从A股的波动基因 看券商股长期投资逻辑

陈嘉禾

证券行业的性质决定了券商股具有极强的弹性，在熊市的时候会跌得很惨，牛市时候涨幅往往能轻松赶上，甚至远超市场。

看似黯淡的A股市场，还会出现癫狂的大牛市吗？这样的概率仍然存在、甚至不小。

以一个证券账户有30万元市值、其中20万元分布在沪市、10万元分布在深市的投资者为例，在2016年，这个投资者可以取得的理论单纯IPO打新收益为18.1%（按打开涨停板即卖出计算，未考虑交易费率）。在2017年的前4个月，这个数字则上升到了18.6%。

假设A股市场在长期、每年的内在增长是12%（实际上选择一些好公司还不止这个数），那么加上打新收益，一个普通投资者可以轻松在这个市场获得30%的年化回报。那么，这么赚钱几乎能秒杀所有投资回报的生意，又有多少投资者在参与呢？2016年年初的数字是900万，当前的数字是大概1500万，第一个数字不到全国成年人比重的1%，第二个不到1.5%。

也就是说，这样一门极其赚钱的生意，经过这么长时间，竟然还是只有不到1.5%的人在參与。由此可以看出，中国证券市场中的投资者有多么不成熟、多么缺乏独立判断市场的能力。而这也就必然表现出硬币的两面，在悲观的时候表现为极度的熊市，而在乐观的时候表现为疯狂的牛市。

只要投资者的属性不变，A股牛市的基因就仍然存在。

但是，既然疯狂牛市的基因是极度不理性，那么极度不理性就不可能用理性思维、数据推演来预测到。也就是说，我们能预见这种现象的发生，但不能判断它发生的时机。由此，我们就需要一种电影《大空头》里的基金经理麦克·贝里（Michael Burry）看空次贷危机时所用的工具：如果看错那么赔的很少，一旦撞对可以大赚一笔。只不过，麦克的工具所瞄准的方向是做空，赌A股疯牛基因仍在的方向是做多而已。

而证券行业的性质，就决定了它具有极强的弹性，在熊市的时候会跌得很惨，牛市的时候涨幅往往能轻松赶上，甚至远超市场。由此，如果证券行业估值已经极度低廉，那么它就会形成一种完美的麦克·贝里式工具：熊市继续延续下去也赔不了多少，万一大牛市来临则可以猛赚一笔。

这种性质主要体现在证券公司的收入来源上。目前，内地证券公司收入来源主要有四大块：证券经纪、自营投资、资产管理、投资银行。可以看到，在牛市中，交易费用会大涨、自营仓位会大赚、资产管理的业绩报酬会飙升、投资银行的业务也会增加。四大板块，没有一个不受益于牛市、受损于熊市，证券行业的高弹性也就由此而来。

而这种极高的业绩弹性，也就注定了用PE估值常常有失公允。牛市的时候会估的太便宜，熊市又会估的太贵。因此，基于净资产、重置成本的估值方法，相对会更适合一些。

在分析证券行业的投资机会时，投资者还需要注意四个因素：基本面增长与同质化竞争、规模优势、政策保护、估值差与价差。

尽管证券行业长期的空间仍然巨大，但是同质化的竞争必然拉低大部分公司的利润率。由于更大的规模能维持更好的规模经济、开出更高的工资，赢得更响的品牌，大型证券公司利润率往往高于同业，特别是小型证券公司。

另一方面，由于证券行业关系到国家金融安全，因此，在对外资的进入与竞争方面，一定的政策保护在长期仍然可以期待，这会相对缓解证券行业受到的压力。最后，恰恰是由于证券公司的同质化，使得在同一级别的证券公司估值产生差距，以及A股和H股股价产生差距的时候，往往会酝酿一些不错的调仓机会。而这种机会，在牛市的时候由于波动加大，往往会显得尤其明显。

恰恰由于证券行业大起大落的特点，因此最好的买入时机，往往是这个行业估值极度低廉，基本面也极其黯淡的时候。

作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监