EVA在白酒行业上市公司价值投资分析中的应用实证研究

徐子惟　王珏　吴君民

摘要：文章基于价值投资理论，选取12家白酒行业上市公司2000—2015年间的财报数据，建立EVA模型，通过描述性分析、相关性分析、回归分析等，得出EVA相关指标与传统会计指标相比在进行价值投资分析时更有参考价值，有助于个人投资者科学地开展投资决策。

关键词：价值投资 经济增加值 上市公司

已有研究表明，我国上市公司中存在圈钱严重、股价脱离价值的现象，技术分析和有效市场理论对个人投资者来说并不实用，价值投资理论是一种更好的选择。孙灵魁（2006）研究了我国股市泡沫与价值投资策略。林树、夏和平、张程（2011）基于几项财务指标研究了价值投资策略在我国闪投市场的可行性。梁亚辉（2015）以一家科技公司為例研究了股票价值投资。虽然学者们证明价值投资理论在我国股市是可行的，但关于内在价值评估和财务指标选取一直存在争论。杜轩、干胜道（2012）研究发现经济附加值（EVA）和净资产收益率（ROE）与资产负债率、流动比率有一定联系。本文选取经济增加值指标（EVA，Economic Value Added）与传统财务指标相比，就白酒行业上市公司价值投资分析进行实证研究，以论证EVA在个人投资者进行价值投资分析时是否更有效。

一、EVA指标与传统会计指标比较

（一）白酒行业上市公司EVA测算。由于白酒行业的特殊性，对白酒行业上市公司采用EVA方法进行估值，要根据其业务特点以及数据的可获取性做出调整。为简化示例，本文以泸州老窖为例，选取其2010—2015年的财务数据来计算其EVA值（后文在进行实证研究时采用2000—2015年的数据）。

1.税后净营业利润（NOPAT）的计算。计算白酒行业上市公司的税后净营业利润（NOPAT，Net Operating Profit After Tax）采用统一公式：

税后净营业利润（NOPAT）=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用+对联营企业和合营企业的投资收益-所得税+无形资产摊销-所得税调整

所得税调整=（NOP-归属母公司所有者的净利润）×所得税税率

其中，NOP为所得税调整之前的税后净营业利润，2000—2006年期间的所得税税率为33%，2007—2015年期间的所得税税率为25%。

根据上述公式，对泸州老窖2010—2015年的税后净营业利润（NOPAT）进行计算，如表1所示。

2.资本占用及EVA的计算。资本占用分为股权资本的占用数额和债权资本的占用数额，对于股权资本的占用数额采用“归属于母公司所有者的权益合计”进行衡量，对于债权资本的占用数额，具体计算采用如下公式：

债权资本占用数额=负债合计-交易性金融负债-应付票据-应付账款-预收款项-卖出回购金融资产款-应付手续费及佣金-应付职工薪酬-应交税费-其他应付款-应付分保账款-应付股利-预提费用-（递延收益-流动负债）-专项应付款-递延所得税负债-（递延收益-非流动负债）

根据上述公式，计算泸州老窖的股权资本占用数额和债权资本占用数额，如表2所示。

为了计算资本占用，需要根据股权资本和债权资本的占用比例以及这两种资本计算加权平均资本成本（WACC，Weighted Average Cost of Capital）。本文将计算资本占用的计算过程归纳如下：

股权资本成本率=无风险收益率+近60个月贝塔系数×（2016年市场平均收益率-无风险收益率）

债权资本成本率=1年期贷款基准利率

加权平均资本成本（WACC）=股权资本占用数额/（股权资本占用数额+债权资本占用数额）×股权资本成本率+（1-税率）×债权资本占用数额/（股权资本占用数额+债权资本占用数额）×债权资本成本率

调整后资本成本数额=（股权资本+债权资本-在建工程）×加权平均资本成本（WACC）

根据上述公式，计算出调整后的资本成本数额，如下页表3所示。

把上面的数据代入公式：EVA=税后净营业利润（NOPAT）-调整后的资本成本数额，并依此类推，就可以计算出2000—2015年间白酒行业上市公司的EVA值。

（二）指标的选取与比较。

1.每股收益即每股盈利（EPS，Earnings Per Share）。又称每股税后利润、每股盈余，即税后利润与股本总数的比率，是指普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或所需承担的企业净亏损。

