我国股权众筹法律规制的困境与出路

宋 寒 亮

(1.北京航空航天大学 法学院， 北京 100191; 2.海南师范大学 法学院， 海南 海口 571158)

我国股权众筹法律规制的困境与出路

宋 寒 亮1,2

(1.北京航空航天大学 法学院， 北京 100191; 2.海南师范大学 法学院， 海南 海口 571158)

随着互联网金融概念的深入，股权众筹作为一种崭新的融资模式出现，为中小微企业解决融资难题提供了新的选择。然而，在我国现行法律制度内，股权众筹融资难以和非法集资划清界限；而“私募”的限定又是对股权众筹本质的误解。在健全我国多层次资本市场视阈下，修改《证券法》，对证券发行实行“注册制”，在法律层面对公募股权众筹予以确认，乃是我国股权众筹法律规制的出路。

股权众筹；融资；非法集资；注册制；多层次资本市场

一、引 言

在我国乃至世界范围内，融资难一直是困扰中小微企业发展的主要问题。对于大多数中小企业，特别是处于创业初期的小微企业而言，缺少担保和信誉，很难从“风险厌恶型”的传统金融机构获得足够的信贷资金支持；而资本市场公开发行证券的高额成本，也令小微企业望而却步；加之我国长期金融压抑和对民间融资的限制，使得民间大量闲散资金难以通过合法渠道汇集并转化成企业发展的长期性资金[1]。然而，近年来，随着互联网技术的发展和全球互联网金融概念的深入，一种新型的融资模式进入人们的视野——众筹。

众筹，译自“Crowdfunding”一词，而英文中的“Crowdfunding”则是由“Crowdsourcing(众包)”和“Microfinance(微金融)”两个词融合而成[2]。从字面看，众筹即包含群众募资、大众筹资之意，其含义就是融资人借助互联网平台发布融资项目，吸引众多个体投资人进行集合性投资，从而为特定目标或企业经营发展寻求资金支持的直接融资模式[3]。以融资人向投资人承诺的回报类型为依据，众筹可分为4种类型：公益众筹、预售众筹、借贷众筹和股权众筹[2]。这4种众筹模式都是在互联网金融背景下诞生的新的筹集资金的方式。新事物在实践应用中必然会出现新问题，涉及资金流转一定会有新的法律风险存在，需要予以防范和监管；而监管的前提就是明确其法律性质，进而确定监管主体和监管对象。然而，从我国现行法律框架来看，公益众筹、预售众筹和借贷众筹在定性上争议不大，法律和资本市场所面临的最大挑战来自于对股权众筹法律性质的界定。

股权众筹融资模式在当下中国越来越受到中小企业尤其是迫切渴望融资的初创企业的青睐。筹资人(企业)以出让一定比例股份的形式，向多数投资人筹集资金来设立企业或为已存在的企业完成增资；而投资人通过出资入股企业，以股权变动或分红的方式获得未来收益。因为同时涉及“股权”和“众”这两个基本特性，使得股权众筹相较其他种类的众筹模式在法律性质界定上更为复杂。众所周知，以转让股权为条件向社会公众投资者募集资本，属于证券发行行为[4]。因此，目前股权众筹面临的最大争议点为是否会触碰到擅自发行证券等非法集资行为的法律红线，这也是阻碍股权众筹发展的主要困境所在。基于互联网金融背景下产生的这一新型融资模式，对于“大旱望云”的中小微企业来说，究竟是“天使”还是“魔鬼”。稳定金融市场、保护投资人利益的“安全”和便利融资、推动实体经济发展的“效益”之间该如何权衡与取舍。作为金融创新的股权众筹，能否寻找到适合其生存与成长的制度土壤。

