南京科技型中小企业融资方式选择及优化分析

丁涛++刘丽��

摘要：运用300家企业的调查数据，实证分析南京市科技型中小企业不同发展阶段融资方式选择，构建了不同发展阶段的南京市科技型中小企业融资优先序。结果表明：南京市科技型中小企业融资方式选择存在创业初期间接融资和风险投资不足，成长期直接融资比例偏低和成熟期融资成本偏高等问题。在分析原因的基础上提出了要进一步通过规范和健全企业自身管理体系、改进优化商业银行信贷制度流程、完善多层次资本市场结构等措施促进科技型中小企业健康发展。

关键词：生命周期；科技型中小企业；融资方式

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.25

中图分类号：F8302；F2763 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）06-0115-05

An Analysis of the Financing Mode Selection and

Optimization of Technological Small and

MediumSized Enterprises in Nanjing

DING Tao，LIU Li

（School of Business， Jinling Institute of Technology， Nanjing 211169）

Abstract： Using the survey data of 300 enterprises， the paper analyzes the financing options of Nanjing science and technology SMEs in different stages； builds the financing priority of Nanjing city science and technology small and mediumsized enterprise in the different development stages. The results show that： the financing mode of Nanjing science and technology small and medium enterprises has the problems of indirect financing and venture investment， the low proportion of direct financing and the high financing cost during the growth period. Based on the analysis of the reasons， the paper puts forward to promote the healthy development of SMEs through regulating and perfecting the enterprise management system， improving the credit system process of the commercial bank and the structure and other measures of the multilevel capital market.

Key words：life cycle； science and technology SMEs； financing mode

科技型中小企业从事高新技术研发、生产和销售，是国民经济重要的组成部分。与普通中小企业相比，该类型企业一方面拥有高度的知识密集和核心技术的特点，另一方面其发展过程也存在透明度低等显著的阶段性特征，对金融资产的依赖程度较高而对有形资产的依赖程度相对较低。目前我国65%的发明专利，80%的新产品都来自科技型中小企业。在促进大众创业万众创新、产业结构调整优化和国家竞争力提高等方面，科技型中小企业都发挥着重要的作用。南京创新资源丰富，金融市场相对发达，在2016年国家发展和改革委公布的《长江三角洲城市群发展规划》中，南京被定为特大城市，要求对长江经济带的发展起承东接西的支点作用。“十二五”以来，高新技术产业已经对南京经济的持续健康发展和创新型城市建设起着越来越重要的推动作用。目前，我国正在实施创新驱动发展战略，南京也正在加快区域性创新创业高地和金融服务集聚区建设，积极提升南京中心城市功能。科技型中小企业的发展阶段和资产结构决定了企业的融资方式选择，基于不同发展阶段和资产结构构建融资渠道组合是企业发展的必要条件[1]。因此以南京市为例，分析科技型中小企业不同发展阶段的融资需求特点及其融资方式选择，优化科技型中小企业融资方式组合与发展阶段的匹配程度，对我国科技型中小企业发展和金融市场结构调整具有十分重要的理论和现实意义。