每股收益（EPS）=净利润/年度普通股股数

该指标通常用于反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力，进而做出相关经济决策的重要财务指标之一。

2.资产收益率（ROA，Return on Assets）。也称资产回报率，用以衡量每单位资产创造了多少净利润。

资产收益率（ROA）=净利润/平均资产总额×100%

资产收益率（ROA）是业界应用最为广泛的衡量企业盈利能力的指标之一，该指标越高，表明企业资产利用效果越好，说明企业在增加收入和节约资金等方面取得了良好的效果，反之亦然。

3.经济增加值（EVA）。也称经济利润，是衡量经济组织价值和财富创造的度量标准。

EVA=税后净营业利润（NOPAT）-资本总成本

该指标需根据具体情况进行会计调整。

从数量关系上来说，EVA等于税后净营业利润（NOPAT）减去全部资本成本的差额，是所有成本被扣除后的剩余收入，它不是反映会计意义上的是否盈利，而是通过对资产负债表和利润表的调整和分析来反映公司营运的真实情况和股东价值的创造和损毁程度。EVA的具体指标包括每股经济增加值（EVAPS）和单位资产经济增加值（EVAAOC）。

二、实证研究

本文选取了2000年之前在我国沪深交易所A股上市的白酒行业企业，共计18家，选取其在2000—2015年的数据作为研究样本。其中，5家上市公司数据缺失严重，1家上市公司在研究期间被ST，因此本文选择了12家白酒行业上市公司进行研究分析，并通过描述性分析、相关性分析和回归分析对三种指标进行详细比较。

（一）描述性分析。本文整理了2000—2015年12家白酒行业上市公司的收益率、传统会计指标每股收益（EPS）和资产收益率（ROA）、EVA相关指标每股经济增加值（EVAPS）和单位资产经济增加值（EVAAOC）以及控制变量，并对这些研究变量进行均值、中位数以及标准差等描述性统计分析，如表4所示。

结果表明，研究期间样本公司的收益率（R）均值为0.092，最大值达到1.812，并且有一半样本公司的收益率是大于0.042的。对于传统会计指标，每股收益（EPS）的取值范围在-0.925 —14.580之间，并且均值为0.919，由于中位数为0.340，大于0，表明大部分样本公司的每股收益（EPS）都大于0。资产收益率（ROA）的均值为0.123，中位数为0.090，并且最大值为0.458，最小值为-0.162，这表明有些样本公司处于亏损状态。对于EVA相关指标，每股经济增加值（EVAPS）的均值和中位数分别为-0.214和-0.213，表明大部分样本公司的每股经济增加值（EVAPS）小于0，最小达到-13.887，最大达到11.980；单位资产经济增加值（EVAAOC）的取值范围在-0.246—0.092之间，同样的，均值和中位数均小于0，表明对于大部分样本公司来说，单位资产经济增加值（EVAAOC）小于0。对比传统会计指标和EVA相关指标的标准差可以发现，每股收益（EPS）和每股经济增加值（EVAPS）的标准差较大，表明对于样本公司而言，传统会计指标的每股收益（EPS）和EVA相关指标的每股经济增加值（EVAPS）差异较大。

EVA是对企业资产负债表和利润表的综合考核，其核心在于资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于资本成本时才会为股东创造价值。而样本数据中大部分每股经济增加值（EVAPS）和单位资产经济增加值（EVAAOC）的均值和中位数小于0，每股收益（EPS）和资产收益率（ROA）的均值和中位数大于0，表明以会计利润为基础，以财务报表相关指标为核心，一味追求资本利润的增加，虽然在表面上形成了收益，但企业的真实业绩并不太好。而每股经济增加值（EVAPS）达到11.980的上市公司则切切实实较好地创造了价值。

（二）相关性分析。相关性分析是指对两个或多个具备相关性的变量元素进行分析，从而衡量变量因素之间的密切程度。本文对收益率指标分别与传统会计指标、EVA相关指标进行相关性统计分析，看哪种指标与收益率更密切，结果如下页表5所示。

