分析师公司预测信息与企业债券融资成本——基于我国上市公司数据的研究

钱乐乐

(上海财经大学 金融学院， 上海 200433)

分析师公司预测信息与企业债券融资成本
——基于我国上市公司数据的研究

钱乐乐

(上海财经大学 金融学院， 上海 200433)

选取2008—2015年A股上市公司数据作为研究样本，从信息角度研究分析师公司预测信息含量及其构成的公开信息与私有信息对上市公司债券融资成本的影响。研究发现分析师公司预测信息含量能够显著降低企业的债券融资成本，这一影响源于分析师预测所含的私有信息作用，而分析师公司预测所含公开信息则对企业债券融资成本没有显著影响。研究结果表明我国分析师公司预测信息对上市公司融资成本具有积极的作用，分析师公司预测信息的增加能够有效改善公司的融资条件。

分析师公司预测；信息含量；公开信息；私有信息；债券融资成本

信息是市场有效运行不可缺少的重要要素，信息的收集、生产和使用对市场参与者具有重要的作用。由于信息不对称问题的存在，企业债务融资过程中信息不对称导致的逆向选择和道德风险提高了投资者对信用风险的评估难度，从而导致了企业债务融资面临更高的风险溢价成本。在债券市场后续投资活动中，信息在评估上市公司经营情况以及上市公司债券违约风险过程中起着重要的作用，信息不对称的存在阻碍了企业债券融资。

我国证券市场监管机构通过制定公平信息披露规则改善了上市公司信息环境，从而提高了上市公司的信息透明度。然而由于企业出于保护自身经营信息等因素，企业主动信息披露的有限性限制了公司信息透明度的进一步提高。分析师作为市场中的信息中介很大程度上满足了投资者对信息需求的缺口。作为资本市场信息媒介的分析师群体，在研究上市公司以及报告撰写中给出的预测数据所包含的信息可以有效缓解上市公司和债券投资者之间的信息不对称问题。在对上市公司信息收集处理之后，分析师所提供的研究报告及其预测信息中包含公开信息和分析师本人所掌握的关于上市公司经营和未来成长情况的私人信息[1]。不同于股票市场私有信息存在导致的股权融资成本问题，由于债券市场构成主要由机构投资者为主，作为买方机构能够充分获取分析师所提供的信息，分析师公司信息预测导致的上市公司信息的增加有助于降低市场投资者的估计成本[2]。

全球金融危机以来，随着我国资本市场的发展，资本市场参与者对信息需求愈来愈强，分析师作为专业信息供给群体得到了迅速的发展和壮大，形成了既有综合实力较强的大型券商研究机构，也有根据自身优势发展的专业研究机构。分析师群体的发展为提供公司信息服务起到了重要的作用，增强了证券市场中分析师信息中介这一群体的信息供给功能，促进了资本市场信息的丰富。

基于以上研究背景，本文通过分解分析师公司预测信息含量，考察分析师预测总体信息及私有信息和公开信息对债券融资成本的影响。 本文研究发现：分析师公司预测的总体信息含量能够显著减少公司债券融资成本；进一步的研究表明分析师公司预测的总体信息含量影响公司债券融资成本是通过其自身的信息处理能力即分析师公司预测中的私有信息含量来影响公司的债券融资成本；而在控制其他控制变量即公开信息后分析师公司预测所含公开信息并不能够显著降低企业的债券融资成本。本文的研究结果支持了分析师预测的信息含量能够改善上市公司信息环境的观点，也证明了国内分析师预测的私有信息对公司的债券融资成本具有积极的作用。

