搜房网：激进转型反被困

卓继民

作为第一家赴美上市的房地产互联网信息平台—搜房网（NYSE：SF U N SouFunHoldings），曾创下高达约80亿美元的市值，且以连续多年的收入高增长、高毛利率、高净利、高现金流、高股利的“五高”特征，成为华尔街热捧的中概股明星公司。然而，自2015年开始“激进”转型以来，这家公司却出现了利润急剧下滑、市值缩水、大规模裁员事件、集体诉讼等一系列事件。

历史数据看业绩变化

先通过财务数据了解搜房网。2014年之前，搜房网的毛利率年平均几乎保持在80%以上，如此高的毛利率，即便是阿里巴巴也望尘莫及。但从2015年第一季度开始，搜房网的毛利率却发生了严重下滑，主要原因是，其从传统媒体平台公司向电商业务激进转型所导致。

可以说，2013年是搜房网的顶峰年，不仅毛利率创下最高水平，销售费用占收入的比重也比较低；当年度公司净利润接近3亿美元，EPS（Earnings Per Share；每股盈余） 也是历史最高水平，此后呈现下降趋势，这主要由于公司盈利水平降低所致。

2015年第三季度出现营业亏损3000多万美元，但仍保持百万净利润，主要是因为本季度确认了一次性税务优惠（one-off tax credit）约3100万美元。此后，于2015年第四季度又确认同样的一次性税务优惠3000万美元，2015年累计确认一次性税务优惠约6100万美元，如果没有此项收益，则2015年公司的净亏损将超过7500万美元。

搜房网的整体资产负债率长时间保持较高水平始终在60%以上，流动负债占负债的比重在2015年第四季度突升至74%，显示公司流动性压力上升，公司的资产负债率偏高，一方面是由于上市融资金额偏小，导致资本金不殷实，在2015年第三季度前，公司的净资产中主要是留存收益，另一方面是由于公司在IPO之后累计超过5亿美元的股利派发所导致，于2015年第四季度，公司获得私募基金数亿美元注资之后，资本金得到补充，但资产负债率并未明显下降，显示公司的资金需求尚未得到根本性满足；公司始终保持较高金额的现金等价物和短期投资，这一方面是布局金融业务的基本需求，另一方面也说明公司资产的流动性较高。

搜房网从IPO中所获得的现金流仅1000万美元，这是中概股公司中极为少见的，公司在融资活动中所获得的现金主要来源于借款和可转债发行，公司的经营活动现金流量一直保持较高的正数，直到2015年才变成负数，这一方面由于2015年的盈利水平急剧下降，另一方面由于公司的互联网金融放贷业务在2015年耗用了数亿美元的现金流。投资所使用的现金流量并不明显，并购所使用现金不多，其中最大的并购交易现金支出是和物业并购相关，这说明该公司是业务并购交易并不活跃。过去数年，公司在股利派发上耗费了超过5亿美元的现金，这直接减低了公司净资产水平。

搜房网股票在2010年9月17日IPO 时候的每个ADS（American Depositary Shares美国存托股份）价格为42.5美元，为何截止2016年3月10日收盘价变成5.25美元？搜房网的市值在上市之后到底发生了什么变化？目前的市盈率到底是高还是低？股票价格的走势会如何？

只有在具体了解搜房网IPO之后的ADS比例变动和市值变化之后，才有可能更好地探索这些问题的答案。

搜房网于2010年9月17日在纽交所挂牌交易，IPO共发行2933238份ADS（折合11732952股A类普通股），每ADS发行价42.50美元（1ADS=4普通股），所以每股约10.625美元，募资约1.247亿美元；本次发行主要为原有股东减持，搜房网实际融资1000万美元；公司在进行IPO的同时还进行了私募，私募金额为3.2亿美元；此次交易，澳洲电讯约以4亿多美元的总对价从搜房网退出50%的股权；据公司2010年IPO的招股书所披露于2010年6月30日总共普通股数约为73932217股，此估计，公司在IPO时候的总市值约为8亿美元。外界认为搜房网IPO属于“被上市”，因为此次IPO主要是为了大股东澳洲电讯的退出，而公司从IPO中的获得总融资额只有1000万美元，搜房网于2011年2月18日实行拆股，1拆4，即分拆之后1ADS=1普通股；2014年3月28，搜房网调整ADS和普通股的比例，调整之后1普通股=5 ADS；所以现在的每20个ADS相当于IPO时候每1个ADS。

