中国混合所有制公司股权治理及控制权*——基于万科的案例

云南财经大学会计学院 杨继伟 张奕敏

中国混合所有制公司股权治理及控制权*
——基于万科的案例

云南财经大学会计学院 杨继伟 张奕敏

企业股东出资类型及所占股权比例的不同导致公司股权结构也不同，而股权结构是决定公司治理水平的关键点，控制权则是股权结构的具体体现。混合所有制公司自身的所有制性质确定了其股权治理与控制权结构与其他类型公司有诸多不同点，且会面临潜在的控制权危机。基于此，本文以万科宝能控制权争夺为案例，分析混合所有制公司股权治理和控制权对公司发展的影响。

股权治理 混合所有制 控制权争夺

一、股权治理与控制权争夺

（一）股权治理、控制权股权治理作为决定公司治理的重要因素，其重要性不言而喻。现代企业理论认为，不同的股权结构有着不同的企业组织结构，不同的企业组织结构决定了企业的控制权分布不同，控制权分不同又决定了企业治理结构的不同，并且其最终决定了企业的行为和绩效。余澳（2010）认为，股权结构表现的是企业所有者的所有权的安排。公司治理中往往会寻求最优股权结构，也可以说寻求的是代理成本的最小化，但是对于大股东来说并非如此，大股东们期望的最优股权结构是可以给其带来个人收益最大化的结构，在实际情况中，股权结构通常是由股东们所决定的，所以其实现的是股东们收益的最大化而不是公司治理的最大化。最优股权结构应该符合理论的条件，同时其又受到现实中经济、社会、制度等因素的影响，所以不存在固定的股权结构，适合现在所有上市公司。

控制权的含义一般界定为行使法定权力或对企业资产经营管理产生影响的权利。陈敏（2007）认为，控制权可以分为名义控制和实际控制，二者的区别才是公司治理研究的最关键的部分。余澳、黄雯（2011）认为，控制权是公司治理的基本和重点，控制权的特性影响着公司权力，而且对公司治理及其他方面会造成根源性的影响。我们认为，控制权指的是有关控制人对公司产生的不同等级的影响，从股东的角度看，控制权可以分为国有和民营，同时，控制权所产生的控制权收益也是公司发展过程中不可忽视的重要问题。

（二）控制权争夺目的

（1）获取经营管理权。控股股东拥有的便是公司的经营管理权，其通过经营管理权来实施控制权。当公司出现管理效率低下时往往会伴随着经营效率低下，而这将直接降低公司股价，影响股东们的利益。同时公司所出现的危机将会吸引具备条件的外部投资者，这时具有丰富管理经验的外部投资者的出现将正好迎合中小股东的期望，使外部投资者能够顺利成为新的控股股东。

新控股股东为了解决公司管理效率低的问题，通常都会通过召开临时股东大会进行一系列措施例如改选董事监事、聘用管理人才、设立管理监督机构等来改善公司的管理能力，提升公司的业绩进而使股东获益。外部投资者通过获得公司的经营控制权来实现自己的经营管理理念并且提升公司业绩从而获取收益。

（2）获取决策权。在公司治理之中，能够决定重大事项、重要经营活动的权利就是最重要的权利，决策权在公司活动中起到的就是这个作用，公司的股东大会则拥有最终的决策权。

收购的最直接目的便是获取目标公司的决策权。在实际中，董事会往往代表股东进行决策，所以控制董事会便拥有了决策权，收购方会通过获取董事长这个职位并且进而获取更多的董事会席位从而达到控制董事会的目的。控制了董事会便就获取了公司的决策权，从而使其能够按照对收购方最有利的方式进行决策。

（3）实现战略目标。投资者为了实现自身的发展，拥有丰富资源和良好前景的目标公司会吸引投资者投资。而当目标公司的某些因素对投资者的战略目标起着关键作用时，往往投资者会不惜一切代价试图收购目标公司获得其控制权从而实现自己的战略目的。

战略投资者资金入驻时，原本控制人的股权被不断的稀释，控制权岌岌可危，若原本控制人不想让出自己的控制权，那么原控制方和收购方便会展开旷日持久的控制权争夺。最终获胜的一方能够同时拥有公司的经营管理权和决策权，从而帮助其实现战略目标。

（三）控制权收益控制权收益是指公司的大股东通过自己的控制权，为自身谋求收益。这是控股股东和管理者可以享有，但其他股东不按其持股的比例来分享的收入。通常来说，这是一种损害中小股东利益的行为，这种行为又被称为控制权私有收益，。控制权收益的产生前提主要是因为控股股东控制权与其现金流发生分离以及信息不对称这两个主要的因素。

目前，我国上市公司的股权集中度基本都远远高过发达国家，同时我国法律对中小股东保护的相关条文十分不完善。大多数我国上市公司普遍存在控股股东在上市公司中拥有着绝对的控股权利的情况，同时，我国上市公司控股股东一般都要对目标公司进行人事委派，或者控股股东的人员直接兼任控股公司的高管来对其实施控制权，在这种情况下控股股东非常容易对中小股东的利益进行侵害。

