股市规则与股市兴衰

范希文

1999年5月，一家名为eToy的美国公司于纳斯达克股票交易所首次公开上市（IPO）。eToy是一家互联网儿童玩具线上销售公司，它的上市一时轰动了美国玩具零售行业。当时市场的权威人士一度声称，“eToy的上市一举成为全行业的标杆”。首次上市的股价定在20美元一股——此时，美国股市恰值互联网泡沫方兴未艾之时——疯狂的投资者在上市的当天就将股价推到了78美元的高峰，之后在77美元高位收盘。上市的成功，让担任eToy首次发行承销商的高盛团队难掩喜悦之情。收盘时间一到，团队成员们禁不住欢呼雀跃，额首相庆。

世事难料。10年后的2009年，eToy因经营不善、负债累累，在美国宣布破产。代表公司债权人的律师随后一纸状书将高盛告上了法庭。理由是，债权人认为担任IPO承销商的高盛没有尽到受托责任。尽管eToy在IPO当天募集到了1.64亿美元，但远没有达到当日可募集到的至少6亿美元的金额。

一个严肃的问题

这起诉讼表面看不过是资本市场发行人与承销商之间的一桩普通法律纠纷案，但实际上它提出了一个十分严肃的问题，即在股票首次发行中，如何保证发行人（即融资人）、投资人和承销人三方的各自利益？如果这些利益得不到充分保护，会不会影响首次发行，乃至于整个股市的长期健康发展？

提出诉讼的原告认为，IPO当日的股价被承销商有意压低了，没能给融资人融到本可以融到、却没有融到的资金。而与此同时，过低的初始定价和随后股价的暴涨又使投资人得以贱买贵卖，从而实现了一次绝好的快速套现。此外，承销人也从过低的股票定价中获益匪浅。由于给投资人带来了巨大的套利机会，承销人因此从投资人那里赢得了滚滚生意。其后的事实似乎也能够支持原告的看法。比如IPO当天，认购股票的许多机构投资人并没有如高盛所说成为eToy的长期投资人，而是很快将股票兑现了。此外，也有证据显示，一部分eToy的投资人居然通过没有实质意义的股票交易，以佣金的方式向高盛输送利益，作为对承销商的额外回报。

而另一方代表高盛的律师则认为，作为承销商有必要兼顾发行人和投资人之间的利益。如果IPO价格定得太高，股票没有短期溢价空间，投资人将失去参与首次发行的热情，最终伤害的是首次发行本身。有趣的是，诉讼双方的法律依据都是受托责任问题。原告认为，被告高盛没有充分尽到受托责任，从而违反了发行人对其的委托。而高盛则认为，受托责任在本案中并不适用，因此，谈不上对受托责任的违反。于是，这就提出了另一个问题：现存的法律和监管框架在多大程度上保护了发行人、投资人和承销人在IPO中的各自利益？而这些利益的分配又会在多大程度上影响IPO市场，以至于整个股市的长期繁荣？

减持和锁定期

除了首次发行的定价关系到各方利益的分配，首次发行中的许多其他规则也是市场各方之间博弈的结果。比如，对原始股东、董监高以及通过非公开发行而获取股权的投资人所持IPO前股票减持的规定，包括锁定期的设立和减持数量的限制等，都会直接影响到各方利益的平衡。例如，减持中锁定期的长短，减持的快慢，减持的适用范围都可能直接影响到原始投资人的退出、投资人未来的投资愿望以及发行人融资的难易程度，等等。在美国，首次上市的锁定期主要是原始股东、持股董监高和职工等通过协议的方式规定，一般为90天到180天。而对于所谓限制性股权（restricted securities）和控制性股权（control securities）的公开出售，美国证券交易委员会（SEC）则对其有着严格的规定。所谓限制性股权，是指持股人自发行人（或发行人相关方）以非公开方式获得的、未经注册的股票，比如，天使投资人因提供启动资金从公司获得的股票，或公司高管和员工通过激励机制获得的股票；而控制性股权则是指与发行人相关的投资人持有的股权，而“控制”二字是指对公司管理层或公司规章制度有左右其间的能力。在美国，限制性股权在没有注册的情况下是不能在股票市场于IPO之后减持的，除非经过SEC注册或满足144条例的有关五项条件，其主要内容是：（1）发行人的具体信息必须可公开获得，（2）减持人必须持有发行人股票至少6个月以上，（3）任何3个月时间内减持的数量最多是流通股票的1%或过去4周的周平均交易量的孰高，（4）股票必须通过无关联的券商进行交易，以及（5）减持超过一定数量或金额必须向SEC报备。