二、股权众筹项目融资流程及投资方式评介

股权众筹源于欧美，并迅速登陆我国。自2011年国内首家股权众筹平台“天使汇”上线以来，截至2015年底，我国已有141家股权众筹平台，累计成功融资项目2338个，融资总额达近百亿元人民币[5]。股权众筹平台上的项目基本上都是采取“天使投资”的形式来进行融资的，其运作流程如图1所示。

图1 股权众筹平台项目融资运作流程

需要补充说明的是：第一，在项目通过了平台审核之后、开始向公众募资之前，一般会先将项目进行“预热”，即虽将项目发布到众筹平台上，但是正式投融资还未开始；投资人可以事先了解到项目信息，并和项目发起人进行线下洽谈。融资人和平台希望通过这一步骤提前获得公众的关注，并在项目自正式上线伊始便可高效融资。第二，在募资进行过程中(目标金额达到之前或目标期限截止前)，融资人一般不可以撤回项目，但投资人可以随时撤回其向该项目的投资。第三，项目融资成功后，平台会向融资人收取该项目融资额度一定比例的居间费；若融资不成功，则不收取任何费用。

如果从投资人角度来看，可以选择的投资方式有个人直接投资和集合投资两种。个人直接投资类似网上购物，投资人在众筹网站筛选出感兴趣的项目或企业进行投资。鉴于投资者个体差异较大且往往投资经验不足，平台一般会提示投资风险，建议投资者采取单笔小额、行业项目多样化的方式来分散风险；有些平台还会为投资者代持股份和管理投资，并收取一定管理费。由于个人直接投资对投资人专业知识要求太高，而筹资人又需要花费大量时间和精力对每一个投资人都单独调查和咨询，因此，为了提高众筹效率，加快融资进程，股权众筹平台引入了一种集合投资方式——“领投+跟投(Leading Investor + Following Investor)”制度，这也是目前国内股权众筹最常见的投资形式[6]。众筹平台会为领投人资质设立一个标准，通常是要具备雄厚的资金实力、丰富的投资经验或较强的专业技能，经过平台审核，投资人才有可能取得领投人资格。具有领投人资格的投资人可选择本平台上的众筹项目，向项目发起人提出成为该项目领投人的申请，由项目发起人最终确立一位领投人。领投人通过分享投资经验，引入跟投人与其进行集合投资；而领投人最终可以获得跟投人一定比例的收益分成和项目发起人的股份奖励。

三、我国股权众筹发展的法律困境

在我国，股权众筹面临的最大风险是很难与非法集资划清界限，这是界定股权众筹法律性质的最大问题，也是目前股权众筹存在与发展所面临的法律困境。从两年前最早的凭证式众筹“美微创投”被证监会以“融资行为不合规”为理由被叫停，到股权众筹行业成功融资的项目和融资总金额都逐月呈几何级增长，股权众筹似乎一直在“金融创新”与“非法集资”的褒贬两种声音中成长发展。

判断股权众筹是否为非法集资，首先要从对非法集资的界定和解释入手。根据《中国人民银行关于关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》(银发〔1999〕41号)的规定，非法集资是指单位或个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》(国办发明电〔2007〕34号)又进一步将非法集资总结为债权、股权、商品营销、生产经营等4大类。实践中，非法集资的表现形式多种多样，采取列举式必定无法穷尽。对此，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释〔2010〕18号，以下简称《解释》)的起草者总结了非法集资的构成要件，认为需要同时具备非法性、公开性、利诱性和社会性4个特征[7]。

如前文所述，股权众筹融资人以与投资人建立股权关系为手段进行融资，属于发行证券行为。证券发行分公开发行(也称公募)和非公开发行(也称私募)两种形式。我国《证券法》第10条规定，证券公开发行采取核准制，未经核准不得公开发行；而出现下列情形之一则应当被判定为“公开发行”：(一)向不特定对象发行证券；(二)向特定对象发行证券累计超过二百人；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。第三项属于兜底条款，因此判断是否为公开发行证券就主要取决于发行对象的人数及是否“特定”。关于人数方面的限制较好操作，股权众筹平台一般都会规定领投人和跟投人投资的最低份额比例来控制人数上限。至于对象是否“不特定”，判定起来难以形成统一标准。

