航空公司汇率风险管理探析

文/刘向丽 尚友芳 编辑/章蔓菁

航空公司汇率风险管理探析

文/刘向丽 尚友芳 编辑/章蔓菁

我国航空公司应借鉴国际上大型航空公司的经验，充分利用衍生品，同时辅以其他措施，多管齐下，将汇率风险敞口降低至合理水平。

每年的3、4月是资本市场最为精彩的“年报季”。作为一年经营表现的成绩单，年报吸引人的不仅仅是资产规模、利润规模这几个简单的数字，财务报表的结构和分布情况，也能够传递很多故事。2017年3月31日，国航、南航、东航发布了2016年年度报告。根据年报，三大航空公司累计实现净利润186.16亿元，但同时，累计的汇兑损失也达110.42亿元（见表1）。汇兑损失对航空公司业绩表现的影响可见一斑。

众所周知，我国的航空公司由于历史及行业原因，面临着较强的汇率风险。“8·11”汇改之前，航空公司受益于人民币汇率升值的因素，取得了较高的汇兑收益，因此各航空公司均未对汇率风险管理给予足够的重视，以致形成了较大的汇率风险敞口。而“8·11”汇改后，由于尚未制定完善的汇率风险管理措施，在人民币兑美元汇率波动性增强的情况下，汇兑损失成为航空公司提升业绩的一大绊脚石。虽然因航空公司的美元债务总额在近两年有所下降，汇兑损失幅度有所收窄，但汇率风险对净利润的影响仍然不容小觑。如何有效管理汇率风险成为航空公司亟需解决的问题。

虽然因航空公司的美元债务总额在近两年有所下降，汇兑损失幅度有所收窄，但汇率风险对净利润的影响仍然不容小觑。

现阶段：方式单一 效果有限

2015年及2016年，各航空公司分别采取措施降低汇率风险，并取得了一定成效。通过对各航空公司的年报和相关公告进行分析，目前采取的汇率风险管理措施主要包括两方面。

一是优化债务币种结构。为降低人民币汇率波动，特别是人民币兑美元汇率的波动所带来的汇率风险，各航空公司均采取了增加人民币融资、降低美元债务的方式来优化债务币种结构，包括通过发行人民币短期融资券、中期票据、长期债券、长期贷款等方式扩大人民币债务比例，以及通过提前偿还美元借款来降低美元债务比例。以东方航空为例，在2016年1月末、6月末、12月末，其美元债务占带息债务比重由2015年底的73%分别下降至57%、41%、45%。

二是利用衍生品进行套期保值。随着我国衍生品市场的快速发展，衍生品也开始得到了现实应用。东方航空利用外汇远期合约，来降低因机票销售产生的外汇收入和需以外汇支付费用而导致的汇率风险；利用利率互换合约，规避利率风险；利用交叉货币互换合约，将部分美元债务转换成欧元债务来规避部分汇率风险及利率风险。截至2016年底，东方航空尚未平仓的外汇远期合约名义金额为4.4亿美元，未交割的利率互换合约名义金额16.36亿美元，不存在尚未交割的交叉货币互换合约。中国国航利用利率衍生合同规避利率风险。截至2016年底，其利率衍生合同按照公允价值计价达2.22亿元。南方航空利用利率互换降低利率风险。截至2016年底，南方航空仍未结算的利率互换合同名义本金约为5.27亿美元。

尽管我国航空公司已经充分认识到汇率风险暴露的危害并采取了一定措施来规避，但总体来看，仍然存在诸多问题。例如，汇率风险管理方式较为单一，仅仅采取债务结构优化和衍生品两种途径；已采取的管理措施效果有限，深度不够，汇率风险并未得到全面控制，风险敞口依然较大（见附图）；主动防范意识不强，存在一定的侥幸心理，未建立汇率风险管理战略；在汇率风险、利率风险及原油价格波动风险之间缺乏联动管理。

未来：全面布网 深度管控

根据目前航空公司已采取的风险管理措施所存在的问题，同时参考国际上大型航空公司汇率风险管理的经验，提出以下几点建议。

第一，进一步优化债务结构。一般来说，合理的债务结构应该是各外币能实现收支自然对冲，并力求使某一种外币的当期收入与支出达到平衡。但是鉴于航空行业的特殊性，飞机融资租赁产生的长期应付款，以及购买新设备、燃油、维修费用等大额支出，注定会有大额美元债务的发生。为进一步优化债务结构，可以采取以下措施：（1）增加人民币融资的比重。拓展国际市场发行离岸人民币债券，以享受国际市场低成本的人民币融资。（2）拓展美元资产端。增加美元计价资产，开展美元投资。（3）降低美元债务比重。包括将美元债务转换为其他外币债务，提前偿还美元债务，以及降低美元应付租赁款并增加以人民币计价的应付租赁款。例如，东方航空通过上述措施，2016年底以人民币计价的应付融资租赁款由2015年底的0元增至142.23亿元。（4）套期保值。对于不能以收支匹配的外汇敞口，可采用衍生品进行套期保值。