1科技型中小企业融资方式选择研究综述

金融市场最重要的功能是在不确定环境中实现金融资源的跨时空配置。Schumpeter认为金融和创新之间具有较强的相关性，企业家必须有充足的资本才能实现创新[2]。Saint Paul G认为完善的金融市场可以通过多元化投资来分散风险，为更适合社会化大生产和更专业化的技术提供资金支持[3]。Joseph E Stiglitz认为在科技型中小企业融资方式选择过程中，政府应该承担起更重要的责任[4]。经典的经济学理论认为，由于科学技术的公共产品属性，可能会出现市场配置的失灵，集中表现为创新收益在市场主体之间分配的失衡，因此政府应该通过制定相应的金融政策、补贴政策、激励政策等对市场进行积极干预。Latimer Asch认为由于科技型中小企业具有规模小、有形资产不足、担保缺乏等特点，会增加商业银行的贷款风险和成本。更进一步，由于科技型中小企业的产业属性，在高成长性背后存在着不确定性和髙风险性，这会导致如果具有其他更多选择，风险厌恶型的商业银行将不愿为其提供贷款[5]。Ronald Gilson以美国为例研究了风险资本市场建立发展的进程，认为美国高新技术企业融资主要方式是风险资本市场，而且认为一个国家的风险资本市场除了创业者和金融资本以外，金融中介必不可少[6]。國内学者刘希章、李富有通过对发达经济体支持科技创新的金融制度和政策的研究表明，以政策性贷款机构为核心，构建政策性担保机构、风险投资基金和规范的证券市场等多层次、多元化的金融市场体系是解决科技型中小企业融资难融资贵的主要途径[7]。王国刚认为，创新的层次性和阶段性以及企业所具有的规模决定了为科技型中小企业提供融资方式选择的资本市场必然是一个复合的多层次资本市场[8]。黄国平、孔欣欣从创新驱动发展的角度，认为国家必须建立促进科技型中小企业发展的金融支持体系，通过完善制度安排、拓宽融资渠道、弥补资金缺口等手段来规避和化解创新风险和金融风险[9]。这也是我国金融支持科技创新和产业结构调整升级的一项重要举措。

综观已有的国内外研究，发现国外学者的研究偏重于理论分析，国内学者则侧重于应用研究。大多数学者一方面集中研究引起科技型中小企业融资方式差异的宏观金融环境，认为信贷制度以及金融市场结构是主要影响因素，其实科技型中小企业融资方式选择涉及金融市场和企业自身两个方面。另一方面对科技型中小企业融资方式选择差异问题的阶段性认知也不够，研究大多集中于种子期和创立期；其实科技型中小企业成长期和成熟期的融资方式选择更为复杂，而现有研究对此重视程度不够。我国目前正在进行创新型国家建设和供给侧结构性改革，对变革过程中的科技型中小企业的融资需求和制度变迁、模式选择等需要重新认识，尤其需要通过典型地区的实证分析来研究我国科技型中小企业融资方式选择特点及相关政策建议。

2南京市科技型中小企业融资方式选择实证分析

21理论依据与问卷调查

企业金融成长周期理论认为企业资金需求和企业自身发展过程相同，也具有生命周期属性。Berger和Udell认为融资方式选择一方面会随着企业阶段性信息约束和规模的变化而变化，另一方面也会随着企业资金需求量和需求周期的差异性变化而变化。一般情况下，随着科技型中小企业的成长，企业融资方式选择会由内部融资转向外部融资，而且外部融资中股权融资会得到一定程度的加强[10]。优序融资理论也认为，由于存在着融资双方的信息不对称，科技型企业最优的融资方式选择顺序，应该是由无风险的内源融资到风险相对较小的债务融资，最后才到股票融资[11]。本文根据我国金融市场发展和科技创新的特点，分种子期、创立期、成长期、成熟期4个不同阶段对企业融资方式进行分析。由于衰退期的科技型中小企业创新意识弱、人才外流、经营效益低，如果这一阶段不能继续挖掘剩余需求，企业可能会将转型或退出[12]，因此，衰退期阶段企业面临的主要困惑是经营战略或资本运作问题，这里不予讨论。

根據南京市科技型中小企业发展的特点，设计了包括行业所属类型、企业成立时间地点、外部金融市场环境、企业内部组织结构与制度、企业资金需求与融资规模、企业融资方式选择、企业经营业绩等7个一级指标和政府政策与投资、内外部融资手段等35个二级指标在内的调查问卷。在南京市科学技术委员会的帮助下，对2015年认定的高新技术企业进行了问卷调查和访谈，共选取300家科技型中小企业作为样本，收回问卷260份。根据研究需要，分别选取种子期、创立期、成长期和成熟期4个阶段有效问卷各50份共计200份进行分阶段融资方式选择分析。对不同阶段融资方式的相对重要程度进行加权平均，统计结果见表1。

