日元或阶段性走弱

文/齐向宇 编辑/林锋

日元或阶段性走弱

文/齐向宇 编辑/林锋

货币政策分化和避险情绪的转暖明显利空日元，日元阶段性走弱是大概率事件。

在经历了去年四季度对美元大幅贬值的行情后，日元在2017年迎来了强势反弹。截至4月中旬，日元累计7.5%的升幅与很多主流预测相悖，其未来走势也成为市场关注的焦点。对于日元这种充分国际化的货币而言，国内的经济政策、美国的政策导向和国际上的风险事件等诸多因素，都会影响其走势。笔者将对上述影响日元的几个核心因素进行讨论，尝试分析日元未来半年的走势。

经济复苏缓慢对提振日元效果有限

从近期的经济数据看，日本经济展现出一定的复苏态势。日本内阁府4月的月度经济报告显示，国内经济景气指数连续5个月上升，但部分领域改善迟滞，经济维持缓慢复苏态势。日本财务省2016年度贸易统计初值则显示，进出口贸易收支为顺差，约4万亿日元，继2010年之后时隔5年再现贸易顺差。就业方面，日本厚生省2月有效求人倍率（有效职位数量与有效求职人数之比）为1.43倍，失业率下降至2.8%，创25年来最佳景气。投资方面，经产省2月矿工业生产指数、制造业开工指数、运输机械行业指数等环比，均出现较大升幅。

对于日元，经济复苏是一件好事。不过，就日本这样一个高度成熟经济体而言，经济上升的空间非常有限，加之日本经济的核心问题在于内需不足和劳动人口过少，而这些都不是短期内能够改变的，因而综合来看，当前经济复苏提振日元的效果将十分有限。

低通胀制约日本收紧货币政策

从目前的市场环境来看，日美货币政策的差异仍然是影响汇率走势的关键。

2016年9月，日本央行决定修改货币政策框架，引入附加收益率曲线控制的质化和量化货币宽松政策，从钉住“货币基础”转向钉住“利率曲线”，旨在推动宽松政策从短端向长端延展。随着经济指标不断向好，日本央行官员今年不时释放出收紧货币政策的信号。尽管从结果上看，其提振了日元走势，但外界仍普遍认为，日本央行将继续维持大规模资产购买计划，引导短期利率和10年期国债收益率分布在-0.1%和零附近。究其原因，主要是因为日本的通胀数据仍远低于日本央行2%的目标。这一情况使日本央行陷于两难境地：既希望在复苏强劲的经济形势下默默退出宽松，又不希望刚有起色的通胀因此而再次一蹶不振。从日本政府的角度来看，恢复经济是当前的核心要务，相比较之下，汇率则是较为次要的目标。因此，笔者预计日本央行近期仍将延续宽松的基调，对于收紧政策将采取审慎态度和平缓的节奏。

反观美国。特朗普上任后，美联储已经越发展现出鹰派的特点。在3月份加息25个基点后，4月6日美联储公布的3月份会议纪要当中提到的“缩表”一词，更为引人注目。所谓“缩表”，即是收缩美联储4.5万亿美元的庞大资产负债表。这意味着美联储会停止对于到期机构抵押贷款支持证券（MBS）和国债的再投资。3月份会议纪要显示，所有委员都倾向于在时机成熟时停止国债和MBS的再投资，这样的提法在此前会议纪要中没有出现过。不过，可以确定的是，美联储将等待利率恢复到更正常的水平后再开始缩表。多数委员表示，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间。从紧缩效果来看，这样的操作将比加息更加直接、更加灵活。从公布的最新美联储持有资产的期限结构看，其持有资产多在一年以上。因此，无论是出售资产还是停止再购买，“缩表”操作抬高中长期利率的可能性更大。

综合两国的情况来看，日本货币政策正常化的步伐远在美国之后。日本仍将维持相对低利率环境的现状，短时间内不会发生变化。美元和日元的相对币值与两国国债收益率利差呈明显正相关关系。在美联储加息预期高涨的背景下，两国的货币政策的差异无疑将对日元币值构成压制。

