美联储缩表还原收益率曲线

陈静

除非美国经济前景出现明显恶化，美联储或将在年内正式开始缩表，这对抬升长期利率的影响显著。

美联储5月份议息会议纪要显示，若经济达到预期，再次加息将是适合。此外，纪要显示美联储官员一致赞成在2017年晚些时候开始启动缩表，节奏视经济复苏能否传导至薪资增长和通胀而定。当前，受美国商务部上修了GDP增长数据以及耐用消费品订单数据好于预期等因素影响，不仅美联储6月份加息预期上升，而且9月份加息概率也出现上行。 美联储官员们一致同意美联储工作人员提出一个渐进和可预期的缩表方案，即设置允许每月回收资金的上限，任何超过限额的证券到期资金将被用于再投资。最初将上限设定在低水平，然后每三个月逐步上调，最终将资产负债表规模缩小至适当水平。 金融危机以来，美联储资产负债表发生巨大变化。资产规模从2007年12月的8910亿美元增加至2014年12月的44980亿美元，同期占GDP之比由6.1%上升至25.3%。资产结构由危机前的长短期国债转化为长期国债和MBS，资产平均到期期限被拉长，到期期限在10年以上的国债占25.5%，MBS到期期限在30年的占88%。负债方面，准备金由480亿美元增加至2.4万亿美元，增长约50倍，增加额中的95%来自超额准备金。 美联储庞大的资产负债表完全改变了货币政策操作框架。危机前美聯储主要是通过公开市场业务调节隔夜拆借利率。由于银行准备金规模保持在200亿-500亿美元，通过买入卖出国债可以有效调节隔夜拆借率。金融危机之后，准备金规模迅速扩大，公开市场业务无法有效调节隔夜拆借利率。 对此，美联储创立了新的政策操作工具，即通过支付超额准备金利息和实施隔夜逆回购操作对隔夜拆借利率进行上下限管理，引导利率走势，并防止隔夜拆借率跌到零。但该操作并不稳定。一是由于美联储支付的准备金利息并不针对所有金融机构，受杠杆或资本比率等监管指标和银行存款保险制度影响，部分机构无法或不愿进行套利，而是愿意以低于准备金利率的价格拆出隔夜资金，出现隔夜拆借利率基础利率下限。二是美联储逆回购操作降低了金融机构持有风险资产的意愿，导致信用紧缩。因此，美联储在创设该工具时就强调临时性。 美国经济扩张周期已远超出历史水平，但货币政策仍停留在应对衰退的状态。庞大的资产规模和不合理的资产结构带来一系列风险。一是超额准备金为基础货币，当前美国流动性适中，如果企业投资意愿增加使货币乘数上升，或导致通胀意外升高和经济过热。二是美联储持续加息是通过提高超额准备金利率，极大提高美联储的成本，如果2017年再加息两次，美联储将出现亏损，从而影响其独立性和公信力。三是美联储资产购买人为压低了美国长期利率，当前短端加息导致收益率曲线出现平坦化风险，干扰金融市场的运行。 因此，美联储有必要缩减资产负债表推动货币政策回归正常化，降低通胀和经济过热风险，还原收益率曲线。为了减少缩表对金融市场的冲击，美联储将采取渐进和可预期的方式缩表，由于大部分国债到期日分布在1到5年，因此美联储将采取被动的停止再投资为主和主动的卖出资产为辅的方式。美联储称加息步入正轨就启动缩表，2019年，联邦基金利率将达到3%的长期中性水平，1.5%左右可被认为是加息已步入正轨，以当前加息步伐看，美联储最早9月份启动缩表，最晚在12月份。根据主要资产到期期限以及结合美国经济货币环境，美联储大约用5年时间完成初步将资产负债表缩小到2.7万亿美元左右。 根据美联储的测算，缩表6750亿美元的规模相当于加息25个基点，推升10年期国债收益率约20个基点。IMF选取43个主要国家作为样本测算美国短期和长期利率上升的外溢效应，结果显示，美联储加息100个基点，将抬升新兴市场短期利率平均14个基点、发达经济体平均23个基点，其中抬升中国短期利率16个基点；美国10年期国债收益率上涨100个基点，三分之二的样本国家10年期国债收益率上升50至80个基点，其中中国10年期国债收益率上行29个基点。 作者就职于中国银行投资银行与资产管理部