由表1可以看出，南京市科技型中小企业在不同发展阶段融资方式的重要程度表现为：

种子期，私人投资是最为重要的融资方式，排在第二位的是亲朋好友的借贷，这两种融资方式的主要特点是企业控制权的集中。金融机构借款（直接债务融资）的重要性排在第三位，其后才是政府投资、风险投资和上市融资等外部融资方式。

创立期，各融资手段的重要程度和种子期的情况基本相似，说明创业者自有资金以及亲戚朋友借款仍然是该阶段企业资金需求的主要依赖，但金融机构借款上升为第二位的融资方式，重要性有所增加，这说明在创立期，经过两年时间以上的运营，科技型中小企业直接负债融资能力有所增长。

成长期，该阶段科技型中小企业的盈利能力不断增强，基本能满足企业的部分资金需求，因此企业保留盈余成为最重要的融资方式。同时，相比种子期和创立期，金融机构借款的重要性上升为第二位，直接负债能力有了较大幅度的改善。这也说明内部融资在不能满足企业发展需求的情况下，科技型中小企业可以通过商业银行借款获得资金支持。

成熟期，该阶段净现金流量为正，企业盈余增长迅速，自有资金的重要性大大超过其他任何融资方式。成熟期金融机构借款的重要性位于第二位，与成长期相比，重要性增长幅度不大，说明处于成熟期的科技型中小企业从金融机构借款的需求在降低。

22不同生命周期阶段企业融资方式优先序

啄食顺序理论认为，由于投资者和经营者之间信息不对称的存在，经营者比投资者更了解企业投资和收益的真实情况和未来预期，在进行融资方式选择时，首先选择的是内部股权融资（即留存收益），第二的考虑是债务融资，最后才是外部股权融资[13]。根据问卷调查，南京科技型中小企业在不同生命周期阶段的融资方式选择基本符合啄食顺序理论，但其融资方式的优先序也具有自身的特点，见表2。

国内学者顾群认为，由于存在“利益协同效应”，控股股东更关注企业的长期绩效，会积极主动进行创新[14]。从表1可以看出，南京市政府资金支持在科技型中小企业成长的4个阶段的重要性比较稳定，良好的政府融资手段对各阶段企业发展都具有较好的帮助。从表2可以看出，与其他融资手段相比，南京市科技型中小企业为避免控制权的分散，在成长期和成熟期，并没有因为融资需求的增加而更重视上市融资与风险投资这两种融资方式。

3南京市科技型中小企业融资方式选择存在的不足及其成因

King R和Levine R认为，科技创新企业从种子期到成熟期，都需要专业性的金融市场提供有效的融资组合来帮助其实现价值[15]。通过对南京市2015年度300户科技型中小企业在不同生命周期阶段融资方式问卷调查及融资手段的重要性和优先序分析，南京市科技型中小企业在发展过程中融资方式选择具有一定的有效性和典型性，但与发达国家相比还有较大差距，这与我国金融市场发育程度以及企业自身管理机制不完善有很大关系，具体问题如下。

31融资方式选择存在的不足

从300户被调查的南京市科技型中小企业来看，在种子期，53%的资金来源于企业的自有资金，20%的资金来源于私人投资，3%的资金来源于风险投资，4%的资金来源于政府投资，其他天使投资等融资方式融资占3%。总体上看，该阶段需要大量资金进行研发投入，但南京市科技型中小企业该阶段主要依赖自有资金，政府资金和天使投资偏少，基本没有金融机构借款，对种子期企业发展极为不利。在创立期，45%的资金来源于企业的自有资金，18%的资金来源于私人投资，10%的资金来源于风险投资，8%的资金来源于金融机构借款，4%的资金来源于政府投资，其他天使投资等融资方式融资占3%。同样，创立期企业利用积累和私人投资所占的比例较高，金融机构借款比例较低；风险投资有所增长，但明显低于发达国家30%以上的水平[16]。由于该阶段企业不仅需要继续加大研发投入，更需要足够资金进行市场开拓，所以应该提高间接融资水平，积极吸引风险投资。成长期的科技型中小企业中，18%的资金来源于企业的留存盈余，55%的资金来源于金融机构借款，5%的资金来源于亲戚朋友借款，8%的资金来源于风险投资，8%的资金来源于投资公司投资，4%的资金来源于上市融资，其他天使投资等融资方式融资占2%。总体上看，该阶段金融机构借款占主要地位，但直接融资水平较低，企业所需资金供给不足。处于快速发展阶段的成长期科技型企业，需要大量资金扩大生产和占领市场，因此应该利用金融市场的资金规模优势，进一步提高直接融资比例。在成熟期，39%的资金来源于企业的盈余留存，35%的资金来源于金融机构借款，12%的资金来源于上市融资，10%的资金来源于发行债券。总体上看，该阶段各种融资渠道和融资手段基本匹配，但融资成本较高。处于发展相对平稳的成熟期，企业的主要任务是扩大市场规模，提高利润水平。因此应该通过适当途径降低债务融资成本。

