基于并购视角的IPO动因实证研究

梁雯+刘淑莲

摘 要：以2004—2010年沪深A股上市公司为研究样本，追踪企业IPO（首次公开募股，Initial Public Offerings，简称IPO）后5年，考察并购行为是否为企业进行IPO的重要动因之一。结果表明：现金对价方式的并购支出与IPO初始资金筹集量显著正相关，与SEO资金筹集量显著正相关；股票对价方式的并购支出与IPO抑价显著正相关，与Jensen指数显著正相关；并购总支出与IPO成本显著正相关，与企业债务资本筹集量显著正相关，与发行价格调整正相关但不显著。

关键词： IPO；并购；现金对价；股票对价

中图分类号：F830.9 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2017）03-0071-06

一、引 言

企业上市是在生命周期特定阶段改变所有权结构的一项重要决策，但是即使在资本市场高度发达的美国，仍有相当数量的企业未选择上市。这说明上市并不是所有企业的必经阶段，而是一种选择。为什么有些公司选择IPO，而有些公司则不上市？目前相关文献对此提供了几种解释。（1）Modigliani和Miller（1963）认为IPO可以降低资本成本，从而最大化公司价值[1]。（2）Mello和Parsons（2000）认为IPO使得内部人士获得现金，为早期投资者提供退出渠道[2]；Ang和Brau（2003）证实的确存在公司高管为谋取个人利益而在IPO时伺机出售股票的情况[3]；此外，Black和Gilson（1998）认为IPO为风险投资者提供退出机会，以便转向更具吸引力的投资策略[4]。（3）IPO可能是一种战略举措。Maksimovic和Pichler（2001）的研究证实企业IPO能够获得先发优势，增加上市前的宣传或声誉[5]。此外，Cattaneo等（2015）认为监管因素影响了企业IPO[6]。

与之相反，本文以并购视角为切入点，研究并购行为是否为企业IPO决策的动因之一。过去的一些经验和理论研究往往忽略了IPO可以作为并购这一跳板的重要作用。最近的一些研究，已经开始注意到两者之间的关系。Pagano等（1998）通过比较意大利企业IPO的事前和事后特征，发现IPO的可能性随着公司规模的扩大和行业市账比的增长而上升[7]。Brau等（2003）认为IPO是企业为了获取并购所需货币的一种机制[8]；Brau和Fawcett（2006）对336位CFO进行调查，在比较了IPO动机、时机、承销商的选择，抑价，信号以及是否上市后发现，上市的首要动机就是并购[9]。Schultz和Zaman（2001）认为20世纪90年代末，许多互联网企业IPO后进行大量的并购活动，他们的调查证实了IPO后进行并购的可能性[10]。陈玉罡等（2012）通过研究发现对于中小板上市公司而言，内部投资即资本性支出是企业上市的主要发展途径[11]。Aktas等（2016）的研究也证实了IPO对并购起到积极的作用[12]。目前关于这个主题最全面的经验研究是Celikyurt等（2010），他们认为新上市公司在IPO后的五年内主要通过并购实现成长，并购投资相比内部投资，如研发支出和资本性支出，更有助于企业发展[13]。

总之，尽管国外有相当一部分的理论证据，但是基于并购视角下IPO行为的实证研究还十分有限，特别是我国资本市场尚不完善，少有国内学者关注到以并购为切入点的企业IPO决策。因此，我们试图在中国制度背景下研究上市公司的IPO决策是否受并购因素所驱动。本文以2004—2010年进行IPO的沪深A股上市公司为研究样本，追踪IPO后5年的并购数据，分别对现金对价方式、股票对价方式和并购总支出进行多元线性回归分析，并与企业内部投资即资本性支出回归结果进行比较，发现内部投资是目前中国企业成长的依赖途径，而并购则是进行外部扩张最重要的方式。并购行为是企业进行IPO的重要动因之一，并购的资本注入动机、充当并购的交易货币动机和解决并购的估值不確定性动机都得到了验证。