风险情绪改善但仍存变数

日元是外汇市场公认的“避险货币”，因此风险情绪的变动对日元走势有显著影响。2017年年初，特朗普上任后的政策选择、欧洲政局变动可能带来的“退欧疑云”，都给外汇市场预埋了较大的不确定性。不过从近期的情况来看，这些不确定性因素呈现了逐步被消化的趋势。

首先，特朗普的政策选择日趋明朗。在废除医改法案失败之后，特朗普宣称将工作重心转向税改方案，其核心要义是对境内企业减税，对美国企业的海外机构加税，同时对进口科以重税。此外，美联储转向鹰派，也基本符合特朗普的执政思路。总体来看，特朗普当选后的种种选择，印证了他在竞选中宣称的改革路径，打消了市场对其不确定性的疑虑。

其次，欧洲政局变动逐步完成。英国议会确认将于6月8日提前举行大选。按照现状，特蕾莎·梅将大概率获得更长的执政时间，并完整覆盖英国脱欧的整个周期，降低了脱欧程序的变数。法国方面也已完成第一轮的总统选举，中间派新人马克龙和极右翼政党国民阵线领导人勒庞脱颖而出，总统将于5月7日在这两人中产生。这样的结果基本符合此前市场的预期。根据目前的民调来看，马克龙将以高出勒庞38%到 62%的选票获胜，这也让担忧法国走上脱欧道路的市场松了一口气。

当然，风险情绪的好转并不意味着风险因素的消失。特朗普新政是否能够给美国经济持续带来动力，仍然令市场颇为担心。此外，叙利亚和朝鲜半岛的地区危机也可能带来相当紧张的局面。

美国新贸易政策构成冲击

从竞选到实际执政的过程中，特朗普始终强调“美国第一”的执政思路，反映到贸易政策方面的具体体现，就是“去全球化”和“贸易保护”。这对美国的贸易伙伴会造成一定的伤害。作为美国传统盟国和贸易伙伴的日本也难以幸免。

特朗普上任后宣布退出TPP，还不满于日本对美保持长期顺差，日美之间面临重新建立贸易框架的问题。4月18日，由美国副总统彭斯和日本副首相麻生太郎牵头的首轮日美经济对话在东京举行，然而会谈仅仅一个小时就草草收场，未就实质内容深入探讨，只是就双方见面安排了时间日程。除此以外，美国财政部还将日本列入了汇率操纵监测名单，并指出“几乎没有证据表明日元被高估，当前日元的实际有效汇率比近20年历史平均水平低20%”。面对这样的指责，日本首相安倍晋三回应称，关于日本央行试图让日元贬值的说法是不对的，日本央行采取的措施是为了实现物价目标。

未来几个月内影响日元走势的重大事件

综合来看，美国新总统的贸易保护倾向令日本颇为烦恼，而且美国对日元贬值将会保持相当的警惕。如果日元发生快速贬值，美国将有可能随时介入施压。因此，美国的新贸易政策将对日元的贬值幅度构成一定限制。

综合以上分析，货币政策分化和风险情绪的转暖是近期影响日元的焦点因素。在这两大利空因素的影响之下，日元在今年四季度来临之前对美元下跌将是大概率事件，美元/日元将相应上行。此外，技术分析显示，美元/日元目前处在短期的下行通道之中。下行通道的上沿是美元/日元的第一目标位；如果顺利上破通道上沿，则将有望回升至更上方的目标位——2015年头肩顶颈线位置116.00（见附图）。

值得注意的是，日元走势仍将面临一定的不确定性。第一，美国从贸易战的角度对日元汇率的关注和日本经济复苏的现状将对日元贬值幅度构成一定限制。第二，各类风险事件将对日元的短期走势造成冲击。9月底之前，欧洲大选以及美联储和日本央行的议息会议，均是市场密切关注的事件。除此以外，叙利亚和朝鲜的地缘政治争端仍在发酵过程中，局部冲突的阴云仍然笼罩在外汇市场之上。如果未来地区局势出现恶化，短时间内避险情绪的释放将给日元带来巨大的升值动能。

作者单位：中国银行全球市场部