32融资方式选择问题的成因

321科技型中小企业自身发展不完善

初创期科技型中小企业自身发展不完善，首先表现为初创期的科技型中小企业经营尚处于不稳定状态。在产业化初期，尽管已初步实现了技术成果产品转化，但产品和市场都不稳定，主要以创业者自有资金为主、政府和民间资金补充的形式来支持。缺乏足够的不动产用以抵押融资，社会中介服务体系也不完善，导致商业银行不能或不敢贸然涉足。其次，初创期科技型企业还没有建立起相对完善的内部管理体系。根据对2015年南京市认定的科技型企业进行的调查，科技型中小企业在创业初期，企业的主要精力集中于技术研发以及市场调研等方面，而企业组织结构、制度建设等环节较为欠缺，与成熟期企业相比，在营销手段、管理规范、财务制度等内部体系上均存在较大差距，客观上很难符合商业银行的信贷管理要求。最后，科技型中小企业与商业银行之间的信息不对称。调查发现发展初期的科技型中小企业的人力资源主要以技术人才为主，不能吸纳更多的管理和营销人才，导致相应融资渠道不能掌握企业的产品、前景等优势，企业自身也不能了解政府相关政策和融资产品，造成金融机构与企业之间的信息极端不对称。

322现行银行体制与科技型企业融资需求不相匹配

从科技型中小企业实际融资方式选择来看，种子期和创立期商业银行资金占比也很小，对处于成长初期的科技型中小企业支持力度较小。其主要原因首先是我国现行的金融分业经营监管体制导致商业银行难以从事更多的金融服务。在分业经营的制度框架下，商业银行仅能通过债权融资获得较低的利息回报，而且处于成长初期的科技型中小企业缺乏足够的市场和现金流，很難获得商业银行的信贷支持。其次是商业银行对发展初期的科技型中小企业的发展前景及潜在价值识别能力不足。我国商业银行，尤其是中小商业银行缺乏掌握相应科技知识的专门人才，对科技创新的市场前景和科技型企业成长的规律把握不够，导致对于具备成长潜力的科技型中小企业和科技项目信贷支持力度不够。第三是传统僵化的信贷管理体制导致商业银行不愿从事更多的科技型企业融资。在现行的银行信贷管理体制下，商业银行将安全性原则放在第一位，对信贷风险有着较为严苛的责任追究制度。而且目前我国商业银行尤其国有商业银行的产品设计、信贷流程、风险评估担保机制等主要面向传统产业，没有为科技型企业设计的特殊支持服务系统。第四是信贷担保方式的局限导致银行操作困难。处于产业化初期的科技型企业主要拥有专利、版权等知识产权。尽管人民银行、科技部门大力推动知识产权质押贷款，但在实际操作中仍存在知识产权估值、处置等困难，银行对知识产权的接受程度远不如有形资产。截至2015年，南京市仅成立7家科技支行，知识产权质押贷款总额占全市银行贷款总额的比例较低，不能从根本上满足科技型企业发展的要求。

