网秦的美国败局

卓继民

中概股在美遭“做空”并非新鲜事，但北京网秦天下科技有限公司（以下简称“网秦”）遭美国浑水公司（Muddy Waters Research）的“做空”，却如同被针刺一样，一直无法获得喘息休整。

复盘，与浑水公司大战

网秦创立于2005年，是中国领先的移动互联网整合服务商，在中国香港、中国台北、美国硅谷、瑞士楚格、英国伦敦设有公司及办事处。公司拥有近100项具有自主知识产权的移动信息安全相关专利和核心技术，其产品覆盖个人移动安全、家庭移动安全、企业移动安全和手机游戏平台。

多年发展，网秦在2011年5月5日成功登陆美国纽交所，当时融资额大约为8900万美元；2012年，聘请摩根士丹利和德银为承销商进行二次公开募股（SPO），总融资约6900万美元；2013年10月份，网秦又公开发行了高级可转换债券，总融资金额约为1.725亿美元。IPO之后，网秦又进行了一系列并购交易，包括并购飞流、国脉灵通等，其业绩和股价迅速增长，最高股价突破20美元，总市值也突破10亿美元。2010年9月，网秦甚至被美国《时代周刊》评价为“可以改变人们未来生活的十大创新企业之一”，并于同年成为唯一入选达沃斯2011年全球科技先锋（Technology Pioneer 2011）的中国科技企业，并荣获达沃斯世界经济论坛“行业缔造者”称号。但，就在网秦势如破竹的发展中，早被中概股“杀手”浑水公司盯上，进行了疯狂做空。

以时间为维度，复盘网秦如何被浑水公司做空，以及网秦如何反制浑水公司的主要事件：

2013年10月24日，浑水發布长达81页的调查报告，指责网秦严重夸大其营收（至少有72%的2012年安全业务收入为虚假）和中国市场份额（网秦公司最大的客户是其自己，公司在中国的市场份额仅约为1.5%，而不是公司所宣称的55%），其并购交易存在腐败嫌疑、其银行存款可能虚假，并将其称为“大骗子”，将其股票评级列为“强烈卖出”，目标股价为1美元。当天股价从前一天收盘价格22.88下跌到收盘价的12.09美元，交易量接近三千万个ADR；直到2014年7月，浑水对网秦进行了持续共计九次的公开指责；

2013年10月24日，针对浑水向网秦的发难，网秦发表反击公告，并于25日召开投资者电话会议，驳斥浑水的指责，同时公布了公司的银行存款信息，并宣布成立由独立董事组成的特别调查委员会以调查浑水的这些指控，并由美国律师Shearman& Sterling LLP和德勤参与独立调查；

2013年10月25日，股东集体诉讼正式爆发；

2013年10月29日，网秦公告，已在渣打银行开户，并存入人民币1亿美元定期存款，并会在近期从工商行转存入1亿美元至渣打银行账户，以提高投资者信心；向投资者公布银行存款的具体信息，这是前几年中概股危机集中爆发时很多中概股公司采取的措施之一；虽然大部分中概股公司的财务报表是经过“四大”会计公司审计的，然而投资者竟然连上市公司的银行存款都表示怀疑，到这样的不信赖程度，还需要上市公司公布银行存款信息则是实在无奈的举措；

2013年11月12日，网秦公告管理层将在六个月之内回购3百万美元股票（后来据称由于法律限制，而没有完成此承诺）；2014年4月30日，网秦公告了内部调查进度，指出年报需要递延15天公布；

2014年5月15日，网秦公告指出仍需要更多时间完成2013年年报工作，再次延迟年报披露；

2014年5月30日，网秦公告，出售飞流最高达5.88%的股权，最高总对价为2500万美元；其中1500万美元对应的认购方为贝森资本（野牛资本）；该项交易所对应的飞流总估值（增资前）为4亿美元；2014年10月28日网秦公布该交易完成；

2014年6月6日，网秦公布该调查报告，宣称该调查并没有发现浑水所指控内容的证据；

2014年6月10日，网秦公告，出售国脉灵通最高5.7%的股权，以融资3000万美元，此项交易所对应的国脉灵通总估值（增资前）为5亿美元，不过这个交易看来没有最终完成；