2014年3月7日每个ADS达到最高价格18.49（每股等于五个ADS），折合每股最高价格为92.45美元，远高于IPO价格每股10.625美元的价格，这个最高价格对应的公司最高市值接近80亿美元；和IPO时候相比较，公司的总市值增长了十倍，此后股价一路走低。

2016年3月10日，每个ADS的股票价格约5.25美元，折合每股約26.25美元，如果按照公司2015年第四季度业绩公告所披露的平均加权稀释后股票数量约85170886，则总市值约为22.4亿美元；虽然比历史上最高市值约缩水7成，但这个市值仍然接近当初IPO时候的三倍。如果以2014年公司净利润约2.5亿美元计算，目前对应的市盈率不到十倍左右；如果以过去52周股票最高价格每个ADS10美元计算，其总市值约为42亿美元，按照2014年全年的2.5亿美元计算，对应的市盈率接近17倍；如果以2014年3月7日所创下的股票最高价格所对应的约80亿美元市值计算，仍旧以2014年的2.5亿美元净利润为准，那么对应的市盈率是32倍。从以上计算可以看出，搜房网的市盈率是在逐步下降，看来，投资者对公司的成长性和盈利性预期在下降。

2015年2月25日，搜房网宣布进行为期十二个月的总金额为2亿美元的股票回购计划，目前尚未披露其实际回购金额；然而从2015年第三季度开始公司的营业利润首次变成亏损，并从第四季度开始出现净亏损，而且2015年全年是净亏损。

如今正在进行“激进”转型的搜房网，从高盈利陷入亏损，其新故事能否继续打动华尔街？华尔街对亏损能够容忍多久？

高股价时优选可转债？

发行股票之后，再发行可转债，这是中概公司普遍的融资方法。2013年年报披露，于2013年12月4日及之后，公司通过花旗、摩根大通和瑞银发行了总计4亿美元的可转换债券，债券的年利率为2%，所设定的初始换股比率为每一千美元本金可换成49.2402个ADS，也就是说按照每个ADS20.31美元的价格进行换股。而在2013年12月4日，公司每个ADS的收盘价格为14.75美元，这个价格是按照一拆五之后的价格，如果按照当时每个ADS等于一个普通股的比率计算，当时的每个ADS价格应该为73.75美元（也就是每个普通股的价格）。

这个交易值得引起关注的两个问题是：首先，在当时公司股票价格远高于IPO价格情况下，公司的融资战略为何选择发行可转换债券，而不是进行股票增发？其次，可转换债券所设定的折股价格为何远低于债券发行日的股票交易价格？前者价格不到后者的30%。按照这个折股比例，这4亿美元债券可以转换成约2000万股的普通股，而两千万股的普通股在当时所对应的市值约为14.75亿美元。也就是说，如果搜房网在当时选择增发股票，那么相同规模的新股发行则至少可以从资本市场上融资超过十亿美元。虽然增发股票会即刻稀释股权，但对于公司业务处于上升期阶段而言，这样的稀释比较容易获得资本市场的认可；相反，发行可转换债券对于股权的稀释是在债券到期日，如果彼时公司业务滑坡、股票价格低迷，则债转股会给资本市场带来更大的压力，倘若股票价格长期低迷，甚至低于可转换债所设定的换股价格，债权人如果要求公司进行债券赎回和偿还，则会引发流动性危机。

如果当时搜房网乘着业务上升期和资本市场对其高度认可之际，成功进行超过十亿美元的股权融资，那么或許就不需要在2015年求助于私募基金入场并低价发行股份。然而历史不容假设，至于为何当时搜房网在融资战略上没有选择股票二次公开发行（secondary public offering），其具体原因外人无法知晓。

从2011年开始，搜房网在境内用人民币存款作为抵押，从香港和新加坡借入美元借款（包括长短期借款），也就是俗称的“内保外贷”交易。2011年年底借款余额为2.56亿美元；2012年底该借款余额为3.6亿美元，其中8000万美元为长期借款，对应人民币限制性存款余额为3.6亿美元；2013年和2014年年底的借款余额分别为：2.7亿美元和1.8亿美元。