张明楷认为，“不特定性意味着出资者是与吸收者没有联系的人或单位”，[8]但这里所谓的“联系”又如何界定。为了使融资人和投资人之间建立某种“联系”或使投资人成为所谓的“特定”，众筹平台的“辩解”一般有两种：第一，对投资人进行实名认证，使其注册成为平台会员[9]；第二，划定合格投资人标准，只有符合相应条件并经过了平台的投资人资格认证程序的，才可以成为项目融资的对象[10]。笔者认为，上述两种程序都有其存在的合理性，但是将其作为使融资对象特定化的解释都是无法成立的。对于实名认证、注册会员的认识，不可本末倒置，错乱了因果关系。众筹平台的绝大多数会员正是因为先看到了融资项目的宣传，产生了投资意向，才申请注册、进行实名认证的；注册、认证是手段，融资才是目的。而互联网又是一个开放的平台，任何具有完全民事行为能力的人都可以完成这项程序；而从众筹融资模式的发生学角度来看，借助互联网这一媒介来发布融资信息和寻求投资人，很难让人接受其是面向特定对象的定向发行。至于投资人资格认证的方法，本应是出于保护投资人利益而一定程度地抬高门槛设定的合格投资人标准，若将其解释为使募资对象特定化，实在是牵强附会。因为根据不同标准可以提炼出不同“特定对象”，如以国籍为标准，则“中国人”也可以成为“特定对象”。因此，“特定对象”本就是一个立法语言表述模糊的体现，在法律没有做出明确解释的情况下，人为地设定标准具有很强的主观性，并不能成立法律意义上的特定化。

当然，在处于似是而非的灰色地带的情形下，众筹平台与融资人也会设法规避法律，使其尽可能看起来清白。例如，当一个股权众筹项目筹资达到目标金额后，平台会先让所有投资人组成一个合伙企业，再整体入股到项目公司中。通常情况下，项目的所有投资人会成立一个有限合伙企业，其中领投人为普通合伙人，跟投人为有限合伙人。从形式上看，众筹项目出让的这部分股份的投资人就只有一个，符合对象特定和人数的要求。但是，这种“以合法形式掩盖非法目的”的行为还是难免有“变相公开发行证券”之嫌。

四、我国股权众筹法律规制的出路

2014年12月18日，“在证监会创新业务监管部支持下”[11]，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《办法》)，将国内股权众筹融资活动定性为“私募”，在发行方式上再次强调“不得向不特定对象发行”和发行对象“累计不超过200人”。该《办法》征求意见的截止日期已过两年多，却迟迟未见结果。笔者认为，该《办法》其实是制定者出于鼓励金融创新和对股权众筹便于管理的考虑下所做的权宜之计或“障眼法”。因为，在我国现行法律框架内，股权众筹的出路只有一个——私募。所以，不管其是不是、愿不愿意，先被扣上一顶“私募”的帽子，由此也可以看出国家管理者对于股权众筹这个“不守规矩”却对金融创新有功劳的“徒弟”是持肯定与支持的态度的。但是，为了便于管理而为其扣上的这一顶名为“私募”的“紧箍咒”，恰恰泯灭了它的本性，使其无法施展拳脚。众筹融资的魅力就在于“众”字，而《办法》对发行对象为“特定”的再次强调，让股权众筹只能“戴着脚镣跳舞”。