二、案例分析

（一）万科股权结构历史原因

1984年深圳特区经济发展公司的子公司深圳现代科教仪器展销中心建立，当时王石任展销中心经理。1988年展销中心完成股份改制，就此万科成立，深特发持其30%股份。1991年万科上市，并进行了一系列扩股，逐步的稀释了国有股比例，至2000年，深圳特区经济发展公司的持股仅为8.11%。

1994年发生的君万之争让王石及万科管理层意识到了股权过度分散可能带来的风险，这导致了万科2000年在香港的两家企业—新鸿基和华润集团之中，选取了央企华润集团作为新任大股东，同时深特发也将所持股份全部转让给了华润集团。华润的央企背景和香港式经济文化使其在与万科职业经理人的多年合作中，逐步形成了目前的纯粹财务投资者身份。

在2014年之前，以王石为代表万科的员工持股比例始终很少，这种情况下职业经理人与万科的联系并不密切。2014年4月23日，万科推出了事业合伙人制度，盈安财务作为事业合伙人的代表，对万科持股。这使得小股东以及经理人更能够呈现健康的态势，而且使得经理人们和万科紧密联系起来。

2014年6月，万科的B股完成H股转换，目的是为了使万科可以在国际平台进行发展，这使得万科的股权更加分散，也更加国际化。

（二）万科的股权结构特征股权集中度以及股权制衡度是衡量股权结构的两个重要的指标，所以，本文对万科的股权结构特征分析将围绕其进行。

（1）万科股权结构。万科企业股份有限公司是在深圳证券交易所上市的企业。公司注册资本为人民币10995553118元。股份总数为10995553118股，分为内资股A股9680597650股和H股1314955468股。其中的H股是由B股转换在香港联交所主板上市并挂牌交易，此次股权争夺的对象并不是H股部分，而是前面提到的A股部分。万科属于混合所有制公司，目前我国混合所有制公司样本较少，为方便数据分析，本文将万科与民营公司相比进行分析。

（2）股权集中度分析。股权集中度有三种分析指标，本文的资料分析以TOP1（第一大股东持股比例）为分析依据，根据此标准，通过wind资讯发布的资料统计，对万科以及其他民营上市公司进行分析。在收购事件发生之前万科的第一大股东为华润，其持股比例为15.23%，相对于我国民营上市公司第一大股东持股比例的平均值32.61%来说，万科的股权集中度水平是很低的。万科的股权集中度更加相似与英美的大部分上市公司，它们大都低于20%。总的来说，万科的股权集中度较低，呈分散型结构。

（3）股权制衡度分析。杨继伟（2010）认为，其他大股东的持股比例较为集中，能增加对第一大股东的制衡能力，更能够增强对企业控制权的有效竞争。通过Z指数来对其进行研究，通过Z指数可以比较第一大股东同第二大至第N大股东之间股权比例的数值。为：

本文主要研究的是第二至第五大股东对第一大股东的制衡度。当公司的Z指数高于1时则说明公司股权制衡度高，当期低于1时则说明制衡度较低。因为宝能系收购开始于2015年，故本文对2014年6月30日万科的Z值进行计算。当时万科的前十大股东结构如表1所示：

表1

通过计算可以发现万科的Z值约为1.086，当Z值大于1的情况下说明该企业的股权制衡度较高，而且中国民营上市公司的平均Z值低于1只有0.74，这说明万科与中国民营上市公司相比较有一个较高的股权制衡度。

（三）万科控制权争夺起因、过程及现状

（1）起因。万科的股权呈分散结构，万科原本的第一大股东华润股份有限公司对于万科来说一直都仅仅只是财务投资者，从来没有插足过万科的具体经营。华润和相企业总共持股万科A股15.23%。万科高管、管理层持股总数，约为1%。曾经王石、郁亮也作了分析，万科极其分散的股权结构并不是没有漏洞，似乎这种分散的股权结构确实给了潜在的投资者恶意收购的机会。

万科是一家优质的上市公司，在目前的房地产业有着独特的行业地位，加上万科集团控制权私人收益的吸引，因此，谁掌握了万科的控制权，意味着谁将可能主导中国最大房地产企业，甚至可以说是世界最大房地产企业的发展，同时意味着将有大量的资本运作会成功，十分巨大的利益将手到擒来。

（2）过程。宝能系进行收购的时间为2015年。据港交所数据显示，7月初股灾时期宝能系收购行动开始，通过前海人寿买入万科5.53亿股，价格区间为13.28-15.47元，耗资79.45亿元，占万科股份的5%，7月底宝能系通过钜盛华以及前海人寿再次买入万科的5%股份，宝能系于2015年8月26日初次领先华润成为万科的新任第一大股东，在当时，宝能系与华润之间的持股比例差距只有0.15%。紧接着，华润在2015年8月31日和9月1日大量购入万科股份，耗资约为4.97亿元，新增万科大概0.4%的股份，使华润的持股比为15.29%，超过了宝能系持股比。2015年12月7日，万科发表第一大股东变更提示性公告：截止至2015年12月4日，深圳市钜盛华股份有限公司（简称钜盛华）由资管计划在深交所证券交易系统集中竞价交易买入万科A股股票549091001股，占公司总股本的4.969%。至此，钜盛华和一致行动人前海人寿合计持有万科A股股票2211038918股，占万科总股本的20.008%，再次成为了万科第一大股东。

