融资存缺口 基建保存量

魏枫凌

去杠杆必先稳杠杆。基建投资作为政府债务的主要发生来源，其存量逻辑就体现出了稳杠杆的政策取向，但这或令新增投资需求受限。

中国经济增长在2017年二季度放缓，通胀和工业生产高频数据环比回落。在需求当中，房地产投资和基建投资对于经济增长的支持作用依然显著，但是在下半年存在显著的资金约束。

其中，房地产投资的资金来源受到销售和融资的影响，而在限购限贷和房地产企业发债等措施上，政策目前仍在紧缩。在这种条件下，房地产开发企业到位资金增速下降，对于下半年的房地产投资形成制约。

因此，上半年已经较高的基建投资能否延续增长势头，成为下半年总需求的主要变量。但基建投资面临的约束同样在于资金缺口。据研究人士估算，2017年下半年的基建投资融资缺口约在2.7万亿元。

弥补基建资金缺口有更丰富的政策工具，但基建存量项目的融资将挤占增量项目的资金。如果政府支撑起足够多的新增基建融资需求，或令利率存在进一步上升的压力;否则，在保存量的调控方式中，总需求有望延续回落趋势，利率见顶也会更早一些来临。

基建融资缺口出现

澳新银行高级经济師王蕊援引数据指出，过去几年，来自基础设施固定资产投资的贡献一直相当稳定，保持在3个百分点左右，2017年年初甚至上升至逾4个百分点。她认为，基础设施投资将继续保持稳健，并有望成为2017年下半年GDP增长的主要贡献力量。

“根据过去固定资产投资与固定资本形成总额的关系，这要求固定资产投资同比增速达到10.2%。以基础设施投资对全社会固定资产投资增长的贡献率40%计算，2017年的基础设施固定资产投资的同比增速需要达到19%。”王蕊测算称。

在2017年的“两会”上，政府设定2017年的固定资产投资增长目标为9%。“如果下半年中国的基础设施固定资产投资可以保持同比18.5%的月均增速，则可确保2017年全年增长19%，从而支持9%的固定资产投资目标和6.5%的经济增长目标。”

然而，基础设施投资需求与潜在的资金增长之间存在缺口。“如果中国要实现6.5%的官方经济增长目标，在假设其他GDP组成要素的表现与2016年类似的情况下，还需要额外2.7万亿元的资金支持。”王蕊称。

“假设基础设施固定资产投资的资金需求与其占全社会固定资产投资的比重是成比例的。基于此，2016年支撑基础设施投资的总资金规模约为12.7万亿元，相当于全社会固定资产投资资金来源的21%。”

她的这一估算来自于对于基建投资现有主要筹资来源的分别统计测算。这一口径包含了中央和地方两级一般公共预算、地方政府的政府性基金预算、政府引导基金等财政资金，银行贷款，以及地方政府融资平台、信托资金、专项建设基金等其他渠道。

填补资金缺口，贷款重于发债

在王蕊看来，增加银行贷款不仅是支持基础设施的一个快速和直接的方法，也是政府支持基建投资可能性最高的选项。而且，尽管面临金融去杠杆，但是商业银行仍有很大的空间在下半年加大对基础设施项目的支持力度。

在目前基于合格抵押品的货币供应模式下，人民银行将继续主要依赖公开市场操作和中期借贷便利（MLF）来为银行体系注入流动性，进一步促进银行向实体经济投放贷款。其他的货币投放渠道还包括诸如PSL等定向长期操作以及SLO等短期流动性供应工具。

利率上升对于债券市场的影响较为明显，包括地方债、城投公司债、私募债券发行。地方政府并非不在意成本，但是银行贷款受此影响有限，或是贷款将成为支持基建的最重要原因。2016年以来，信用类债券收益率已经普遍上升了大约200BP，但是贷款基础利率LPR并未上浮。

“利率上升对基础设施贷款的影响不大。”王蕊说，“基础设施项目主要靠政策驱动，不太可能因利率变动而受到严重影响。从过往来看，实际贷款成本与基础设施投资之间并无明显的相关性。”

政府引导基金是利用财政资金的新方式之一，在基建融资需求面前，这一措施有可能会被更广泛地采纳。虽然这些基金最近被禁止参与部分政府采购项目融资，但王蕊认为，至少在2017年，政府引导基金仍有可能继续为基础设施投资提供强有力的支持。“例如通过 PPP 项目。”她指出。

此外，政府也可以加大专项建设基金规模。与财政资源相比，这种筹资方式十分灵活，如果经济的下行风险加剧并威胁到增长目标，政府可能会在下半年批准更多的专项建设基金项目。

当然，融资工具的灵活性和财政硬约束之间往往会有权衡。“2017年，对专项建设基金项目的审批似乎比2015年和2016年放缓。”王蕊称。

最后，地方政府还有可能加大地方政府融资平台债券发行力度。2017年前六个月，由于流动性紧张，融资成本上升，地方政府融资平台债券的净发行量相对2016年同期大幅下降。

以企业债一级市场为例，根据Wind数据统计，2016年上半年，企业债发行268只，融资总额3257亿元;2017年上半年，企业债仅发行92只，融资总额892亿元。

这一反差显示出企业债在目前对基建投资的支持作用较为有限。一方面是由于利率上升，导致部分融资需求转向银行贷款。另一方面，中央政府一再重申地方政府融资平台发行的债券无隐性的政府担保，亦有可能阻碍这一融资需求。

下半年地方政府融资平台的债券发行量可能增加，但其上升的空间可能有限。

地方政府融资平台的债券发行虽然能起到的潜在支持作用最小，但是却显示出了特别的意义。中国银行间债券市场在全面与国际接轨，信用体系的建设也一直在随着财税改革而完善。城投债快速发展起于金融危机后的经济刺激，尽管中央政府三令五申禁止地方政府违规担保，但是实际上信用主体的明确度一直成问题，并构成了多年来债券市场的一个隐患，但这一领域又一直未有实质的违约发生。随着城投债的增量减少，存量也终将逐渐减少，最终这一品种对于系统性稳定的威胁将会下降。