对股权众筹最早做出法律规定的国家是美国，其给股权众筹设计的立法出路是豁免。美国是实行证券公开发行注册制的国家，加之证券小额发行豁免制度和非公开发行豁免制度的施行，为证券发行市场提供了更为宽松的制度环境，也为证券金融创新留足了余地。2012年4月，美国总统奥巴马签署了《工商初创企业推动法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称“JOBS法案”)，该法案进一步放松了初创企业、小微企业私募发行证券宣传方式的限制，只要是面向合格投资人，融资人被允许采用广告或公开劝诱的宣传方式[12]；并且大幅度提高了小额发行豁免下的筹资额度。“JOBS法案”第三章还创新地规定了众筹豁免制度：对于通过网上集资门户(Funding Portal)进行的小额众筹融资有条件的实行注册豁免。 “JOBS法案”认可了股权众筹的公募性质，且为法律规定的单独豁免制度下的公开发行证券行为，相较于传统的公募发行具有其特殊性，因此“众筹豁免”可谓“JOBS法案”为初创企业融资设计的制度创新。

JOBS法案自出台以来就一直备受争议，而第三章“众筹法案”更是经过了长达3年多的讨论才获投票通过。即便是在资本市场较为成熟的美国，立法者面对股权众筹这一新型融资工具，也会在效率与安全的天平上百般慎重、难下砝码。而在我国，股权众筹一方面被寄予充实资本市场、便利中小微企业融资的厚望；另一方面却面临着被扣“非法集资”帽子的风险和尴尬，这使得立法者在面对众筹的制度设计时更加举棋不定。但是，结合美国立法经验和我国资本市场发展现状，有一点是肯定的——我国亟需发展和完善多层次资本市场，而股权众筹则是多层次创新的需要，也终将成为多层次资本市场的重要组成部分。

在股权众筹进入美国资本市场之前，纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、场外柜台交易市场、粉单市场、灰色市场的挂牌上市公司的数目呈正三角形结构分布，层次丰富，市场自由程度高，场外市场和民间融资活跃。相比之下，我国资本市场层次单调，结构不合理，主板、中小板、创业板、全国性场外交易市场(“新三板”)和区域性股权交易市场(“新四板”)呈倒三角形结构分布，场内市场庞大，场外市场势力微乎其微[13]。我国是一个习惯了自上而下发展模式的国家，因此，从资本市场的形成和发展过程来看，目前我国资本市场的倒三角形结构也有其合理性。而且在短短二十几年的时间里，我们的证券市场在“中国模式”下发展至今，成为全球金融市场的重要力量，已是奇迹[14]。但是，从长远来看却又是不合理的，对金融可持续发展也是不利的。我国资本市场是随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，起步较晚，发展思路一直以来都是重间接融资、轻直接融资；而在证券市场中，沪深两大交易所形成垄断格局，加之过度的行政干预，导致资本市场的自由程度不够。对于投资人而言，由于风险偏好不同、投资形态各异，不够自由开放、层次较少的资本市场是无法满足其投资需求的，这就有可能导致被动储蓄的现象；而且市场信息也会失真，资产价格易被人为操纵。所以，中小微企业发展资金不足，并非是缺乏资金供给，其实民间资本大量闲置而未获得投资，就是我国资本市场缺乏多层次特性所致。

十八届三中全会决定指出，“应健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。多层次资本市场的产生要靠金融创新和制度创新[15]。股权众筹就是在促进中小企业融资和发展互联网金融大背景下的一项金融创新，它将会成为我国完善多层次资本市场的重要补充；而相应的制度创新首要的应是对股权众筹的法律规制。2015年4月提交全国人大常委会审议的《证券法修订草案》中，首次将众筹列为“公开发行证券”的方式之一，将众筹融资扩展至公募范畴。而法律体系构造具有整体性，往往会牵一发而动全身。在我国现行《证券法》的证券发行“核准制”下，市场化程度较高的股权众筹方式很难有其存在的空间，因此，此次《证券法修订草案》接纳众筹的前提乃在于该草案对证券发行审核制度的变革——由“核准制”改为“注册制”。制度创新总是会一定程度地滞后于市场创新，尽管草案还在审议过程中，但是制度设计的整体思路应该是确定的：在证券发行注册制改革的大前提下，接纳股权众筹这一证券公开发行方式，并通过豁免注册等具体制度设计，赋予其更自由的发展空间。