一、文献综述与研究假说

信息作为市场运行的重要要素，对市场的有效运行有着重要的作用。Diamond 1985年通过一般均衡模型理论分析认为公开信息可以使得所有投资者获益[3]。然而信息披露对于上市公司而言是有成本的，过度信息披露可能导致公司面临被竞争对手获得竞争信息，因而信息披露存在着一定的局限性，导致市场中的投资者之间所能掌握的信息是不对称的。Jensen & Meckling 指出在信息不对称条件下委托代理问题的存在导致外部投资者面临着道德风险，管理层如果不按照公司股东利益最大化行事可以采取多种行动进行自我利益最大化行为[4]。信息不对称问题导致的委托代理问题的存在增加了企业融资成本。由于委托代理问题的根源在于投资人和管理层的信息不对称问题，在存在公司管理层和股东之间的委托代理问题的同时，债权人和股东的关系则存在另一种委托代理问题，Jensen & Meckling 早在1976年就提出了管理层可能存在掏空行为(tunneling)以及投资不足和债务积压的问题，导致在向公司进行债权出借时存在对信息不对称问题的考量[4]。资本市场对信息的需求促进了分析师行业的发展。已有研究表明分析师对公司收益的预测信息能够有效改善上市公司的信息环境，降低企业面临的信息不对称问题[5]。Jensen & Meckling 指出分析师作为专业人员和信息媒介对改善企业信息环境有着存在的必要性[4]。分析师的信息职能实际上起到了提高市场效率的作用。分析师对上市公司覆盖产生了信息解读机制[5]。谢震和艾春荣2014年研究认为分析师通过研究报告从各个角度对公司进行研究，并基于自身专业能力解读上市公司的运营与发展情况，增强了市场参与者对上市公司信息的获取能力，降低了投资者和公司之间的信息不对称问题[6]。分析师通过收集和分析公司私有和公开信息通过分析这些信息并以高效的方式传达到其客户[7]。He & Tian 2015年研究指出分析师在对上市公司基本面等公开信息进行处理的同时，也能够以自身的专业能力收集私有信息并提供给投资者，从而对改善公司信息环境具有重要的作用[8]。

已有国内外研究关于分析师预测信息含量及构成对公司融资成本影响的研究十分有限[9]。Botosan et al.发现分析师公司预测的公开信息含量与公司股权资本成本负相关。而分析师预测的私有信息与公司股权资本成本呈正相关[10]。关于分析师预测信息对债券融资成本的影响的研究，国内外的相关研究文献较少。林晚发等学者2013年的研究为本文的研究提供了有益的借鉴，其研究结果表明分析师预测分歧与债券信用价差呈正相关关系[11]。虽然林晚发等使用分析师预测的分歧度和偏差研究分析师公司预测信息对债券利差的影响[11]，但对于Esley & O’Hara等国外学者关注的公司总体信息含量以及信息构成对于债券融资成本的影响研究还未涉及[2]。由于公开信息已经为市场所知，因而研究分析师预测的私有信息对公司债券融资成本的影响就更有理论与现实意义。

Esley & O’Hara 的研究表明公司的总体信息准确性能够降低上市公司的股权融资成本。在债券投资中由于信息不对称的存在，债券投资者面临逆向选择和道德风险问题[2]。分析师预测提供的信息减缓了信息不对称问题，进一步降低了投资者在债券投资过程中的评估风险。在债券投资过程中，当不确定性较大，信息透明度较低时投资者对公司信用风险估计参数较真实参数的误差增大，分析师公司预测的总体信息含量能够有效降低投资者在估计公司信用风险时对债券价值分布参数时的误差。如果估计风险不可分散时，投资者就会要求公司给予风险补偿。因而，分析师公司预测的总体信息含量的增加能够降低企业的债券融资成本。因此，我们提出本文的研究假说1：

H1：分析师公司预测总体信息含量与上市公司的债券融资成本负相关。

由于我国债券市场投资者主要是机构投资者，对上市公司市场公开信息可能有足够的处理能力，从而能够独立于分析师而处理公开信息，因此分析师公司预测的公开信息含量对于机构投资者而言已经在市场中所获得，在这样的情况下，分析师公司预测的公开信息就有可能无法影响机构投资者的投资行为，从而使得对债券定价没有影响，最终导致分析师公司预测的公开信息含量与企业债券价差不相关。然而，在当前我国金融市场发展还未达到成熟的阶段，虽然债券市场投资者主要是机构投资人，但依然存在国内机构投资者可能还缺乏专业技能，从而需要依赖分析师的信息处理能力的可能性，在我国金融发展环境中分析师公司预测的公开信息含量对于机构投资者而言就具有一定的参考意义，从而会影响公司债券的定价行为。因此在我国金融发展的现阶段，基于分析师公司预测的公开信息含量对公司债券融资成本的可能影响，本文提出研究假说2：