公司2014年年报披露，这些境外美元借款累计金额大约为4.3亿美元，其中约3.5亿美元用于股利发放，约6000万美元用于物业购买。

由于境内人民币存款利率是高于境外美元贷款利息，所以搜房网报表上看到每年有几百万美元的利息差（利息收入减利息费用），可能和这个有部分关系。

搜房网的股利政策可以由其董事会来决定。虽然搜房网没有从资本上直接股权融资多少（IPO仅仅获得融资一千万美元），但从财报的现金流量上看，在包括2015年的过去五年中，搜房网累计发放股利总金额约5.2亿美元。如此高的派息金额，在中概股中是十分少见的。如此高派息，而且是通过借款来派息，则直接导致搜房网的净资产比率偏低，提高了资产负债率；同时似乎透露出搜房网当时在业务的战略布局上并不需要这些资金，或者公司其实尚未进行重大的业务布局。

每年的高派息，对公众股东和创始股东而言，自然是皆大欢喜；尤其是对创始股东而言，虽然在IPO时候没有通过献售而套现，但通过每年派息，却可以在股权不被稀释的前提下进行套现，但这样的股利政策不仅影响到公司现金流，还会产生高额的税收费用，可能会影响中长期的战略布局。时下正在进行“激进”转型的搜房网，是否还能够继续保持如此高的派息水平？或者说是否还继续通过借款来派息？

从自杀到自救的转型

搜房网公司在2015年前三个季度的业绩公告中，其管理层都使用“激进”这个词来描述公司从媒体平台向新媒体平台、电商平台和互联网金融平台的转型。

搜房网要转型可以理解，不然营业规模上不去，而且激烈日趋激烈，如果没有新的业务增长点，无法长期支撑数十亿美元的市值。但是作为一家年营业额仅数亿美元、高负债率的信息平台公司是否要选择激进转型？这值得反思。我们理解在创业型的公司里，创业者每天需要像打了鸡血一样往前冲；但很少听说中概股中有进行“放血、自杀式”的激进转型。

据介绍，2015年搜房网基于全新的信息媒体平台、金融平台和交易平台战略下，推出了“互联网+”全新产品，二手房佣金0.5%、租房免中介费、极限精装666元/m2，转型大戏正式全面拉开帷幕。

激进转型最为突出的表现是短时间之内员工人数急剧猛增：据公司年报披露，于2012、2013和2014年底，公司员工总数分别约为8000人、9000人和12000人；其中于2014年中，包括编辑和制作员工约5500人，销售员工约4400人；而于2015年第一季度业绩公告时候，公司透露新增加员工约11000人；这样一来，公司员工总数超过23000人。在中概股公司中，能雇佣和养活数万员工的企业，除了曾经上市后来都集体退市的软件外包公司之外，就只有BAT 和京东这几个大牌公司才有这个胆量了。搜房网在短时间内雇佣了上万名员工，先不说管理难度和绩效考核，光是社保等法定福利这一块，就足以让公司大量“放血”，这样的动作无疑是“自杀”式转型。

搜房网从2014年开始抢滩房产经纪业务，并提高了房产中介的端口费，这一举措遭到包括链家在内数家中介的反对和封杀，在这一影响下，搜房网市值从2014年3月低的50多亿美元滑至当年6月中旬的30多亿美元，缩水超过20亿美元。

2015年，搜房网开始“直客式”服务，其通过其交易平台匹配潜在购房者，买卖双方达成交易后，收取成交金额0.5%的中介费。同时搜房网网也在招募自己的经纪人团队。因端口费不断升价以及低至0.5%的佣金等问题，搜房网再度遭遇了各方的围追堵截。

为迅速获取市场，搜房网采取了过低的中介费策略，这其实破坏甚至颠覆了房产经纪行业的生态底线。对大部分人而言，房产投资是一笔重大的资本性投资，买和卖双方都需要经过慎重考虑后作出决策，正因为如此，才需要经纪顾问的专业服务。即便在时下流行的互联网+模式下，这个生态规律也不可能打破。