第二，积极有效地使用外汇衍生品。可用于套期保值的外汇衍生品主要包括：外汇远期合约、货币期权合约、货币互换合约。运用的总体思路是：外汇净头寸做空，外汇净债务做多。例如，针对当前我国航空公司高额美元净负债的情况，可利用外汇远期合约约定在未来某一确定时间，以确定的价格买入一定数量美元；或者利用货币期权合约，以一定费用（期权费）获得在一定时刻或时期内按照约定价格买入美元的权利；或者利用货币互换合约，将美元债务部分转换为欧元债务或日元债务。这三种方式均可以规避长期美元借贷或大额美元支出因汇率波动导致大额汇兑损失的风险。

表1 三大航空公司汇兑损益、净利润、带息债务构成及汇率变动敏感性分析（单位：亿元）

表2 外汇远期、货币期权、货币互换三种合约的优劣比较

南方航空外币计价的金融资产、金融负债、外汇敞口情况（单位：亿元）

通过三种衍生品优劣的比较（见表2），建议我国航空公司主要利用外汇远期、货币互换来规避长期外币借贷产生的风险；同时，利用货币期权规避外汇净收入与支出，以及设备的购买与处理两个领域的风险。需要注意的是，衍生品投资具有专业性和高杠杆性，因此需要有较强的具有专业背景的专业人才。对衍生品的选择，要根据各公司的具体情况具体分析，避免出现选择不当，保值方向不清的情况。同时，在使用衍生品时应坚持以套期保值为目标，切忌投机心理。

第三，完善汇率风险管理体系，落实相关政策与程序，提高主动防范风险的意识。航空公司由于其行业特殊性，其决策层和管理层必须充分意识到汇率风险的影响，不能存在侥幸心理。航空公司应建立完善的汇率风险管理体系，形成针对各种汇率风险敞口的不同方案设计；同时，聘请专业人员对汇率风险进行测算，使相关政策和程序得以落实，并在实践中不断完善管理体系和方案。

第四，加强燃油价格波动风险管理及利率风险管理，与汇率风险管理相辅相成。燃油费用是航空公司最主要的营运成本，2016年三大航空公司的燃油费用约占其营运成本的25%左右。当前国际油价已基本见底，未来油价面临上涨压力。对此，建议航空公司利用期权来对冲燃料价格波动的风险。具体可进行如下操作：首先，确定套期保值比率，以此确定在原油市场需要购买期权合同的数量；其后，为了削减买入期权的成本，航空公司可以实施利率上下限期权策略，即在原油市场上购买一个看涨期权，同时出售一个看跌期权。该策略可以将燃油价格波动锁定在一个很小的范围内。

利率风险方面，由于我国航空公司带息债务以美元和人民币为主，因此美元及人民币利率的变化对航空公司的财务成本影响较大。固定利率变动会对应产生债务公允价值风险，浮动利率变动则会对应产生现金流量风险。建议航空公司适当地运用利率掉期、远期利率协议、利率期权或利率互换等方式，来综合管理利率风险。目前，三大航空公司均已有一定的利率风险规避意识，但利用衍生品的规模有限，建议进一步加强利率风险管理。

第五，加强国际谈判力度，在合同中尽可能增加保护性条款。航空公司应加强国际谈判力度，尽量采用本币计价结算；其次，争取选择多币种计价结算，并在货币支出时尽量支付软货币，货币收入时尽量收取硬货币；同时，在对汇率变动做出有效预测的前提下，还可以采用控制外汇收支节奏，提前或延迟外币收付等方法来控制风险。此外，通过谈判在合同中增加保护性条款也很重要。如签订保值条款，由合同双方事先确定未来的结算币种和汇率水平；又如，签订均摊损益条款，约定合同履行过程中某一方因汇率波动产生的损失由合同双方来承担。

第六，建立分支机构，增加外汇收入，制定预算计划，降低风险敞口。航空公司可以设立国外分支机构，拓展国际市场业务，以此增加外汇收入，并及时将已形成的外汇收入用于外汇购买支出。另外，针对燃料购买、新设备购买及维修费用支出等，应提前制定合理的预算计划。对已形成的风险敞口，应及时采取措施加强控制和管理，尽可能将风险敞口控制在一定区间范围内。

汇率风险是我国航空公司面临的最主要的风险之一，因此妥善管理汇率风险对我国航空公司的可持续稳定增长至关重要。建议我国航空公司借鉴国际上大型航空公司的经验，充分利用衍生品，同时辅以其他措施综合管理汇率风险，做到多管齐下，将汇率风险敞口降低至合理水平。

作者单位：中央财经大学金融学院