H2A：分析师公司预测公开信息含量与公司债券融资成本不相关。

H2B：分析师公司预测公开信息含量与公司债券融资成本负相关。

Esley & O’Hara 认为私有信息的存在使得非知情交易者在股票交易中处于不利的地位，需要较高的收益弥补非知情交易投资者的潜在损失[2]。因此，上市公司私有信息含量越高公司的股权成本越高。而在债券市场中，由于投资者构成不同于股票市场，不论是在国内还是在国外，债券投资者都是以机构为主，而交易形式也不同于股票在二级市场进行交易，债券的交易主要是在OTC市场完成。我国债券交易的主要方式也是在银行间债券交易市场为主。由于分析师的存在使得在监管机构监管下分析师公司预测所包含的信息能够较好地满足投资者对所发行债券的公司信用风险进行估计的信息需求。因此，分析师公司预测的私有信息含量的存在增加了机构投资者对上市公司多方面发展能力和信用风险的评估准确度，有利于降低债券的估计风险，因此本文提出研究假说3：

H3：分析师公司预测私有信息含量与上市公司债券融资成本具有负相关关系。

二、实证设计

(一)变量选取与定义

四是注重心理素质健康教育培训。针对监狱戒毒警察工作生活中面临的监管安全压力、执法安全压力等导致的心理问题，河南省司法厅联合高校举办由政工干部和基层业务骨干参加的心理健康教育能力素质提升培训班，引导政工干部把心理矫治的手段运用到干部思想政治工作中，引导基层一线警察掌握释放自我、缓解压力的手段和方法。各直属单位也把队伍心理健康教育作为教育培训的重要内容，定期邀请社会心理咨询专家或利用单位内部心理咨询师对警察开展心理辅导、心理知识讲座、心理咨询、心理拓展、心理矫治等心理素质培训，使队伍掌握应对压力和解决心理问题的方法技巧，有效缓解工作生活压力，提升心理健康水平。

债券融资成本变量(Spread)：本文被解释变量借鉴林晚发等(2013)的变量设计方法，采用债券初始发行利率与对应期限的国债利率的价差——债券价差作为衡量企业债券融资成本的变量，债券正向价差越大，则企业的债券融资成本也就越高[11]。

解释变量：根据Barron et al.(1998)的研究，分析师公司预测信息含量(Totalinf)由分析师预测所含公开信息(Publicinf)和私有信息(Privateinf)构成[1]。其中

(1)

(2)

控制变量：本文根据国内外学者关于公司债务融资和债券价差影响因素的研究选取公司基本面、债券的条款、债券评级等会影响债券成本的变量纳入回归模型，以控制这些因素的影响。具体的控制变量定义如表1所示。

表1 主要控制变量定义与说明

(二) 模型设计

为了研究分析师公司预测信息含量及其构成对上市公司债券融资成本的影响，在纳入公司基本面变量、并控制行业与年度效应后，本文构建以下模型对研究假说进行实证回归检验：

(3)

为了研究分析师公司预测信息含量对债券融资成本的影响，本文选取2008—2015年上市公司短期融资券、中期票据和公司债的发行数据作为研究样本，其中债券发行数据来源于Wind数据库，分析师预测数据和财务指标等数据来源于国泰安CSMAR分析师预测数据库，本文剔除了样本中ST与*ST公司的数据。

三、实证结果分析

(一)主要变量描述性统计分析

表2给出了本文所选样本变量的描述性统计结果，从表2的结果可知，上市公司债券发行价差均值为2.21，表明我国上市公司发行债券成本相对而言较高。分析师公司预测信息总体含量、公开信息含量和私有信息含量样本标准差较大，表明我国上市公司的信息环境水平在公司之间有着较大的差异。

表2 主要变量描述性统计结果

(二) 多元回归分析

1．分析师公司预测总体信息含量与企业债券融资成本

为了研究分析师公司预测信息含量对公司债券融资成本的影响，首先进行回归分析对假说1进行实证研究。表3模型4的实证结果可知在控制公司基本面变量、债券融资条款变量后，分析师预测总体信息含量变量(Totalinf)的回归系数显著为负，支持本文的研究假说1：分析师公司预测总体信息含量的提高能够降低企业的债券融资成本。分析师公司预测总体信息的总体含量越高，从而增加企业的信息透明度有助于理性投资者获得好公司与差公司之间的分离预测均衡，降低企业的估计风险，从而降低企业的债券融资成本[12]。

