股权结构能够影响企业的成长性吗？

王浪 胡禹竹 韩雨彤

摘 要：本文选取2013年～2015年公司数据，探究中国新三板企业股权结构对其成长性的影响。实证结果表明，股权集中度、管理层持股比例和机构持股比例与企业成长性分别呈负向相关、倒U形关系及不显著的正向相关。由此得出结论，中国新三板企业的股权结构对公司治理水平具有重要影响，通过优化股权结构来改善其治理水平，可以有效促进企业成长。

关键词：新三板 股权结构 成长性

中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）03（a）-172-02

1 引言

资本市场的根本目的是资源配置。2013年末新三板扩容政策，改善了中国资本市场中资金配置过度倾斜的不良状态，大批符合规定的中小企业借助这一平台实现挂牌交易，中国多层资本市场建设进入新局面。截至2017年3月5日，新三板挂牌公司总数已达10793家。同时全国人大会议上，李克强总理强调，要深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。国家的高度重视再一次证明，在经济转型、科技创新和改善中小企业融资方面，新三板的作用日趋显著。

新三板的扩容对中国多层资本市场建设具有重大意义。同时，这一平台对挂牌企业财务指标没有很高要求，强调的是成长性和创新性。大部分新三板企业规模较小，缺乏固定的公司治理模式，不同个体间成长性差别较大。深入探究新三板挂牌公司的成长性水平及其影响因素，有助于中小企业的自我完善和投资者的决策参考，具有应用价值。

企业的成长与资金支持密不可分。权益资本和债务资本是公司运营资金的两个重要来源，而对于中小企业而言，权益资本则是其融资的主要途径。权益融资行为决定股本结构，进而决定企业内部权力分布，影响公司治理水平和决策方向。相较于主板的成熟企业，新三板公司股本结构有所不同，而这种特殊性主要体现在股权集中度、管理层持股与机构持股等方面。

基于上述思考，本文选取2013年～2015年新三板挂牌公司数据，探究股权结构对企业成长性的影响，并依据研究结论为新三板企业及广大投资者提供参考建议。

2 文献综述

2.1 股权集中度与企业成长性

现有文献中，关于股权集中度与企业成长性关系的研究较少，且尚未得出一致结论。谢军（2006）[1]在相关研究中发现，第一大股东持股对公司的成长具有积极的影响，股权集中度越高，企业成长性越好。而李占雷和吴斯（2010）[2]以中小板上市公司为研究对象，得出股权集中度与企业成长性负向相关这一结论。

2.2 股权性质与企业成长性

在有关股权性质与企业成长性的文献中，已有文献大多从股权构成的角度来界定股权性质，研究其对企业成长性的影响。机构持股和管理层持股的研究大多集中于其与公司绩效间的相关关系。鉴于新三板企业的特殊性质，本文选取成长性作为研究对象，并根据相关文献的研究脉络展开思考。

彭丁（2011）[3]认为，在中国特有的国有控股治理环境下，机构投资者的加入能够有效地改善企业的治理状况，并且这种改善效果在非国有控股企业中表现得更为突出。王如燕等（2015）[4]研究发现，机构投资者有动力去积极介入公司治理，改善委托代理问题，其持股比例的增高将对公司绩效产生积极影响。

关于管理层持股与公司绩效之间的关系大致有三种观点：基于利益趋同效应得出的正相关关系；基于壕沟效应得出的无相关性或负相关关系；以及结合以上两种观点得出的倒U形关系。

2.3 企业成长性

通过分析国内外相关文献发现，针对企业成长性影响因素的研究，国内外学者研究的侧重点有所不同。国外学者倾向于从驱动因素着手研究，从企业规模、地理位置、创新能力、研发投入等因素入手研究企业的成长性。而国内学者则更愿意以财务指标为基础对企业成长性进行评价。由于样本公司、评价体系、指标选择等差异，国内外相关研究所得出的结论并不统一，在一定程度上可比性较弱。

此外，已有文献大多选择从股权结构与公司绩效的关系入手，探讨股权结构对企业的影响，从公司治理的角度进行研究的文献相对较少。但对于新三板市场中的中小型企业而言，如何健康而快速地成长才是企业的首要任务，相比于绩效水平，成长性指标更能充分体现其发展特征，相关问题值得进一步研究。

3 理论分析与研究假设

3.1 股权集中度与成长性

股权集中度描述了企业股权在数量比例上的分布状况。新三板企业大都处于生命初级，其项目具有不确定、周期长、不可逆等特点，投资风险较大。股权集中度较高时，出于对风险的规避，第一大股东会极力回避高风险的项目，而这一举措影响企业快速成长。从公司治理的角度出发，Shleifer和Vishny（1997）[5]指出股权集中度越高的企业，大股东越有动机和能力侵占外部中小股东的利益。国内学者也认为，在中小企业中大股东的自利行为会导致企业资源配置效率降低，损害企业的成长与长远发展。基于以上分析，本文提出假设H1。

