大型国有企业融资结构的完善路径探究

■/林乔青

大型国有企业融资结构的完善路径探究

■/林乔青

随着国企改革攻坚期的到来，融资结构问题逐渐引起理论界与实务界的广泛关注。当前国有企业的融资结构是伴随国有产权制度的改革与融资体制的演变而形成的，这使得国企融资行为存在严重的制度依赖，其突出表现为内源融资匮乏、国有非上市企业偏好银行融资、国有上市企业偏好股权融资，这一现象显然不利于国有企业的长期稳定发展。基于此，本文从融资结构的概念入手，分析了融资结构对国有企业的影响机制，探讨了大型国有企业融资结构存在的问题及其优化目标，并针对性地提出了几点建议和策略，以期为相关国企提供借鉴与参考。

国有企业 融资结构 内源融资 股权融资

企业资本积累不足、融资结构单一、不良债务高企是现阶段国有企业的通病，虽然国家为此推出若干改革举措，但效果并不理想。这反映了国企融资结构问题的解决，不能仅仅从资本结构本身出发，而更应该从社会经济体制、企业治理结构、资本市场发展等方面寻找原因，从而真正为国企融资结构的优化创造有利空间。

一、融资结构概述

融资结构是指企业通过不同渠道所筹集资金的相互比重关系，即资产负债表右边项目的构成比例。企业融资结构与其融资方式息息相关，不同融资方式的选择直接导致了企业不同的融资结构。融资结构不但能够反映企业资产的产权归属及债权约束关系，同时还可以反映企业融资风险的大小，通过观察企业融资中负债总额与权益资本的相互比重以及流动负债在负债总额中所占的比重，就能大致估测出企业的偿债风险。融资结构是企业融资决策的重要参考，也是企业财务状况与经营成果的重要反映，合理的融资结构对企业资产的高效稳定运作具有至关重要的作用。

二、融资结构对国有企业的影响机制

融资结构实质上是融资体制在融资行为中的表现，融资结构之所以重要，是因为它影响着资本所有者与企业所有者之间的契约关系，并直接决定着企业经营者的经营自主权及受约束程度，进而影响着企业经营者的选择与企业经济资源的分配。具体地说，融资结构对国有企业的影响机制有以下三点：第一，融资结构决定了企业的资本、产权及治理结构，并通过它们之间的相互作用来影响国企的经济效率。第二，融资结构决定了国企经营者的态度，如采用债务融资时，企业经营者与债务投资者共享收益，而风险全部由投资者承担，这种情况下经营者更倾向于投资高风险高收益项目，从而加大企业经营风险；而采用股权筹资时，经营者持股比例越高，越能调动其积极性，这种积极性直接决定了代理费用的大小，进而影响着企业的市场价值。第三，从经营者做出的融资结构安排中，可以看出一个企业的经营状况是否良好，从而对外部投资者起到传递信息、示意优劣的作用，通常来说，债券筹资比重的增加，意味着经营者对企业未来发展比较看好，进而预兆着企业市场价值的提升；反之，股票筹资比重的增加，则意味着企业市场价值的下跌。

三、大型国有企业融资结构存在的问题

（一）内源融资方面

内源融资无需对外支付股息或利息，不影响企业现金流量，也不发生融资费用，其成本及风险要大大低于外源融资。根据西方发达国家的经验，企业融资结构中自有资本的比例不应低于60%，而外部资本应当发挥辅助性作用，但我国国有企业的情况恰恰相反，有相当数量的国有企业内部融资比率不足20%，反映了国有企业对外源融资的强烈依赖性。导致国企内源融资不足的原因是多方面的：一方面，盈利水平低下是导致国企内源融资匮乏的首要原因。经营利润是企业内源融资的主要资金来源，企业经营利润越高，留存收益就越高，则内源融资能力越强。但当前国有企业盈利能力普遍不高，自我积累资金的能力十分欠缺，很多国有企业的盈利都在资产负债率之下。例如，2010年，国有企业盈余公积23548.60亿元，未分配利润19397.70亿元，固定资产折旧63521.58亿元，总资产640214.30亿元，内源融资比率仅为16.63%。另一方面，税赋过高以及折旧基金管理体制缺陷也是导致国企内源融资匮乏的重要原因。新税制实施之前，国企所得税税率高达55%，高税负导致企业留存收益十分有限，税改以后这一现象有所改观，但与外资企业享有的优惠税收政策相比，国企发展依然面临较大限制，自我发展与自我积累能力始终没有发生质的改变。在折旧基金方面，国企折旧率常年保持偏低状态，导致计提的折旧基金不足，不利于国企固定资产更新及实物补偿。此外，固定资产无形损耗不受重视、折旧基金滥用等现象也导致国企实际折旧水平低下，并造成了技术滞后、工艺老化、设备陈旧的局面，与之相应的沉淀资金融资比例大大减少，最终造成内源资金来源不足。