在成熟的房产交易市场中，买卖双方都有自己的经纪顾问，买卖之间的博弈往往是通过双方的专业经纪之间进行的。双方的经纪分别代表着买方和卖方的各自利益，通过其专业的服务，共享交易佣金。这才是房产经纪这个行业存在的价值所在。搜房网的过低中介费策略，表面上看是节省了中介费，但中长期而言其实是毁灭了房产中介的服务价值，最终也不利于房产买卖双方的利益。从长远看，房产交易信息平台的开放化、大众化、甚至公益性化，应该是个趋势，这个平台不应该被过分商业化，甚至变成资本运作的工具。这个行业需要大量的个人品牌经纪顾问和顾问团队，专业服务才是价值创造的基础。目前房地产经纪市场所存在的乱象并不足以抵挡这个行业最终会向成熟市场的规则靠拢。所以，搜房网当前的低佣金策略遭遇房产经纪公司的多次围堵并不奇怪。

房产经纪业务，不论是传统的线下业务，还是所谓的互联网+模式，唯有专业和可靠的经纪顾问，才是行业持续发展的真正价值所在，目前的乱象仅仅是战略选择上的错觉。如何以消费者权益（客户利益，包括买卖双方）保障为核心价值，而不是仅仅将信息平台作为资本运作的工具，这才是房地产经纪行业得以长远发展的基础所在，也是企业的真正使命所在。

搜房网的低佣金策略，不仅导致其他房产中介公司的利益受损失，而且其自身也没有受益，这可以从搜房网的经营亏损结果中可以看出。

除了抢滩房产经纪业务之外，搜房网还低价杀入家装O2O市场，然而种类似“你装修我贴钱”的模式直接拖累了公司的业绩。O2O这项烧钱业务不是谁都玩得起的，华尔街目前也尚未看好这个模式的盈利前景，百度公司2015年对外宣称要投入200亿元进入O2O业务，资本市场闻风色变，百度股价应声暴跌。市值数百亿美元的百度公司尚且不得不面对资本市场如此遭遇，以搜房网的体量，其所面对资本市场的压力可想而知。

如果说2015年前三季度的激进转型导致搜房网大量放血，那么从第四季度开始搜房网的转型进度似乎有所收敛，至少从第四季度业绩公告内容上看已经找不到其高管在前三季度所连续使用的“激进”这个词了。而2015年9月底和10月初媒体所报道的大规模裁员事件，似乎表明搜房网已经意识到短时间内变成数万名规模企业的管理难度；而在2016年3月初，则又有媒体报道指出搜房网悄然提高了原先0.5%的房产经纪低佣金水平，其家装O2O业务也从自营转为平台，媒体认为这是搜房网迫于财务压力的断臂自救行为。从激进、放血的自杀式转型，到目前的断臂自救，前后也就是一年左右时间。搜房网转型的进一步动向如何，还有待观察。

搜房网转型的还有一个重要方向是进军房地产互联网金融业务。据其2014年年报披露，从2014年8月份起，通过房天下理财这个互联网平台，搜房网开始进行金融放贷服务，向购房者、房地产开发商和其他贷款申请人提供贷款；其委托（信托）貸款的期限从6到12个月，对应的年利率为12%至20%；抵押贷款的期限从1到18个月不等，对应的年利率为6%至9.6%；信用贷款的期限从1至36个月不等，对应的年利率为4%至12%。

据公司财报披露，截止2015年和2014年12月31日，此等放贷余额分别为3.2亿美元和8200万美元。

互联网金融的本质仍然是金融，而金融的核心则是风险管理，尤其是道德风险和信用风险的管理。离开了这个本质和核心，互联网金融行业则只会有乱象丛生，正如躯体失去了灵魂，也就失去了活力。最近链家地产金融模式（封闭式运营模式）也引发了行业的反思和担忧；而2016年开春以来的某些核心城市房价上涨事件，更是引起了监管层对房产金融杠杆所隐含风险的关注。据2016年3月9日国内相关媒体的最新报道，房地产互联网金融业务中所涉及的买房首付贷款业务正在被加强监管，有些P2P平台（包括链家）已经暂停该业务。