H1：新三板挂牌公司股权集中度与企业成长性间具有负相关关系。

3.2 股权构成与企业成长性

3.2.1 机构投资者与企业成长性

与个人投资者相比，机构投资者的主要投资目的是在未来以最大化收益的形式退出企业来获利。因而其倾向于支持能使被投资企业未来价值最大化的决策，同时也更具有监督和制约企业管理层的意愿。机构投资者的存在，有助于防止企业在初创期和成长期由于缺乏经验或控股股东个人特质的影响而偏离正常的发展轨迹，给企业的成长与发展以速度和质量的双重保证。

3.2.2 管理层持股与企业成长性

管理层持股的相关研究，主要基于代理成本假说展开。管理层因对私人利益的追求，常常选择投资低风险的传统项目，以实现薪资稳定和维护声誉，但这一行为将阻碍公司价值的更大提升。而管理层持股方案的推行，有利于趋近管理层和股东的共同利益，即产生“激励效应”。但也有學者指出，股权激励并不一定有效，当管理层持股过高，可能产生“壕沟效应”。也就是说，在临界点前，随着管理层持股比例的上升，代理成本降低，公司成长性水平提升。当超过这一临界点，管理层已经有足够的实力与影响力，管理层的心理变化导致代理成本问题再次出现。随着其持股比例的上升，代理成本增加，公司成长性水平下降。

基于以上分析，本文提出假设H2和H3。

H2：新三板挂牌公司的机构投资者比例与企业成长性间具有正相关关系。

H3：新三板挂牌公司的管理层持股比例与企业成长性间具有倒U形关系。

4 研究设计

4.1 样本选取

本文选取2013年～2015年新三板挂牌公司数据进行研究。在剔除金融业与信息缺失样本后，共计得到6780个研究样本。本文數据均来自于Wind研究数据库，分析软件为stata14.0。

4.2 变量定义

（1）被解释变量：总资产增长率（GROWTH）。

（2）解释变量：股权集中度（TOP1）、管理层持股比例（MGR）、机构持股比例（INST）。

（3）控制变量：公司年龄（Age）、两职合一（Dual）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、年度哑变量（Year）和行业哑变量（IND）。

4.3 模型设定

5 实证研究结果

5.1 描述性统计分析

描述性统计分析结果显示，新三板企业GROWTH的均值、标准差分别为0.425和0.760，整体上成长性较好，且样本间存在较大差异。TOP1的最大值和均值分别达到98%和51.74%，MGR最大值达到100%，均值为59.03%，INST最大值为100%，均值为30.33%，表明我国新三板挂牌企业股权结构差别较大，值得进一步探究。

5.2 相关性分析

Pearson相关性分析的结果显示，GROWTH与MGR在1%的水平上显著相关，GROWTH与INST呈不显著性的负相关。各变量间VIF检验的膨胀性因子都小于1.5，说明不具有多重共线性。

5.3 实证回归分析

通过实证分析，本文得出，TOP1与GROWTH间具有显著的负相关关系，相关系数为-0.280，结果验证假设H1。同时，MGR与GROWTH间的回归系数为0.007，但不显著，拒绝了风险规避假说。进一步地，我们探究MGR2与GROWTH间的相关关系。结果显示，MGR与MGR2项均在1%程度以上显著，结果说明MGR和GROWTH间并非简单的线性关系，而是呈倒U形，临界点为46.183%，实证结果支持假设H3。同时，本文发现INST系数为正，但并不显著。因而有理由认为随着机构持股的比例的上升，新三板企业成长性逐渐增强，但这种效应并未显著。实证结果在一定程度上支持假设H2。

6 结语

自2013年新三板扩容以来，挂牌企业数量迅速增长。随着规模扩大与影响力的提升，新三板已成为中国多层次资本市场中的重要组成部分，紧随中国经济转型政策的指引，为我国中小企业挂牌融资提供了良好的支持。本文以2013年～2015年为研究期间，探究中国新三板企业股权结构对成长性的影响效应，并得出如下结果。

（1）新三板企业股权集中度负向影响企业成长性。

（2）新三板企业的机构投资者持股比例与企业成长性间具有并不显著的正相关关系。

（3）新三板企业的管理层持股比例与企业成长性间具有显著的倒U形关系。

由此，本文得出实证结论，即中国新三板挂牌公司股权结构对其公司治理水平和战略方向具有重要影响。新三板企业普遍处于成长期，有必要通过优化股权结构，适当提高管理层持股水平，并引入机构投资者来改善其治理水平，进而促进企业健康平稳发展。

参考文献

[1] 谢军.第一大股东、股权集中度和公司绩效[J].经济评论， 2006（1）.

[2] 李占雷，吴斯.股权结构、董事会治理与公司成长性——来自中小企业板的实证研究[J].经济与管理，2010（5）.

[3] 彭丁.大股东控制、机构投资者治理与公司绩效——基于深交所上市公司的经验证据[J].宏观经济研究，2011（7）.

[4] 王如燕，王茜，陈琳，木琳雅.大数据时代股权结构对公司绩效的影响——基于股权集中度和机构投资者视角[J].会计之友，2015（3）.

[5] Shleifer A，Vishny R W.A Survey of Corporate Governance[J].The Journal of Finance，1997，52（2）.