关于上市公司融资超募问题的理论综述

汪淑娟+邵尊

【摘要】由于我国的资本市场不够完善，现有的股票发行制度存在缺陷，“超募”几乎是我国上市公司存在的普遍现象。本文采用综述的方法对国内外学者在上市公司融资超募问题方面的现有研究成果进行了介绍和分析，多角度归纳总结该领域的主要观点，以寻求解决超募问题的新思路。

【关键词】上市公司 融资超募 理论综述

一、相关概念的界定

（一）上市公司

上市公司是股份公司的一种，指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。上市后，公众可根据各交易所规则，自由买卖相关的证券及股份，成为股东，享有股东权益。

（二）超募

在新股發行开始“市场化”后，由于新股的定价机制缺陷，导致上市公司实际募集到的资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募现象，由于超募所得的资金便被称为超额募集资金简称为超募资金。

二、国外研究综述

20世纪末，中小企业的融资问题开始受到广泛关注，在股权融资方式上，国外学者认为公司选择上市的目的就是想通过股票的发行获取企业经营发展所需要的资金，上市公司公开发行股票出现融资超募现象是非常普遍的。国外学者主要专注于研究公司上市发行股票的目的和融资超募现象的成因。

Ibbotson（1975）研究发现，公司上市具有集聚现象，某一段时期内上市的公司数目明显地多于另一时期。Taggart（1977）主要研究了企业的上市动机，研究发现，当企业的市场价值被高估时，即市场对公司资产定价的评估显著高于公司的账面价值时，相对于其他融资方式，企业更倾向于进行股权融资，获得超过预计筹资额的资金即超募资金。Pagano、Panetta和Zingales（1998）选取了意大利的30000多家上市公司作为研究对象，利用这些公司1982年到1992年十年的数据进行分析，研究发现，大部分的上市公司是进行股权融资，用所获得的超募资金调整公司的资本结构而不是将资金投向研发。

Carter（1990）认为承销商的声誉越好越有助于提高投资者对发行公司的价值判断的一致性，降低发行公司的风险，提高发行价格，从而容易造成融资超募。

Michael C.Jensen（1986）首次提出了自由现金流的概念，当发生融资超募时，上市公司会拥有大量的自由现金，对资金支配更加自由。Michael C.Jensen（2004）研究发现，上市公司拥有的大量自由现金流的运用效果不佳，未能创造应有的价值。Fresard（2010）基于委托代理问题，阐述了上市公司拥有的闲置资金越多，公司的内部人员，尤其是高层，出于利己动机越有可能通过各种方式转移资金谋求个人利益。Kim和Weisbach（2008）以全球38个国家新发行的16958只股票及其他12373只股票为样本，对公司募集所得资金的投向进行了研究，研究结果表明，公司利用市场对其资产价值的高估，择机上市，主要就是为了获取股权融资超募资金，资金分配不合理，闲置会影响到企业发展。

三、国内研究综述

自2009年10月30日我国的创业板上市以来，融资超募问题大量出现，国内广大学者开始关注并研究首次公开募股融资超募现象。目前，国内的相关文献研究比较少，其中绝大部分属于描述性规范研究，主要集中在超募现象分析，融资超募原因、后果及治理对策方面。

方先明（2011）以创业板第一批上市的28家公司为研究对象，通过统计分析发现该批公司均存在严重的融资超募现象，平均超募率高达118.7%。这个现象也被称为创业板市场“高发行价、高市盈率、高超募率”的三高现象。

周婷（2011）认为导致创业板融资超募的宏观原因有宏观经济环境、产业结构调整、经济发展的客观性和投资者的教育缺乏；直接原因则是我国当前特有的新股发行定价机制及现行的发行询价机制自身存在的缺陷所导致“三高”现象。新股发行市场化改革的不彻底，尤其是审批环节并未完全市场化是造成创业板超募现象的根本原因。

方军雄（2010）从中国资本市场新发行制度变迁的角度出发，以此为时间轴，选取从1991年至2010年在中国上市的1220家上市公司首次公开募股的融资超募情况作为研究样本。研究我国的新股发行制度对我国上市公司融资超募程度的影响，认为影响超募程度的主要因素有发行市盈率、股票收益率、发行费用、通货膨胀率以及发行制度等，研究表明，上市公司融资超募程度随着新股市场化改革的深人呈现出显著性下降。

张强、张宝（2012）利用从创业板市场上选取的2011年以前上市的200家公司进行实证研究，分析承销商的声誉、投资者情绪对创业板公司超募融资的影响。其研究结果表明，投资者的情绪、承销商的声誉与承销企业的资金超募率成正相关关系。

张志宏、徐志立和李倩（2013）研究发现公司的首次公开募股融资超募越多，企业整体存在的投资现金流的敏感程度越高。融资约束程度不同使得公司表现出不同的投资行为，宽松约束下的委托代理问题造成公司的投资行为倾向于过度投资，而硬约束下的信息不对称问题则造成公司的投资行为表现为投资不足。

近年来，国内学者对于创业板上市公司首次公开募股出现的超募问题的研究主要着眼于超募现象的成因、影响以及法律监管层面，而对于公司所得的超募资金如何影响企业首次公开募股的融资效率的研究并不多。尽管众多学者也表明超募融资对企业的投资行为存在着影响，但通常是对过度投资、投资不足与企业自由现金流间的关系进行分析，对超募融资对于创业板市场IPO融资效率的影响研究较少，而且更加趋向于理论方面的研究。

参考文献

[1]Kim W，Weisbach MS. Motivations for public equity offers：An international perspective[J].Journal of Financial Economics，2008，87：281-307.

[2]周孝华，唐文秀.创业板上市公司融资约束、IPO申购与超募[J].经济经纬，2013（3）.

[3]赵璐，周晓晨.创业板上市公司超募融资及资金使用研究[J].经济与管理，2014（5）.

作者简介：汪淑娟（1993-），女，汉族，山东济宁人，在校学生，研究生在读，云南大学经济学院，研究方向：金融学；邵尊（1993-），男，汉族，浙江杭州人，在校学生，研究生在读，云南大学经济学院，研究方向：金融学。