表3 分析师公司预测信息含量对公司债券融资成本的影响

2．分析师公司预测公开信息含量、私有信息含量与企业债券融资成本

表3中模型2、模型5为分析师公司预测公开信息影响公司债券融资成本的实证结果。模型3、模型6是分析师公司预测私有信息对公司债券融资成本的影响实证结果。模型5的结果表明在控制上市公司公开信息之后，分析师公司预测公开信息含量变量系数的回归结果不显著，分析师预测的公开信息含量对上市公司的债券融资成本不具有显著的影响，这一结果支持了本文研究假说H2A：分析师公司预测公开信息含量与公司债券融资成本不相关。这表明在当前我国金融市场环境中，分析师研究所包含的公开信息相对于市场公开信息对于债券市场机构投资者而言没有增量效应，即债券市场机构投资者能够通过公开信息对上市公司债券融资进行定价，而无须借助分析师研究的帮助。这说明在近年我国债券市场建设过程中，机构投资人作为市场中重要的参与者，已经具有一定的专业投资能力。由于分析师的公司预测总体信息含量对上市公司债务融资成本的影响可能来自于其研究能力而产生的私有信息。模型3以分析师公司预测私有信息含量作为单变量回归结果，模型私有信息变量(Privateinf)系数显著为负。模型6在模型3的基础上控制公司基本面和债券条款、评级变量等相关控制变量，私有信息变量(Privateinf)系数显著为负。与本文的研究假设一致，说明上市公司私有信息含量对债券融资成本具有显著的影响，即分析师公司预测的私有信息含量与上市公司债券融资成本具有负相关关系。这一实证结果表明分析师预测信息对降低企业债券融资成本的影响源于分析师个人能力所得的私人信息，当前阶段我国分析师还没有完全的市场独立性，其自身激励与投资者激励存在较大兼容性问题。因此，在提高公司信息透明度的同时需要借助机构投资者的激励约束才能达到分析师信息提供的积极作用。我国金融市场中分析师公司预测所提供的私有信息一方面帮助上市公司提高了信息透明度，降低了企业债券融资过程中面临的信息不对称问题，另一方面投资者通过使用分析师公司预测所含的私有信息估计企业的信用风险，识别公司质量，从而区分好公司与坏公司，达到投资者对公司信用风险水平识别的分离均衡，降低公司信用风险溢价，帮助上市公司降低企业债券融资成本。

四、结 论

本文以2008—2015年A股上市公司数据作为研究样本研究分析师公司预测信息含量及其构成对上市公司债券市场发行融资成本的影响。研究发现：分析师公司预测的总体信息含量能够对上市公司债券融资成本产生显著的影响。由于债务市场投资者主要由机构构成，其信息处理能力较一般投资者要更具专业性，能够独立处理公司公开信息，而无须借助于分析师公司预测的公开信息，从而分析师公司预测的公开信息含量对上市公司债券融资成本没有显著的影响。最后，分析师公司预测的私有信息含量对上市公司债券融资成本显著的经济影响，对降低公司债券融资成本起着积极的作用。

本文的研究结果对改善上市公司融资条件，降低公司融资成本具有积极的意义：公司需要依据监管当局的信息披露管理规定充分披露自身的信息，提高自身的信息透明度从而改善自身的融资环境；另外分析师作为重要的信息中介对缓解公司的信息问题，降低公司债券融资成本具有重要的帮助，从而需要监管当局规范促进分析师的发展。

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[12] Leuz C，R Verrecchia. Firms’ Capital Allocation Choices,Information Quality,and the Cost of Capital [R]. University of Chicago:Working Paper,2005.

[责任编辑：靳香玲]

Analysts’ Forecast Information for Companies and Bond Financing Cost of Enterprises: A Study Based on Data of China’s Listed Companies

QIAN Le-le

(School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

With the data of A share listed companies from 2008 to 2015 as the sample, the paper, from the perspective of information studies how the content of analysts’ forecast information for corporation and its constitutive public and private information impact the cost of bond financing cost for listed companies. The study shows that the content of analysts’ forecast information can significantly reduce the bond financing cost of the firms, which results from the influence of private information in the forecast of analysts. However, the public information exerts no significant effect. The results indicate that the forecast information for companies made by China’s analysts has positive effects on the financial cost of listed companies, and its increase can effectively improve the financing conditions of the companies.

analysts’ forecast for corporation; information content; public information; private information; bond financing cost

2017-02-20

上海财经大学博士研究生创新计划项目科研创新基金(2014111208)

钱乐乐(1987-)，男，江苏连云港人，上海财经大学金融学院2012 级博士研究生，主要研究方向为公司金融与金融市场。

F 832

A

1004-1710(2017)03-0065-07