（二）贷款融资方面

高度依赖银行贷款、负债率居高不下是国企普遍存在的问题。尽管当前我国融资模式正在从银行主导型向多元融资模式转变，但受到政府干预、资本市场不健全等因素的影响，国企在选择融资方式时依然显示出了极不理性的一面，许多国企领导都存在“不怕利率高、就怕借不到、再多也需要”的扭曲想法。通过分析中国统计年鉴相关数据，得出2010年国企流动负债在负债总额中占比高达63.6%，长期负债占35.2%，长短期借款合计占62.3%，其中短期借款占流动负债52.8%，长期借款占长期负债83.6%。从上述数据不难看出，国企主要负债来源就是银行机构，这使得国企的资金来源结构十分单一。在负债率方面，目前国企资产负债率普遍在60%以上，偿债压力非常大，虽然高资产负债率能够通过财务杠杆效应提升企业价值，但其重要前提是资产报酬率在负债率之上。而我国国企长年效益低下，资产报酬率普遍低于国际公认5%—10%的最低标准，并不能发挥高资产负债率所具有的节税效应。导致国企偏好贷款融资的原因主要有以下两点：第一，国企与银行具有同根同源的关系，两者均为国家所有，这使得国企往往能够以优惠利率获得银行贷款。同时，银行机构对国企信贷约束的软化，实质上也减少了国企贷款的成本，因此在内源融资困难的情况下，国企更倾向于从银行争取外源融资。第二，国企产权关系的混乱，导致国企短视行为十分严重，特别是错综复杂的委托代理关系，使得国企产权约束严重弱化，难以建立起对代理人的有效激励机制。较之企业经营状况的好坏，代理人更关心的是如何用更多银行“免费”资金来填补企业亏损，并满足一己之利。

（三）股权融资方面

根据优序融资理论，企业最佳筹资顺序为内源融资、债权融资、股权融资，但我国国有上市企业在融资方面表现出了极度的股权融资偏好，导致股权融资占有相当高的比例，具体见表1。

表1 2009—2011年国有上市企业股票与债券发行量对比单位：亿元

国有上市企业在融资方式选择的先后顺序上也存在很大问题，目前国企将股权融资作为第一选择，短期借款次之，然后是长期借款，而债券融资则寥寥无几，见表2。

表2 2009—2011年A股国有控股上市公司融资构成 单位：%

导致国有上市企业偏好股权融资的原因与国有企业内源融资不足以及国有非上市企业偏好银行贷款的原因相似。无论是国企盈利水平的低下，还是公司治理结构的不完善，都促成了国有上市企业的股权融资偏好。此外，我国证券市场的不完善，导致股权融资的成本要低于债务融资成本，加之现行法律法规对股权融资资金使用的约束力不强，导致国有上市企业更倾向于通过成本较低的股权融资来获得资金，甚至将其作为一种圈钱的手段。

四、国有企业融资优化目标

（一）兼顾长远发展与提高资本收益率

市场经济风云变幻，机遇虽无处不在，却又总是稍纵即逝，企业为了抓住难得的发展机会，往往需要注入大量的外部资金，而这时就可能面临较高的资金成本。这种情况下，企业应从长远利益考虑，不能因为争取不到成本更低的资金而放弃良机，也不能盲目寻求高成本资金而置企业于巨大风险之中。企业在调整融资结构时，应对新增资本的收益率进行合理评估，将能否获取更大盈利、提升企业价值作为重要衡量标准，尽可能寻求成本较低的资金，努力将新增资本转化为盈利，促进长期利益与短期利益的平衡。

（二）保持融资结构弹性

融资结构弹性是指企业能够随时将筹集到的资金进行清退或转换处理，以适应企业经营理财环境的调整和变化。事实上，由于理财环境的复杂性，企业并不会存在一个固定的“最优融资结构”，所谓“最优”反映的只能是某一时期或某一时间点，从企业的长远发展来看，保持一定的融资结构弹性是十分必要的。通常来说，融资结构弹性由时间弹性、转让弹性、转换弹性构成，其中时间弹性是指能否提前收兑或展期；转让弹性是指是否允许筹集资金在市场上的交易；转换弹性是指某一项筹资能否在特定情形下转换为其他形式的筹资。企业的融资结构应至少具备上述弹性中的一种，以为今后融资结构的调整和优化预留空间。

（三）收益与风险相均衡

企业负债资本在一定比例之内时，由于负债资本成本低于权益资本成本，使得总资本的加权平均成本率有所减少，因此企业能够在较小财务风险下获取财务杠杆收益。然而，当负债比例过高时，财务风险显著增加，可能出现财务杠杆收益被财务危机成本完全冲抵的情况。因此，企业最佳融资结构应该是保持一个恰当的负债比率，确保收益与风险相均衡。