二、理论分析与研究假设

首先，从融资的角度来看，企业通过IPO为并购提供资金注入，称为“资本注入动机”，即IPO可以筹集到企业进行现金对价方式所需要的资金，有助于缓解融资约束。据统计，现金对价方式占据了样本企业并购事件的85%，而股票对价方式仅为11.87%，因此，有理由认为企业为并购筹集资金是IPO的首要动机，同时IPO也是内部有机增长的重要来源，我们试图进一步研究资本性支出是否也与IPO资金筹集额有相同的联系。如果筹集并购所需资金的意愿引发IPO决策，那么预计上市公司后续的融资活动，如增发筹集资金也与未来的并购支出具有一定程度的联系。基于以上分析，提出以下假设：

H1：根据资本注入动机，IPO为现金对价并购活动提供资金支持，现金对价方式下的并购支出与IPO初始筹集资金量正相关，与增发资金筹集量正相关。

其次，作为现金的替代品，IPO可以发行公开交易的股票，当融资不足缺乏现金时可以充当并购货币以支付未来的并购费用，称为“充当并购时的交易货币动机”。IPO可能是为获得未来并购所需现金的一种手段，但是很多企业IPO筹集到的外部资金非常少，这类公司会在IPO后迅速发动并购，资金注入动机并不能解释IPO与随后并购活动之间的关系。此时公开交易股票就有效的发挥了“并购交易货币”的作用。Shleifer和Vishny（2001）认为，股票价值高估驱动许多企业进行并购，使得管理者渴望股票成为一种并购支付方式[14]。因此，我们预计IPO公司股票价值越被高估则越会发生股票对价方式的并购支出。一方面，我们使用Purnanandam和Swaminathan（2004）的方法把IPO抑价作为股票价值高估的短期衡量方式，他们认为股票价值越被高估的企业具有的IPO抑价程度越高[15]；另一方面，我们将Jensen指数作为股票价值长期高估的衡量方法。基于以上分析，提出以下假设：

H2：根据充当并购货币动机，股票对价方式的并购支出与股票价值被高估的程度正相关，即与IPO抑价和Jensen指数正相关。

根據市场反馈假说，第三个动机源于管理层对公司进行估值的能力，称为IPO“解决并购的估值不确定性动机”。非上市企业面临更多的内在价值不确定性，协同的期望值更低，更倾向于不并购，因此，上市可能是企业进行并购前的一个跳板。反之，如果非上市企业选择上市，则必须按照证监会规定披露相关信息，那么企业内在价值与协同效应的不确定性都会降低，增加了并购的可能性。IPO解决企业“并购的估值不确定性动机”应该包括所有的并购方式，补充了信息不对称理论（预测IPO后的股票对价）和资金注入理论（预测IPO后的现金对价）。经验证据表明企业一般从资本市场中学习并提高估值能力，IPO后企业处于公开资本市场，根据市场的反馈情况估值更加精确[16，17]。

总之，解决估值不确定性动机表明企业获得市场反馈后，会降低IPO中估值不确定性，因此，上市后会进行更多并购。我们采用Celikyurt等（2010）的方法，使用IPO中的“发行价格调整”作为不确定性的代理变量，发行价格调整幅度越大，说明调整后更接近于内在价值，更有利于之后的并购[13]。此外，Hsieh等（2011）认为承销费用和原始股东股权稀释使得企业上市花费颇多，IPO提高了企业精确估计协同效应的能力[18]。我们采用Hsieh等（2011）的方法，使用“IPO成本”作为不确定性的第二个代理变量[18]。最后，企业IPO可以通过降低信息不对称来减弱债权人对企业的套牢问题，打破银行驾凌于企业之上的垄断局面，并提高企业的债务融资能力。Schenone（2009）发现企业在IPO之后偿债利率降低，不确定性的降低增加企业的债务筹集资本量，有利于之后的并购活动[19]。因此，我们认为企业并购规模与债务资本量正相关。基于以上分析，提出以下假设：

H3：根据并购可以解决估值不确定性动机，并购总支出与发行价格调整正相关，与IPO成本正相关，与企业债务资本筹集量正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到2004年开始我国上市公司并购交易信息披露数据才相对完整，选取2004—2010年沪深A股IPO公司作为初始研究样本，并对样本筛选如下：（1）剔除上市公司为非主并方的样本；（2）剔除并购交易失败的样本；（3）如果同一家上市公司在同一天宣告两笔或者两笔以上相同并购标的的交易，则将合并为一例并购事件；（4）剔除ST类上市公司。最终得到809个有效样本，并对每个IPO公司追踪5年，包括IPO当年及后续4年的并购数据。本文主要数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，数据处理采用stata软件。