2014年7月3日，网秦公告其审计委员会主席将于7月6日正式离职，并任命了新的独立董事和审计委员会主席；

2014年7月7日，浑水再次发布报告指责网秦，其中包括指出其管理层回购虚假承诺；

2014年7月9日，就浑水的7日报告，网秦作出回应，重申独立调查报告情况，驳斥浑水的指责；

2014年7月18日，网秦公告，解聘现任外部审计师普华永道，并聘请Marcum Bernstein &Pinchuk LLP为新的审计师，以确保完成2013年年报审计工作。据称，普华永道指出，独立调查委员会报告中所涉及的电子数据信息，可能会导致普华永道扩大其审计范围，而这将导致普华永道不愿意信赖公司管理层对其审计工作所做出的“管理层当局申明”；这个解聘说明很有艺术性，一方面审计师委婉地表达了其需要扩大审计范围，但并没有指出其审计范围是否受到不合理的限制，因为倘若如此，则可能需要出具拒绝发布审计意见的报告；另一方面，公告其中也委婉地表达了，扩大的审计范围即使得以实现，那么可能也会涉及到对公司管理层申明的信赖，而审计师是不愿意相信公司管理层申明的；这个情况在上市公司中很少见，似乎可以说明审计师失去了对管理层的信任，倘如此，则审计风险就无法控制；同时，审计师所表达的是不愿意相信公司管理层的申明，并非不愿意相信公司，言外之意—如果公司更换管理层，则不排除会重新获得审计师的愿意，因此，这个措词并没有把重新聘请其他审计师的路给堵死，同时也避免给现任审计师带来不必要的职业和法律风险；不过，即便如此，在所爆发的股东集体诉讼中，外部审计师普华永道还是成为了被告之一；

2013年7月30日，网秦公告，收到贝森资本（野牛资本）的非约束私有化收购要约，每个ADS（等于五个普通股）的拟收购价格为9.8美元，溢价41%；然而，7月31日、8月1日两个交易日网秦分别下跌9.14%、3.11%；

2013年8月15日，网秦公告，公司CFO离职，公司创始人之一的CEO担任代理CFO；

2014年10月27日，网秦公告，正式向SEC提交经过审计的无保留意见的2013年度年报；

2014年10月28日，网秦公告，拒绝贝森资本（野牛资本）的私有化邀约；

2014年12月10日，网秦公告，创始人CEO由于个人原因无法履行职务而离职，公司任命另一创始人担任CEO；同时公司自愿延迟股票禁售期两年，这些股票占公司股份约11.3%；之前有媒体报道该公司CEO失联，2015年年初现身回到公司，但并不担任具体职务；

2014年12月18日，网秦公告，宣布与香港上市公司野马国际集团（Tack Fiori）订立了一项非约束性谅解备忘录；野马提出通过支付5.7亿至6.3亿美元之间的金额，购买网秦旗下移动游戏发行与运营服务商飞流（FL Mobile）100%的股权，而支付方式是向网秦和飞流的其它股东发行一定数量的野马新股，新股股价较野马过去连续30个交易日内在香港联交所的平均收盘价低10%～20%；

2014年12月23日，网秦公告，8000万美元为期一年的股票回购计划；

2015年1月6日，公司宣布其管理层承诺进行总额为400万美元的股票回购计划，并已经实际完成约100万美元的回购交易；

2015年8月13日，新的股東集体诉讼爆发；

2015年8月26日，网秦宣布公司和清华控股下属公司达成具有约束力的合同，向后者出售飞流的100%股份，且估值不低于40亿元人民币（626million美元）；同时宣布将国信灵通以8000万美元现金出售给该公司创始人兼CEO，据公司披露，该交易于2015年12月31日已完成；

2015年11月18日，网秦宣布将向野马国际以4000万美元现金的对价，出售网秦旗下北京天亚科创软件有限公司（以下简称北京天亚）100%股权；2015年12月16日，网秦宣布终止该项交易，原因是该交易案被港交所认定为“反向并购”案。外界将此解读为网秦第二次在香港借壳上市失败。

以上过程，可谓激烈、艰难、复杂、不可预测。尤其是和浑水之间的大战，网秦更是耗费了公司管理层大量精力，这不仅会干扰到公司日常经营，还影响到公司战略规划的制定和实施。