根据万科公告，截至2015年12月7日，安邦保险通过其公司花费数百亿元资金购入了万科5%的股份，这逼迫2015年12月10日钜盛华花费资金36.92亿元购入万科H股1.91亿股，每股平均价格19.33元，；同年12月11日钜盛华再度花费资金15.51亿元买入万科H股7864万股，每股均价19.728元，短短两日总共增持52.43亿元，于此，钜盛华对万科H股的持股比例上升为22.45%。

据香港联交所披露的信息，12月15日，惠理公司以每股20.32港币的价格增持万科股份331万股，对万科持股比例由4.77%上升至5.03%；2015年12月17日，万科A被大量买入，主要为两家机构专用席位合计净买入约为26.5亿元；同日，王石发声表示不欢迎宝能；根据港交所披露信息显示，安邦于2015年12月17日增持万科A股1.5亿股，18日再次增持万科A股股份2,287万股，这两次增持之后，安邦保险占有万科A股股份上升至7.01%。根据已公开资料显示，截至12月11日，万科股权主要分为：钜盛华以及一致行动人前海人寿总共持股比例为22.45%，华润持股比例为15.29%，万科盈安合伙人持股比例为4.14%，安邦保险持股比例为5%。前十大股东合计持股比例为61%。

（3）后续。2015年12月23日，万科集团及安邦集团各自发表声明宣布联手；2016年2月4日，王石表示：“万科并不排斥民营企业，但万科不欢迎高风险资本成为第一大股东”；2016年2月5日，王石表示“万科将找到优质的资产进行重组”。截至目前，万科管理层多次申请停牌，万科仍处于持续停牌状态。

（四）万科反收购措施万科的反收购措施必须能满足以下几个条件才是一个有效的反收购措施：（1）能够保护万科的品牌和信用不受事件损害；（2）万科当前的管理层需要保持稳定，这样万科的经营管理路线才能保持设计目标不变；（3）反收购措施必须能够稀释宝能的股权，并且从宝能手中夺回第一大股东位置。当前，万科能够选择的满足上述三个前提的反收购措施大致有毒丸计划、白衣骑士、股权激励这三种方法。“毒丸计划”其所设计的一系列动作在国内都需要审核，所需时间可能要半年至一年，但是上市公司并不能长时间的停牌，所以在国内的使用空间并不大；股权激励计划将赋予条件和期限但其同样需要长时间的审核，需要一至三年，行权才会真正发生变动，除非有之前设计的股权激励计划恰好触发，那么这也会是一种有效的反收购措施；这两种反收购措施前提条件都是目前万科难以达到的。“白衣骑士”计划则需要寻求一个实力雄厚的友好公司，若“白衣骑士”实力不足，则收购成本会十分高昂，同时这一计划需要万科股东2/3投票表决通过才能实施。

三、案例结论

股权治理、控制权是紧密相关的两部分，股权结构影响着控制权的特征进而影响公司整体的经营水平。目前以万科为代表的混合制上市公司已经呈现出很多问题，正是这些方面的疏忽，使得万科在防御“门口的野蛮人”时陷入了被动的局面进而对自身产生了非常严重的影响。我国于2005年完成修订《证券法》，自2006年9月1日起实施的新《管理办法》也对收购相关进行了一定的完善补充。但是新《管理办法》仍具有一定的局限性,它对实施反收购措施限定于“收购人作出提示性公告后”,从而对收购目标公司在事前采取反收购措施缺少相关规定。鉴于此，本文提出以下针对性建议：（1）万科的股权过于分散，应适当提高股权集中度；（2）万科的股价过于低廉，万科应该通过广告等市场手段使得其涨升至符合自身业绩的水平；（3）公司章程设置方面应该充分考虑并设置反收购的针对性法律设计建立完善的保护制度，这次事件万科自身没有任何防御措施，使得万科陷入困境；（4）应该增加大股东的实际控制权，原大股东华润由于公司理念关系并不掌握充分的控制权，只是作为纯粹的财务投资者，这有其合理的一面，但这也使得大股东对公司的实际控制能力打了折扣等；（5）国家律法部门应该及时完善有关收购与反收购的法律条文，使收购、反收购有规可循。本次宝万之争必将会引发我国上市公司股权治理、控制权结构理念之争、公司制度与社会环境的关系研究以及对公司自由度的考量。

*本文受国家自然科学基金项目“制度环境、公司治理与投资效率”（项目编号：71262018）、云南公司治理研究创新团队（项目编号：2014cx06）资助。

［1］陈敏：《公司治理与控制权悖论的提出及解读》，《中南财经政法大学学报》2007年第1期。

［2］杨继伟：《股权治理结构与盈余质量：后股权分置时代的经验证据》，《经济与管理研究》2010年第8期。

（编辑 杜昌）