由于法律的滞后性，股权众筹自一登陆我国便面临着存在非法集资风险的尴尬与困境，因此，股权众筹在我国生存与发展所面临的首要问题即为合法化问题。解决新兴事物的合法化问题，无外乎3种方式：第一，对新兴事物进行改造，使之能够融于现行法律框架之内。《私募股权众筹融资管理办法》就是一个例子，其结果无异于削足适履，使原本借助互联网这一开放的媒介来便利小微企业融资的股权众筹非要限缩到“私募”的范畴，使金融创新失去了应有的活力。第二，对现行法律进行解释，使其能够接纳新兴事物。若能通过法律解释的方式来解决问题，当然是成本最低的，也符合法律经济学的理念。但是若能有一个真正科学、合理的法律解释足以服众，也早就不会存在关于股权众筹的法律风险的普遍担忧了；否则绝不可能轻易下结论。股权众筹合法化问题指向强制性规范，甚至是刑事法律规范，可以解释的余地本身就很有限，法律解释必须最大程度的严谨。第三，修改现行法律，使新兴事物合法。这是最具有革命性的方式，也是使合法化问题解决得最彻底的方式。笔者认为，当法律解释的局限性不足以解决合法化问题时，这便是最好的一种方式——立法论应是解释论的补充。具有价值的新兴事物常常是市场和社会革命的产物，那么服务于社会的法律也应做出相应的改变，即制度上的变革。“注册制”改革与股权众筹分别是我国资本市场自由化进程加快、资本市场逐渐发展成熟的制度应对和市场创新。因此可以说，没有“注册制”这一大前提，很难找到股权众筹得意生长的制度土壤，股权众筹无法得到法律上的认可与发行豁免。

尽管中国人民银行等十部委联合印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发〔2015〕221号)已将股权众筹界定为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，但从法律层面上对股权众筹的正式认可和对其证券公开发行属性的认定，仍须等待新《证券法》的出台。故而，对于我国的股权众筹而言，《证券法》修改迫在眉睫。“注册制”改革将使得证券发行等金融环境更加宽松，资本市场自由程度更高，也会加速我国多层次资本市场的形成与完善。可以说，我们期待中的新《证券法》乃是股权众筹等创新融资模式得以存在和成长的制度土壤。

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[13] 萧琛. 论中国资本市场“倒金字塔”结构的矫正——“简政放权”、“草根创业”与股市供应面改善[J]. 北京大学学报(哲学社会科学版),2014,51(6):20-29.

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The Predicament and Outlet of Legal Regulation of Equity Crowdfunding in China

SONG Hanliang1,2

( 1.Law School, Beijing University of Aeronautics and Astronautics, Beijing 100191, China;2.Law School, Hainan Normal Vniversity, Haikou 571158, China )

As internet finance gains more acceptance, equity crowdfunding, as a new financing mode, provides new choices for small and micro enterprises to solve the financing problem. However, in the current Chinese legal system, it is difficult to draw a dividing line between equity crowdfunding financing and illegal fund-raising. Designating equity crowdfunding as “private placement” is misleading. To perfect Chinese multi-level capital market, the legal regulation of equity crowdfunding should consider amending Securities Act, implementing security issue registration system and legalizing public placement equity crowdfunding.

equity crowdfunding; financing; illegal fund-raising; registration system; multi-level capital market

10.19525/j.issn1008-407x.2017.02.023

2016-04-06;

2016-06-21

教育部人文社会科学规划基金项目：“消费者义务立法研究”(12YJA820072)

宋寒亮(1986-)，男，河南安阳人，北京航空航天大学法学院博士研究生，海南师范大学法学院副教授，主要从事民商法学研究，E-mail：zhangjiuyi987@163.com。

D912.28

A

1008-407X(2017)02-0148-05