股利政策与中小股东保护研究

吕悦心

摘要：在我国公司的大小股东的利益博弈中，股利政策的制定已经成为大股东用来剥削中小股东利益的重要工具。因此，如何制定合理的股利政策使中小股东的权益得到更好的保护，如何平衡公司大小股东之间的利益纠纷已经成为重要的一项研究课题。

本文将从股利政策的理論构成入手，通过对各个理论的内容和缺陷的分析得出股利政策的影响因素，探究导致股利政策成为大股东和管理者剥削中小股东的工具的原因。并从上市公司股利政策的制定角度，提出如何通过完善这些因素来规范我国股利政策以求达到保护中小股东利益的目的。

关键词：股利政策；影响因素；中小股东利益保护

我国的证券市场经历了几十年的平稳持续发展之后，规模稳步扩大，已经逐渐走向系统化。至今为止，我国已拥有将近3000家上市公司，三所证券交易所，证券市场已经是我国经济的重要组成部分之一，但与国际成熟证券市场相比，仍存在着许多不足。首当其冲的是，在我国大多数上市公司中，公司内部控股大股东和企业管理者为了各自利益的实现，纷纷以股利政策为工具，漠视中小股东基本权益，甚至牺牲其权益已达到自己的目的。

本文将从股利政策的影响因素角度出发，研究如何通过制定规范的股利政策来达到保护中小股东权益的目的。

一、理论简介

（一）股利政策的理论构成

股利政策理论主要由股利相关理论和股利无关理论构成。

1. MM股利无关理论

股利无关理论的成型基础十分苛刻，要求满足七大假设，这七条假设条件所形容的市场与现实中的严重不符，促使了该理论与真实情况脱轨，它的理论观点揭示的只是资本结构理论的一小部分。

2.“一鸟在手”理论[1]

一鸟在手理论的核心是认为在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，也就是说需要公司定期向股东支付较高的股利。对于企业来说，为了实现股东利益最大化的目标，企业应实行高股利支付率政策。

3.税差理论

首先我们要知道，税差理论是建立在各个国家对不同收益所收取的所得税不一致的基础上的。但该理论在实际中存在一定的问题。首先是其成立的前提由于在许多企业中都存在着各种税收优惠政策从而不成立。并且在许多西方国家，比如退休和养老基金不用缴纳股利所得税和资本利得税的规定使税差理论缺乏与事实相关的证明。[2]

4.追随者效应理论[3]

是对税差理论的进一步分析扩展，该理论得出，出于不同的个人利益的追求，边际税率高的人偏好低股利支付率，反之亦然。公司会相应调整股利政策，以吸引更多的投资者，当达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，一般为低边际税率等级的投资者，而低股利支付率的股票一般由处于高边际税率等级的投资者持有。

5.代理成本理论

随着现代市场经济的产生和发展，企业规模逐渐扩大，企业所有者对于企业的复杂经营感到力不从心，从外选取了代理人代理自己来处理公司事务，从而达到了经营权与所有权的分离，这便是代理成本的来源。

6.股利迎合理论[4]

股利迎合理论是行为经济学派向公司治理领域渗透的一个重要的成果，但客观的来说它仍存在着一定的缺陷。首先，该理论并不能直观地反映出发放股利的量。其次，在假设中要求管理者为理性的，但管理者很可能会作出非理性的决策。[5]

就现阶段而言，证券市场仍处于发展阶段，股利政策的研究与制定仍是困扰众多学者以及公司管理者的一大问题。未来股利政策将会如何发展将会始终牵绊所有投身于证券市场的人的目光。

（二）国内外文献综述

随着学者们对股利政策的重视程度的提高以及维护中小股东和广大投资者权益的意识的增强，越来越多的人开始探讨大股东是因何及为何要侵占中小股东的权益的。

Bae等（2003）通过对韩国企业集团附属企业并购活动的研究，发现大股东侵占中小股东利益的现象在并购过程时有发生，内部资本市场为大股东侵权现象的场所。[6]