锁定期旨在保护投资人、发行人及承销商各方的利益。借助它，新上市公司的股票可以巩固好投资人基础，稳定住价格。没有锁定期的规定，大量的原始股可能会进入市场出售，自觉不自觉地传达公司“内部人”对公司缺乏信心的错误信号，从而打压新上市的股价，损害投资人的利益。即便有6个月的锁定期，一旦其结束，甚或是结束前的预期，骤然新增的股票供给，仍会造成股价的下行压力。

减持规则将公司经营的好坏和持有IPO前股票各方的利益绑定到了一起，因而对希望上市的公司起着积极的约束作用。只有经营良好的公司，才更可能使这些持股人在减持过程中最终受益，为股东创造长期价值。而企图在股市上捞一把、以短期利益为目标的公司就可能失去了上市动力。减持规则特别强调限制以套利为目的的短期投资行为，从而减持的适用范围通常包括了由非公开发行方式获得的股票。美国SEC多年来一直致力于打击违法减持规定的短期套利者，特别是利用小额资本市值的上市公司的限制性和控制性股票套利的违规者。2015年，美國SEC公布了被其依法上告的34名违规者。

在美国，有关减持的一系列规则是在经过一段惨痛的历史教训，痛定思痛之后才逐渐建立起来的。1929年股市崩盘前，美国股市充斥着从投资人“圈钱”的募资者。股票发行人和券商常常“串通”一气，向投资人推销上市公司的股票，而对上市公司信息的披露不仅有限，且真实性和准确性均存在问题。大量的股票是基于投资人对未来能赚取一笔快钱的预期而被销售出去的，而不是基于对上市公司的深入了解。1929年股市的崩盘，在不到一年的时间里造成大盘下跌了90%，使投资人损失惨重。为了吸取这些教训，不久，美国连续推出了《1933年证券法》等五部重要法规，涉及新股上市等诸多领域，奠定了美国资本市场的法律框架基础。

撑起股市的繁荣？

不久前，中国证监会正式发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对减持规则做出了重要的改革，引起了市场的热烈反应。减持新规就完善大宗交易“过桥减持”、非公开发行股份减持规范以及适用范围等一系列领域做了新的规定。首先，新规对减持的限制会影响特定投资人的退出，减少短期套利的机会。其次，随着退出时间和难度的增加，将促使期望上市的公司更加专注长期价值的创造。最后，限制减持可能会使股票供给减少，或许有利于股市的稳定。

然而，减持的种种规则终归是发行人、投资人和承销人三方利益的博弈结果，旨在保护这三方的各自利益。指望减持新规撑起股市的繁荣是不公平的，也是不切实际的想法。另一方面，担心减持新规会在实施前触发股票抛售，造成熊市重现，则不免有些杞人忧天。

减持到底在多大程度上会影响股价？纽约大学之前的一项报告做了启发性的研究。该项报告对美国三大股票交易所的1662只首次上市的股票在上世纪90年代末的表现进行了追踪研究。该报告发现，首次发行锁定期结束后，平均股票交易量增加了40%，而股价仅“永久性”地平均下跌了1%～3%。就是说，减持对股票价格的影响至少在美国是有限的。

历史上，中国股市曾有过多次首次上市的限发，但最终并没有起到撑起股市的作用。相反，在限发的环境下，不少优秀企业走向海外寻求上市，使中国股市一度失去了新旧产业更迭的机会，不免令人遗憾。股市的长期繁荣根本还在于优质企业的创造，在于上市公司持久稳定地为投资人带来高于无风险利率的长期回报，而股市的各种规则无非是要将这些价值创造最有效、最合理、最公平地传递给投资人，同时，承认和允许价值摧毁过程的实现。但无论如何规则都代替不了价值创造本身。（作者为中拉合作基金首席风险官，曾任瑞迪安资产保证公司资深副总裁，法国巴黎银行做市商部首席信用风险官，华尔街资深专业人士）