集体诉讼，连环爆发

随着浑水向网秦发起做空报告，以及网秦股价的腰斩，从2013年10月25日起，数起股东集体诉讼也爆发。这些诉讼于2014年4月9日汇总合并成为一个集体诉讼，原告于2014年7月21日提交修正后的合并诉讼状。原告指控网秦及包括CEO 和CFO 在内的高管，违背了证券交易法的10（b）条款和SEC 的10b-5规则，同时原告也将网秦当时的签字审计师普华永道中天列为被告，而普华永道国际则作为前者的“控制人”也被追加为被告。

2014年12月16日，网秦及其高管被告和普华永道国际向法院提交动议申请驳回原告的诉讼，这些被告抗辩指出原告的诉讼状在：损失的因果关系和欺诈要件方面不充分。

2015年3月27日，美国联邦法院同意了普华永道国际的申请，驳回了原告的起诉。从美国集体诉讼案例看，针对国际会计公司总部的诉讼（如：在帕玛拉特案件中的德勤），原告很少能成功，主要是因为原告很难获得国际会计公司总部在具体诉讼审计案例上的直接证据，而仅仅是基于一般的代理人和被代理人原则是很难获得法院支持的。而对于普华永道中天的诉讼，虽然原告律师依据海牙公约相关规定安排诉讼状的送达，但法院文件显示，至2015年11月，该诉讼状尚未送达。由于针对普华永道国际总部的诉讼已被法院驳回，而对签字会计所的诉讼迟迟未送达，基于诉讼的成本效益原则，原告申请法院撤回对普华永道中天的诉讼，并于2015年10月30日获得法院的批准。

另一方面，原告律师和网秦及其高管被告的代表律师，从2015年2月份开始进行直接接触，并于2月中在纽约进行了一整天的面对面和解谈判，当天初步达成的和解赔偿金额为510万美元，并于2015年10月8日正式签署合同，该赔偿方案于2015年11月17日获得美国联邦法院的初步批准。至此，由于浑水搅局而引发的股东集体诉讼案件在历时约两年左右总算是落下帷幕。

本案中，网秦等被告虽然提出申请驳回起诉，但在法院做出裁决前就和原告达成和解赔偿，对网秦来说其实是个有利的选择。一方面，法院的最终裁决结果不可预测，倘若驳回起诉的申请被法院拒绝，网秦在和解谈判过程中则会变被动；另一方面，从中概股集体诉讼赔偿案例来看，510万美元的赔偿总金额并不算大，基本上董事和高管责任险可以埋单。更关键的是，尽早摆脱诉讼纠缠，管理层则可更加专注于网秦目前所正在进行的一系列战略转型、借壳上市等交易事项。

二度遭诉，逻辑存疑

2015年8月14日，股东集体诉讼再次爆发。网秦公司及其前/现任董事和高管再次成为被告，诉讼期间为2013年11月1日至2015年5月15日。

原告指出，2013年12月23日，网秦修改其公司章程，允许公司管理层将其持有公司的股票进行抵押以获取个人贷款；此后，于2014年，网秦进行了一系列有预谋的秘密并购交易，这些交易稀释了公司股东的股份，并给股东带来了损失。原告指出，网秦通常通过分两次步骤并购的方式进行秘密并购，先是用少量现金获取目标公司的少数股权，之后追加并购控股股权。而在这两次并购过程中的过渡期间，目标公司通常是业务迅猛增长，原告怀疑这样的迅猛增长是由于并购方大量资金的注入所导致的；在目标公司被网秦控股之后，目标公司股东获得了来自网秦的股票并在公开市场上抛售这些股票，用以偿还原先的贷款。所以，原告指控网秦是有这样的动机来高估目标公司的收购对价。原告指出，这样的分两步骤秘密并购，可以让网秦避免了二次增发股票的程序，但仍然可以获得公司的扩张；然而，这样的并购并没有及时向投资者披露，却稀释了投资者的股份，从长远角度看，投资者所持有股票失去了价值上涨空间。

原告特地列出了两个于2014年发生的重大并购交易，指认网秦公司对此没有做出及时披露：

第一笔交易发生于2014年5月15日，网秦追加并购Beijing ShowselfTechnology Co.， Ltd. （“秀色娱乐”）45%的股权，对应的并购对价是7.7万美元现金，外加2995万股网秦公司的股票；于2014年5月份，网秦公司的股票每个ADS成交价格在7～12美元之间（每个ADS等于5个普通股）；因此，这个追加并购的对价大约在4500万至7500万美元之间。

