数房地产企业存在的典型问题。这种现象意味着盈利比较空洞，现金质量也有待强化，成本控制方面也有待加强。

3.實际增长率与可持续增长率的匹配

现今，不少房地产企业都在谋求规模扩张，但是扩张的背后应该更注重公司资源的可持续增长能力，不能以透支未来为前提加大增长幅度。建议企业严格参照可持续增长率规划企业的发展，可以略高于可持续增长率，但要遵循适宜的发展规律和资源的负荷情况，避免盲目扩张。

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