（二）变量定义

1.被解释变量。企业IPO后并购总支出（M&A）、现金对价方式的并购支出（Cash）、股票对价方式的并购支出（Stock）以及资本性支出（CAPEX）。企业内部投资数据为资本性支出，即上市公司现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目的数据来表示。

2.解释变量。（1）资本注入动机变量。IPO初始资金募集量（IPO proceeds），IPO后增发资金募集量（SEO capital），即企业IPO后从第0年到第4年五年内通过增发股票筹集的资金。（2）充当并购货币动机变量。IPO抑价（IPO underpricing）为首日的收盘价和发行价格之间的差额除以发行价格。Jensen指数是基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分。（3）解决估值不确定动机变量。发行价格调整（Offer price revision），即IPO发行价格与初始招股价格范围的中位数之差，除以初始招股价格范围的中位数。IPO成本（IPO cost）为IPO总费用之和。债务资本（Debt capital）为IPO后企业从第0到第4年筹集的总债务资本筹集量。

3.控制变量。借鉴已有研究选取以下控制变量：公司规模（Asset）；资产负债率（Debt）；行业并购集中度（Industry intensity），即行业的所有并购总支出除以行业内所有企业的市场价值；行业虚拟变量（Industry）。

本文的所有变量定义及说明均列示于表1。

（三）模型说明

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为2004—2010年沪深两市A股IPO企业统计，共为809家样本企业，平均IPO抑价程度为89.68%，平均募集资金净额为15.80亿元。其中2005年处于低谷值，主要原因可能是刚刚开始股权分置改革，大多数企业处于观望状态，企业IPO活动的热情不高，2006年开始逐步上涨。2007年和2010年分别达到极大值，2007年我国股市正值“牛市”，大量企业涌入资本市场，此时平均IPO抑价高达192.56%，平均IPO募集资金净额更是达到39.07亿元的最大值。2008年进入“熊市”，资本市场逐渐冷却，直到2010年又达到一个峰值，342家企业进行IPO，抑价程度为41.67%，平均IPO募集资金净额为13.54亿元，说明我国资本市场仍在不断完善。

表3为IPO后企业的并购次数统计，可以看到IPO当年的并购总次数为320次，之后逐年上涨，在并购后第4年并购次数高达1755次。就企业整体的平均次数而言，从IPO当年的0.40次上涨到IPO后第4年的2.17次。同样统计IPO企业在上市前的并购次数发现，几乎没有企业在IPO前进行并购，这说明IPO后企业进行并购的意愿十分强烈。

（二）回归结果分析

1.多元线性回归结果分析

（1）现金对价方式下的并购支出多元线性回归。现金对价方式并购在1%的水平与IPO初始募集资金显著正相关，与企业增发筹集资金也显著正相关。证明IPO为并购融资的动因，IPO为公司未来的并购融资活动创造了进入资本市场进行股权再融资的渠道以及提高公司的债务融资能力。因此，研究结论支持假设1。

就控制变量而言，与资产规模在10%水平显著正相关，与资产负债率在1%水平显著正相关，与行业并购强度在1%水平显著正相关。说明资产规模越大的企業资金越雄厚越倾向于进行并购，负债率高的企业具有较强的风险偏好，并且行业并购强度高的企业往往采取现金对价方式进行。

（2）股票对价方式下的并购支出多元线性回归。股票对价方式下的并购支出与IPO抑价程度在10%的水平显著正相关，与Jensen指数在1%水平显著正相关。当企业IPO抑价程度越高，Jensen指数越高时，企业并购时采取股票对价方式。抑价程度是股票并购的正向决定因素，当股票价值高估时，企业上市是为了利用并购机会进行获利。假设2得到支持。