虽然互联网金融是当下的热门概念，然而于2015年底首家在美上市的互联网金融企业宜人贷的股价自从上市之后长期处于腰斩水平，似乎足以说明华尔街尚未看好业务模式。进军互联网金融业务，对搜房网而言，除了需要修炼好风险管理这门必须课之外，基于其自身的高负债率，当务之急是需要筹措更多的资金。

“诉棍”进场捣乱

2015年9月18日，搜房网称IDG、凯雷及管理层成员拟向其投资4亿～7亿美元，股份的认购价格约为每ADS 5.85美元（每个普通股价格为29.25美元）；总投资其中的50%将为七年期、年利率为1.5%的可转债，其转换价格为当前ADS价格的122.5%。

2015年11月9日，搜房网公告称该融资交易完成，实际融资金额为6.4677亿美元。

转型资本金严重不足，高负债率，流动负债增加，因此选择在股价低迷时期进行融资，这或许是业务战略布局的需要，可能也是不得不进行的选择。如果说2010年赴美国IPO是为了让澳洲电讯退出而“被迫上市”，那么在经历了借款和高派息之后，2015年为了业务转型而选择在股价低迷时候引入私募基金，对公司而言，是否属于“无奈融资”？

2015年9月底和10月初，国内媒体相继报道了搜房网大规模裁员事件，其中还涉及员工“刷单”虚构交易情况。华尔街“诉棍”闻风而动，忙中添乱，于2015年10月30日集体诉讼正式爆发。本案的诉讼期间从2015年5月20日至10月27日，公司和包括CEO、CFO 在内高管成为被告。原告指控被告违反了1934年交易法的10（b）条款和SEC的10b-5规则，个人被告违反了交易法20（a）的控制人责任条款。这是2015年所爆发针对中概股的第十二起集体诉讼。

原告除了援引搜房网公司2015年第一季度和第二季度业绩公告相关内容之外，还以新浪财经、一财网、南方都市报、seekingalpha网站等媒体相关文章就搜房网裁员事件所报道的信息作为诉讼状的主要依据。原告指出，在这些媒体对搜房网裁员事件报道之后，于2015年10月27日，搜房网的股票交易收盘价格下跌3.67%，每个ADS下跌0.26美元，至6.82美元。

原告指控被告没有披露搜房网员工常规性销售合同造假行为，并指控被告对此是知情的。

对房产经纪行业而言，员工可以从虚构合同交易中获利，这说明公司的内控流程在设计的时候出了问题，如果员工的佣金提成是在交易完成之后兑现，形成闭环管理，那么员工虚构合同交易的机会就会大大减少。虚构合同交易本身也是不符合公司的管理要求，所以公司对参与虚构合同的员工进行处理和辞退，并不违背证券法的要求，否则就不可能会有上市公司敢主动对其内部违规行为进行治理了。但如果公司管理层对常规性的虚构合同现象是知情，并且默认的，那么就很有可能违背证券法的信息披露要求。

不过原告目前的诉讼状很简单，仅仅十几页，而且无法提供事实指明公司管理层对所谓的常规性合同造假事件是知情的。原告仅仅是引用媒体报道中某些涉事员工指责公司对合同虚构事件是知情的，但涉及到利益冲突原则，这些员工的指证未必会被采纳；如果原告能够提供某些特定职位的管理人员作为内部证人，那么其指控力度就会更强。

诉讼状中最关键的字眼是“routinely（常规/常态）”，因为如果可以认定员工的虚构交易行为是个常规现象， 那么公司管理层则是有义务对此知情的，因为如果对常规性、常态性事件不知情则公司管理层属于疏忽大意，而疏忽大意也是符合证券集体诉讼中欺诈的起诉要件的。

所以关键是要看“常规/常态”这个描述是如何认定。这个词属于对事件进行归纳和一定程度主观判断，目前诉讼状仅仅是援引和依据媒体的报道来认定合同造假情况在搜房网公司是常态现象，原告并没有进一步提供证据说明如何可以认定其属于常态现象。