结果表明，每股收益（EPS）与收益率（R）的正相关性不显著，资产收益率（ROA）与收益率（R）在1%的水平下显著正相关；每股经济增加值（EVAPS）和单位资产经济增加值（EVAAOC）与收益率（R）均在1%的水平下显著正相关，初步说明了与传统会计指标相比，EVA相关指标与企业的收益率（R）更相关。此外，通过观察自变量之间的相关性大小和显著性可知，自变量之间的相关性系数普遍较小，表明两个计量模型的自变量之间不存在严重的多重共线性问题，模型估算没有失真，EVA指标更有参考价值。

（三）回归分析。回归分析是确定两种或两种以上变量间相互依赖的定量关系的一种统计分析方法。

为研究传统会计指标对白酒行业上市公司收益率的影响，建立白酒行业上市公司收益率（R）关于传统会计指标每股收益（EPS）和资产收益率（ROA）以及控制变量的计量模型，如下所示：

Rt=α0+α1EPS+α2ROA+α3lnsize+α4Year+α5Lev+α6State+εt（1）

为研究EVA相关指标对白酒行业上市公司收益率的影响，建立白酒行业上市公司收益率（R）关于EVA相关指标每股经济增加值（EVAPS）和单位资产经济增加值（EVAAOC）以及控制变量的计量模型，如下所示：

Rt=β0+β1EVAPS+β2EVAAOC+β3lnsize+β4Year+β5Lev+β6State+θt（2）

本文利用白酒行业上市公司数据，使用上述计量模型进行回归分析，以判断哪种指标在进行价值投资分析时更具有技术优势，如表6所示。

回归分析结果表明，模型（1）和模型（2）的F值均在1%水平下显著，表明模型（1）和模型（2）整体上是显著的，即传统会计指标和EVA相关指标分别与控制变量对因变量股票收益率（R）的影响是显著的。模型（1）和模型（2）的Ad-R2分别为0.134780和0.184680，表明股票收益率（R）13%以上的变动可以由传统会计指标每股收益（EPS）、资产收益率（ROA）和控制变量资产规模（lnsize）、上市时间（Year）、资产负债率（Lev）、企业性质（State）的变动进行解释。股票收益率（R）18%以上的变动可以由EVA相关指标每股经济增加值（EVAPS）、单位资产经济增加值（EVAAOC）和控制变量资产规模（lnsize）、上市时间（Year）、资产负债率（Lev）、企业性质（State）的变动进行解释，可见EVA相关指标的计量模型对股票收益率（R）的变动解释力度更大，进一步说明了EVA相关指标在进行白酒行业上市公司价值投资分析时可能存在更好的技术优势。此外模型（1）和模型（2）的可决系数R2分 别为0.164445和0.212634，模型（2）较模型（1）的可决系数R2大，同样说明了EVA相关指标在进行白酒行业上市公司价值投资分析时可能存在更好的参考价值。

回归系数t检验表明，模型（1）中，对于传统会计指标每股收益（EPS）和资产收益率（ROA），仅有资产收益率（ROA）在5%水平下正向显著，而在模型（2）中，EVA相关指标每股经济增加值（EVAPS）和单位资产经济增加值（EVAAOC）分别在10%和1%水平下对股票收益率（R）具有显著的正向影响，说明EVA相关指標相对于传统会计指标对股票收益率（R）的正向影响更显著，根据EVA相关指标对白酒行业上市公司进行价值投资分析更可靠。此外，模型（1）中，控制变量回归系数t检验结果显示，仅发现资产负债率对股票收益率具有显著的负向影响，而在模型（2）中发现企业规模（lnsize）和资产负债率（LEV）均对股票收益率具有显著的负向影响。

综上，根据上面的分析可以看出，相对于传统指标资产收益率（ROA）和每股收益（EPS），EVA相关指标与企业真实的收益联系更密切。

三、结束语

个人投资者不要被上市公司表面的财务数据所蛊惑，应多去了解感兴趣的上市公司，在不知道如何进行投资决策时，可以参考一下EVA相关指标，辨别企业的真正价值，选择真正盈利的上市公司，做个真正的价值投资者。

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