323整体金融服务体系尚不完善

首先科技型中小企业的融资担保体系尚不健全。“十二五”以来，南京市融资担保市场发展速度较快，机构数量、担保总额等都不断增加，但要求的担保条件较高，一般还要求科技型中小企业提供抵押或反担保，实际上提高了科技型中小企业的融资担保门槛。而且财政资金支持的担保公司主要为政府重点扶持的战略性新兴产业提供金融支持，普通科技型中小企业很难享受到服务。其次知识产权交易市场发展严重滞后。目前我国知识产权交易体系不够健全，知识产权市场呈现严重的信息不对称[17]。第三是股权转让和退出渠道缺乏多样化。国际经验表明，完善的多元化融资渠道可以促进科技与资本的有效对接[18]。现阶段我国中小企业的股权退出和转让渠道仍然主要依赖于境外上市、境内创业板或中小板上市，由于境外上市主要受到国家六部委10号令限制，上市难度较大；境内上市采用审核制，条件较为苛刻，很难满足科技型中小企业的上市需求。尤其我国尚未形成发达健全的多层次的资本市场，为科技型中小企业提供股权交易的服务场所还很不足。

4科技型中小企业融资方式优化建议

41规范企业自身管理体系，构建良好的外部融资环境

是否具有规范的企业内部管理体系是金融机构业务决策的主要内容。因此，首先要帮助成长初期的科技型中小企业规范企业法人治理结构，健全现代企业制度，适应现代金融体系的要求。其次，要搭建有利于科技型中小企业和金融部门相互沟通的信息平台，构建企业、项目、人才等科技信息以及科技金融产品的信息库。推动政府相关职能部门加强与科技型中小企业以及金融部门的政策对接，大幅度降低政府部门、科技型中小企业以及金融部门的信息不对称。第三，要建立规范高效的知识产权交易市场，健全知识产权交易制度，充分发挥市场机制在知识产权资源配置中的决定性作用。大力引进或培植一批较高水准的知识产权价值评估、运营和交易等专门机构，努力提高知识产权融资比例，促进科技成果转化。最后，可以借鉴发达国家经验，开发对接三板市场的股份代办转让功能，为科技型中小企业股权退让提供新的渠道。

42优化商业银行信贷流程，降低科技型中小企业贷款门槛

优化商业银行运行机制，推动银行信贷向科技创新集聚。首先，要优化商业银行信贷管理流程，改进商业银行对高科技型中小企业的信贷管理办法。随着国家创新驱动发展战略的实施和互联网金融的快速发展，传统的商业银行将会面临前所未有的机会与挑战。因此，商业银行要适应市场变革，把握科技型企业成长的基本规律，建立适合科技型中小企业特点的贷款审查和评估机制。其次，要建立健全科技型中小企业的信用担保体系。通过多渠道筹集担保资金，建立风险补偿基金，完善科技型中小企业贷款损失补偿机制。最后，要建立适应科技型中小企业不同发展阶段的多层次风险分担体系，鼓励商业银行与其他金融机构之间建立信息和资金等多层次的合作共享机制。

43构建多层次资本市场，畅通直接融资渠道

资本市场上的多层次性首先体现在投资者结构、中介机构和投资手段的多层次性[19]。不同规模的企业由于信息披露成本不同，其需要的资本市场层次也不同。首先，着力扩大科技型中小企业的直接投资来源。积极引导各类社会资金成立或参与投资基金，加快完善多层次、多类型、多功能股权投资体系，努力壮大基金规模。规范种子基金发展，鼓励扩大天使投资。引导放大创投基金。大力发展私人股权投资。其次，要建立规范的风险投资市场体系，要通过制度设计，允许银行、保险、社会保障基金等金融机构参与风险投资，加大政府对风险投资的扶持力度。最后，有计划推进科技型中小企业上市融资。加强创业板上市后备企业培育，加快创业板上市协调推进和审批进程；加强对中介机构的管理与指导，提高针对准备在创业板上市的科技型企业的服务质量与水平。

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（责任编辑：杨锐）