第二笔交易也发生在2014年5月15日，网秦并购Yipai TianxiaNetwork Technology Limited（“一派天下”）70%的股权，对应的对价为700万美元现金外加网秦公司3390万股的股票，折合总对价金额大约为5400～8900万美元。

原告指出，以上两个并购目标公司的现有业务情况并不吸引人，故认为以上两个并购对价偏高，而且在没有及时公开披露的情况下，严重稀释了网秦公众股东的权益。2014年，网秦在系列并购交易上共花费了1300万美元现金和1.37亿股的普通股份，然而网秦并没及时公开披露并购交易之因，原告认为这些并购交易缺乏合理证据，无法说明其并购对价的合理性和对网秦股东的益处。

原告还指出，网秦于2014年发生的一系列公司治理相关事件，包括：审计委员会主席于2014年7月份辞职、审计师普华永道7月份辞职、CFO于8月份辞职、公司年报递延等等。原告还指出网秦公司拒绝了贝森资本（野牛资本）每个ADS高达9.8美元的私有化建议（在整个8月份，网秦的股票交易价格区间是6.44～6.91美元）；并指出网秦于2014年12月18日所公告的同野马资本之间关于出售飞流100%权益的交易，7个月之后仍然没有成交，不但如此，网秦公司也没有对公众股东做出任何进一步披露，在此期间，公司的股票价格却是持续下滑。

原告还指出，网秦公司账面现金已经十分充足，然而仍然于2013年发行高级可转换债券，获得了1.725亿美元的融资金额；这些资金大部分未使用，由此对公司股票价格带来负面影响。

基于以上所陈述的事项，原告对被告（包括网秦公司和十六位现任和前任公司董事和管理层）提出了六大指控：所有被告违反了证券交易法的10b条款，和SEC 的10（b）-5规定、所有个人被告违反了证券交易法20a控制人责任条款、所有被告违反了勤勉尽职之义务、所有被告在公司管理上存在重大的疏忽行为、公司管理层被告浪费公司资产、公司管理层被告不当得利和违背忠诚原则。

第二次诉讼，从信息上看，公司的确没有及时披露这些并购交易，很可能会被认定违反披露义务，但是，这些未及时披露信息和网秦的股价波动之间，是否存在投资者损失的逻辑关系呢？这个逻辑关系从诉状文字来看，似乎还难以成立。

赴美上市，暗箭难防

如果不是浑水搅局，网秦在美国的上市公司平台，应有效继续发挥再融资功能。然而这一切已经不再，虽然网秦目前还继续保持在美上市，但再融资功能已经失去，股价也长期低迷，和华尔街说不说再见，已经没有实质區别。

从这个角度看，中国公司赴美上市，首先需要关注的是公司的有效治理。在透明和全方位监督的资本市场中，公司治理方面存在任何的漏洞，都有可能引发危机，而且其爆发的时间无法预计，危机瞬间爆发可能会导致股票价格即刻腰斩。可以说，上市公司在明处，而包括政府监管机构、集体诉讼律师、合法做空机构这些监督的力量是在暗处，正所谓暗箭难防。所以，在美上市公司，如果存在公司治理方面的漏洞，则很容易被做空机构和集体诉讼的律师盯上。其实，上市公司实际是否存在舞弊、实际是否存在信息披露和其他方面的违规，这些是需要一个复杂的过程来证明的，在特定阶段反而不是最重要的；最重要的是，上市公司要全方位防范，避免被盯上。上市公司应该高度重视日常全面风险管理的问题，而不是局限在危机爆发时刻的公关或危机管理。

在本案中，面对危机的爆发，网秦貌似很老练地打出了一套经典的组合拳：及时公开反击、公布银行存款信息、宣布成立独立调查机构、宣布股票回购～～然而，并没有取得预期的效果，反而是引爆了公司治理领域的一串串地雷。

总之，对中概公司来说，美国资本市场江湖险恶，这并非空穴来风，而是有上百个中概股公司遭遇集体诉讼为先例的，网秦作为这上百个中概企业公司治理的典型案例之一，为中国式管理和美国华尔街规则之间的系列博弈又增加了一个独特的故事。