Wolfenzon（1999）认为在许多缺少投资者保护的国家，组建企业集团的根本目的就是大股东为了通过金字塔的股权结构来侵占中小股东的利益。[7]

国内学者蒯春雯（2014）在研究现金股利、中小股东保护与公司绩效关系中得出：上市公司发放现金股利能在一定程度上保护中小股东权益；上市公司对中小股东重视程度越高，保护效果越好；现金股利分派率低时，现金股利分派率的增加，公司绩效也会有明显的提高。[8]

王婷（2012）通过回归分析得出，从最大股东的持股比例到流通股占股本的比例都与股利支付水平呈显著相关的，体现了中小股东在上市公司中处于劣势地位，股利政策的制定极易沦为大股东用于剥削小股东以满足自身利益的工具。[9]

徐国祥和苏月中（2005）从代理成本角度提出“现金股利悖论”。认为由于资本市场发展不完善，股权结构不够合理，因此无论现金股利的分配增加或是减少都会导致公司的总代理成本的增加，损害中小股东的权益。[10]

二、股利政策对中小股东权益的影响

（一）股利政策影响因素

1.各种限制条件

法律法规限制：一般情况下，法律不强制要求公司派发股利，但会对公司不能发放股利的情况作了规定。契约限制：该限制总的来说就是要求企业将利润的一部分继续用于投资从而保证企业的债务可以如期偿还，维护了债权人的利益。现金充裕性限制：公司发放现金股利必须有足够的现金，以求能满足公司正常的经营活动需要。

2.股权结构

股权结构对于股利政策的影响主要在两个方面：股东构成与持股比例。谢军（2006）通过对上交所的数据分析得出结论：如果公司存在成长性的机会时，大股东则倾向于公司保留资金以用到更能获利的投资中去，然后去求得更丰富的收益。[11]紧随其后，黄娟娟和沈艺峰（2007）从迎合股东的角度出发，得出若第一大股东控制力极强，则公司鼓励政策基本是围绕第一大股东意愿制定的，此时中小股东的权益是极容易被忽视的。[12]

3.盈利能力和偿债能力

盈利能力强的公司可能会派发更高的现金股利，并且在前文限制条件中曾说到，无利润则不能支付股利。同理，偿债能力强的公司所承受的财务风险和偿债压力相对较小，有更大的可能派发股利。

总而言之，确定股利政策要考虑诸多因素，而这些因素之間往往是相互联系并相互制约的，所以，股利政策的制定还是根据不同的企业所处的不同环境和情况进行定性，以达到具体问题具体分析。

（二）中小股东权益受到侵害的原因

在股利分配阶段中小股东常常受到侵害，若想改善这一现象，就要先从中小股东受到侵害的原因入手，了解原因之后，才能对股利政策的制定进行具体的改善。中小股东权益受到的侵害的原因一般为两方面：公司自身的问题与宏观经济状况的问题。

1.大股东与债权人与中小股东的利益冲突

①控股大股东与中小股东：控股大股东在很多情况下掌握企业大部分资源并拥有几乎相当于管理者一样多的信息，对于取得股利来说更愿意将利润留在公司已取得更多的未来收益。②公司债权人与中小股东：公司派发股利势必会导致公司总资产数的减少或者总负债的增多，且由于股利分配导致利润降低，公司未来可能取得的收益也会相应减少，这都会导致对于全体债权人都不利的结果。

2.公司的股权结构不合理

我国大部分的上市公司股权结构都有“一股独大”的现象存在，股权结构过于集中，基本都由大股东实行绝对的控制权。当处于这种情况下时，由于大股东和中小股东之间存在利益冲突，所以中小股东权益极易受到侵害。

3.信息不对称

大股东由于掌控这较多的股权，可以及时掌握公司的大部分信息，从而充分地满足自己的利益需求。相对的，中小股东很难及时把握住公司动态信息，难以做出维护自身利益的判断。许多公司利用此种现状来搪塞投资者，严重损害了广大投资者的合法知情权和基本权益。