（3）并购总支出多元线性回归。企业并购总支出与企业增发筹集的资金在1%的水平显著正相关，与Jensen指数在10%水平显著正相关。与IPO成本在1%的水平显著正相关，企业上市花费颇多会在IPO后迅速进行并购，以实现收益超越高额成本。IPO后债务资金筹集量在1%的水平显著正相关，说明债务筹集的资本也为并购提供资金支持，由于我国资本市场尚不完善，近年来才逐渐实现询价制度，正处于调整阶段，即发行价格调整并没有显著影响并购支出。因此，假设3的研究结论得到证实。

（4）内部投资的多元线性回归。资本性支出与IPO初始募集的资金和企业增发筹集的资金显著正相关，即权益融资多的企业的内部性支出较多。与IPO抑价程度负相关，但并不显著，与Jensen指数在1%水平显著正相关。与债务资本在1%的水平显著正相关，说明企业上市之后通过SEO和债务融资方式获得的资金对企业内部成长具有显著促进作用。与发行价格调整显著负相关，而并购总支出与发行价格调整正相关，说明企业对于估值不确定时，不会采取保守的成长方式，而是进行外部并购扩张。

2.年度回归结果分析

由于我国主要以现金对价为主，分别对IPO企业的现金对价方式追踪5年，每年分别进行回归。IPO资金筹集量与增发资金筹集量在IPO当年都并未对现金对价方式并购产生显著作用，IPO资金筹集量从第1年开始显著正相关，SEO资金筹集量从第3年开始在1%的水平显著正相关，说明企业具有并购动机，但并非一开始就积极扩张，而是需要一段时间的缓冲，以等待最优时机。对5年的并购总支出分别进行回归，结果得到了混合的证据。与现金对价的每年回归趋势类似，IPO当年并购的动机相对较小，但是随着时间延长，各变量逐渐显著，并购活动越来越频繁。

（三）稳健性检验

本文进行以下稳健性检验：首先，分别对4个模型进行多重共线性检验，结果发现VIF值都在可接受范围之内，说明不存在严重的多重共线性。其次，将被解释变量替换为并购频率（一年内主并上市公司发生并购活动的次数合计）进行回归，研究结论保持不变。最后，我国企业并购很可能是政府导向行为，为防止实证过程存在缺陷，加入“政府干预程度”变量进行检验。“政府干预程度”数据来自樊纲等[20]编制的《中国市场化进程指数—各地区市场化相对进程2011年报告》中的政府干预指数，由于该数据只披露至2009年，因此2010年的数据以2009年近似替代。按照是否高于中位数的标准，将样本公司区分为政府干预程度高与低的企业进行分组检验。回归结果显示，现金对价方式与并购总支出的显著性和预期符号都没有发生变化，说明本文的结论具有稳健性。

五、结 论

以上基于并购视角，以2004—2010年沪深两市A股所有上市公司为研究样本，研究企业IPO决策是否由并购行为所驱动。研究发现：（1）IPO后企业的并购支出和资本性支出存在显著差异，并购活动是企业进行外部扩张的成长方式，资本性支出则是企业进行内源增长的最重要途径，它们是企业成长重要的互相补充的方式。（2）IPO行为显著地提高了企业的并购能力，意味着并购是企业进行IPO的重要动因之一，可以为企业生命周期中的战略行为提供参考。然而，尽管难以厘清企业上市是为了并购还是IPO行为使得其利用高估股票进行并购，但是，IPO的确提高了企业通过筹集更广泛的资金从而追求并购的能力。

本文的研究结论为防止公司管理层进行损害股东利益的并购行为，以及加强对上市公司募集资金的监管机制具有现实意义。不足之处在于：由于我国特殊的制度背景和资本市场的不完善，本文仅对现金对价方式和股票对价方式的并购进行了详细分析，并未涉及资产对价和混合对价等其他复杂并购形式，这有待于后续研究进一步展开。

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（责任编辑：漆玲琼）

Abstract：We select all listed companies of Shanghai and Shenzhen A-shares from 2004-2010 as a research sample，tracking for five years after IPO，then study whether the behavior of IPO is driven by the behavior of acquisition.The results show：Cash M & A expenditure is positively correlated with the amount of IPO initial fund-raising and the amount of SEO.M & A expenditure in stock price is positively correlated with IPO underpricing and Jensen index.Total amount of M & A is positively correlated with the IPO cost and debt capital，but not significantly related to the offer price revision.

Key words：Cash-financed acquisitions；Stock-financed acquisitions