总的来所，原告的指控力度并不是很强。对目前正处于回归A股资本市场关键时刻的搜房网而言，尽快了结在美国的集体诉讼，而不是打一场持久战，或许是比较合适的选择。

于2016年1月份本案件获得最新的进展，联邦法官任命了集体诉讼的原告代表和律师代表。笔者将持续关注本案件的进展并和读者分享相关信息。

搜房网的转型和战略布局需要大量的资金注入，仅仅是私募基金接近7亿美元的融资，对于高负债的搜房网公司而言，仍然不足够。同时由于中概目前在华尔街估值普遍不高，以及搜房网本身的业绩下滑，所以搜房网如欲寻求从华尔街融资至少目前并非是最佳时机。

在寻求大规模融资道路上，虽然看来目前是“西方无望”，但借着众多中概股从华尔街撤退回购A股的大潮，搜房网似乎又探索出一条“东方不败”的道路： 那就是出售上市公司核心资产，借壳A股公司重庆万里在国内资本市场上市，同时保持公司在美国上市。

借壳A股回归悬念

在搜房网2015年11月公告披露其拟借壳重庆万里（重庆万里新能源股份有限公司，以下简称万里股份）A股上市后，2016年1月21日，万里股份发布了《重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟向南方同正出售全部资产及负债，并发行股份购买搜房网控股下属丽满万家100%股权、搜房网媒体100%股权、北京搜房网网络100%股权、拓世寰宇100%股权、宏岸图升100%股权，这些标的资产对应的总估值为人民币161.8亿元；同时锁价发行募集配套资金31.6亿元，主要用于拟购买资产的平台及项目。根据标的公司收益法预估数，搜房网房天下、房天下网络和搜房网装饰承诺标的公司2016年、2017年及2018年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润合计分别为人民币8亿元、10.4亿元和13.52亿元。

这个利润承诺相对于搜房网2015年以前的几年的获利能力而言，其金额并不算大；而相对于A股的二级市场几十倍（甚至上百倍）市盈率而言，这个所承诺的利润金额和资本运作可能所获取的巨大收益相比较，也不算大。

据披露，这些标的资产在2013年度、2014年度和2015年1～9月分别实现营业收入25.12亿元、24.43亿元及14.42亿元，净利润分别为11.3亿元、9.5亿元及5.00亿元。公告指出，标的资产报告期内营业收入和归属于母公司所有者的净利润有所下降，主要原因系搜房网控股于2014年年中开始业务转型，新增互联网房产中介经纪业务，互联网广告营销业务的部分房地产经纪公司客户受此影响在短时间内减少在搜房網平台上的广告投放。另外，考虑房地产行业景气程度和竞争对手的价格情况，标的资产就广告营销业务采取了策略性降价政策，导致收入下降。从中可以看出，这些标的资产近几年盈利能力是下降的。不过这个盈利水平下降看来更多是属于用利润换取市场，属于战略选择所导致的，不排除未来市场份额稳定之后，盈利水平会重新得到回升。

不过，利润承诺貌似好看，其实对投资者保护而言，并无多少实质意义。在成熟的资本市场，投资者在进行投资决策时候关注公司给出的利润预期但并不关注利润承诺，因为投资者需要自行分析和判断投资风险；更为重要的是，即使投资出现亏损，这样的承诺下的利润补偿对投资者而言也是杯水车薪，无济于事；如果真的要从保护投资者角度考虑，在利润承诺机制下，其补偿金额应该考虑承诺期间的平均市盈率，将利润差异乘以平均市盈率计算出对投资者的补偿。如果引进集体诉讼，那么投资者的损失则是基于股票交易价格来计算的，至于上市公司的账面会计利润，则只能作为投资决策的历史参考数据而言，和投资者损失补偿之间应该是实质意义不大。

就搜房网而言，这2016年8亿元人民币利润承诺所对应标的资产161.8亿元人民币的估值，其内含的市盈率为20倍。这个市盈率在A股市场而言虽然不算高，但相对于搜房网目前在美股的市盈率而言，可以说是个不错的提升。何况正如上所述，从历史数据看，标的资产的盈利能力是呈现下降的趋势。

搜房网能否借壳万里股份成功回归A股？借助A股的资本力量，搜房网能否重振当年雄风？所能期待的除了这场即将开演的跨境资本大戏之外，是否还有诸如搜房网在业务和经营层面转型的重大突破？搜房网是否继续谱写出骄人业绩？而当业绩已经逝去，搜房网靠什么拼天下？市场将持续关注。