（四）降低加权平均资本成本

加权平均资本成本和企业价值之间是一种负相关关系，它的最低点即意味着企业价值的最高点，从理论上来说，企业在这一点上的筹资比例就是最优融资结构。国内企业由于经常出现对银行贷款及相关账款清偿不及时的情况，导致财务信誉不佳，投资者信心不足，企业筹集低成本资金的渠道十分有限，实质上造成了企业长远的经济损失。对此，企业应积极参与信用等级评估，重塑投资者信心，打通资本市场融资渠道，以实现对企业资本成本的有效压缩。

五、大型国有企业融资结构的完善路径

（一）建立现代企业制度，推动产权制度改革

产权模糊、主体虚置是造成国有上市企业短期行为的重要原因，对此，必须加强国企制度创新，打造新型企业产权体系，具体应从以下两点入手：首先，应确立企业的法人财产权，对国家及相关投资者所拥有的财产最终所有权与企业法人财产之间的产权边界进行明确划分，规定由企业享有对法人财产进行占有、使用、收益及处置的权力，而出资者只享有收益权、监督权等，不得随意抽取投资，也不得直接干预企业经营，只能在遵循公司治理机制的基础上参与重大决策，进行股权转让等；其次，应完善企业的兼并、破产机制，当企业丧失债务清偿能力时，允许债权人进行破产申请，并通过清算企业资产来偿还债务、弥补损失，从而发挥对国有企业的约束作用，促进国企融资行为的规范化。

（二）完善银企关系，推动银企关系市场化

完善银企关系，关键就在于摆脱行政计划干预，在企业与银行之间建立起市场化的信用契约关系。首先，应继续深化银行体制改革，取消国有商业银行所担负的财政及政策性职能，构建竞争、高效的商业银行体系，从而盘活银行不良资产，提高银行系统稳定性；其次，减少政府行政干预，在银行与国有企业之间建立起双向选择的竞争机制，这样一来，国企能够在综合对比不同银行服务成本、质量的基础上自主选择开户银行，银行也能够根据国企的经营绩效、财务信誉来决定是否发放贷款；再次，在银行与国企之间建立完善的风险共担机制，银行在完善抵押担保贷款、呆账准备金等制度之余，也应积极参与国企资信评估，对其信贷资金的使用情况进行跟踪审核，同时借助银行丰富的资源优势，为国企规避风险提供有效指导。

（三）完善资本市场，规范融资行为

完善的资本市场是提高资金融通效率的重要保证，我国应尽快建立以市场经济原则为基础的资本市场，促进国企融资方式的多样化。首先，应建立健全资本市场的信息披露制度，对信息披露的内容、范围，以及管理层应负的信息披露责任加以明确，严惩虚假披露等违法行为，确保披露信息的真实性、全面性；其次，增强董事独立性，充分发挥董事会审计委员会职能，在国企内部建立起完善的信息披露操作程序及制约机制，对企业生产经营进行有力监督；再次，应积极发展经理人市场，将真实的财务信息与科学的指标体系相结合，对经理层业绩进行客观准确的评价，同时借助现代电子信息技术，促进经理层聘任的双向选择化，有效防范行政因素对国企权力配置的干扰，从而打造一支职业化、高素质的国企经理人队伍。

（四）发展债券市场，优化融资结构

相对于股权融资，债券融资更有利于发挥对国企管理层的激励作用，减少道德风险行为。当前我国企业债券市场还不成熟，应加大对企业债券市场的培育力度，鼓励国企进行债券融资，促进国企融资结构合理化。为此，首先，应加强企业债券发行管理，建立基于招投标的竞价发行机制，促进债券发行成本效益的最大化，使国企可以充分利用发行债券的财务杠杆放大效应获取更多经济效益；其次，应丰富债券品种结构，结合企业的资产规模、融资目的、项目风险、信用等级等因素来进行债券设计，扩大投资者选择空间，分散债券投资风险；再次，应加强二级债券市场建设，减少因发行与上市时间差而给投资者带来的额外风险，同时积极发展柜台交易、网上交易等新型流通方式，增强企业债券的上市流动性。

现阶段，国企改革进入了攻坚克难的深水期，如何优化融资结构成为今后国企改革中亟需解决的重要课题。但融资结构优化并不仅仅取决于企业自身，各种行业、制度方面的因素同样不可小觑。因此，在大力规范国企融资行为之余，还必须从整顿国企融资的大环境入手，通过建立现代企业制度、推动银企关系市场化、建立健全资本市场、大力培育债券市场，使科学、理智的融资选择成为国企的一种自觉行为，从而充分发挥融资结构对企业的积极效应，促进国企健康可持续发展。

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[3]黄新建，曾璐.货币政策、政府控制差异与国有企业债务融资〔J〕.金融论坛，2015（07）.

◇作者信息：中信大锰矿业有限责任公司

◇责任编辑：何 眉

◇责任校对：何 眉

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