4.盈利能力和偿债能力较低

一般来说，正处于发展阶段的公司往往正处于资金匮乏阶段，筹资渠道相对较少，因此，他们希望能将更多的利益就在公司以求进行更具盈利能力的再投资。

5.对中小股东权益进行保护的法律不健全及中小股东自我保护意识不强

刘佳在对中小股东法律保护的研究中通过实证得出了随着法律保护的增强，现金股利支付率呈现降低的趋势的结果，为我国加强对中小股东的法律保护提供了依据。[13]大多中小股东特别是由广大普通股民组成的小股东维权意识相对较弱。对于股民来说，能否通过股票盈利是他们唯一关心的事情，至于是否行使自己的股东权利或者是否被大股东侵害了权利，鲜有人注意到，更不用说采用法律的武器来保护自己。

三、基于中小股东权益保护的股利政策建议

（一）优化公司股权结构，引入机构投资者

在中小股东受到侵害的原因中曾提到，由于我国大多数上市公司中的股权结构过于集中，大股东侵害小股东才愈加容易。缓解这一问题的方法就是使股权结构在一定程度上分散开来。这样才可以使更多的投资者参与进来，互相监督互相制约，共同商讨股利政策的制定，以求满足更多人的利益需求。

（二）建立完善的信息披露机制，强化监管制度

信息披露透明度的提高一方面使内外投资者处分了解公司的各项经营状况信息，另一方面也可以是股东特别是广大中小股东时刻监控公司行为，避免侵权行为的发生。国家也应加强对于此方面的监管与督查，从政策角度切实维护中小股东的利益。

（三）完善中小股东保护的法律法规

近些年我国现存的一些法律法规仍存在不全面、针对性不够强等方面的问题。比如改善“一股一票”制并建立更为完善的累积投票制，采取这种制度可以使中小股东在董事会中占据一席之地，是保护中小股东权益的重要手段之一。[14]

（四）加强中小股东自我保护意识

除了加大立法和市场监督力度，更要把加强投资者教育提上日程。相应的监管部门可以通过设立投资者投诉中心来统一接受中小股东的投诉和咨询，还可以定时开展关于自我保护的专题性讲座，出版有关的服务性、专业性书籍，以达到强化中小股东自我保护意识的目的。[15]

参考文献：

[1]步淑段.财务管理理论模型[M].北京：中国财政经济出版社，2006：282-283.

[2]谈多娇.西方理财思想史[M].北京：中国财政经济出版社，2008，10，01.

[3]王晓冰.我国上市公司股利分配现状探析[J].法制与社会，2006，5：162-163.

[4]崔建新.股利迎合理论在我国的适用性探讨[J].财会月刊，2009（9）：103-104.

[5]戚拥军，张秋苹.简述股利迎合理论[J].时代经贸，2011（14）：80-81.

[6]Bae，K-H，J-K.Kang，J-M.Kim.Tunneling or Valued Added； Evidence from Mergers by Korean Business Groups[J].Journal of Finance，2002，57（6）：2695-2740.

[7]Wolfenzon.Daniel.A Theory of Pyramidal Structures[M].Harvard University，1999.

[8]蒯春雯.现金股利、中小股东保护和公司绩效的关系研究[D].南京财经大学会计学专业，2014.

[9]王婷.我国上市公司股利政策研究[D].扬州大学企业管理专业，2012.

[10]徐国祥，苏月中.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005（6）.

[11]谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究，2006（4）：51-57.

[12]黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竞迎合了谁的需要[J].会计研究，2007（8）：36-43.

[13]刘佳.我国中小股东法律保护对现金股利政策的影响研究[D].河北经贸大学会计学专业，2012.

[14]戴振宇.浅析我国中小股东权益保护现状与对策[D]，2014.

[15]赵先.基于现金股利支付角度的中小股东利益保护研究[D].山东财经大学会计学专业，2012.

（作者单位：郑州大学）