去杠杆后，股市到底会怎么走

叶辉

自2016年年初股市熔断以来这一年多一点的时间，我国宏观经济、货币政策、监管政策和资本市场都发生了一系列的重大变化，近期在外围主要市场都十分向好的情况下，国内资本市场反而出现了巨大的波动。

富国基金与上海证券报社举办的第8届富国论坛上，新财富策略前三的6位大佬被请来了5个。对于宏观经济和A股策略，这5位大佬分别说了些什么呢？

主持人：

富国基金首席经济学家 袁宜

圆桌的讨论嘉宾：

海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师 姜超

兴业证券研究所副所长、首席宏观经济分析师 王涵

方正证券首席经济学家、研究所董事总经理 任泽平

天风证券策略首席分析师、研究所董事总经理 徐彪

申万宏源首席策略分析师 王胜

关于2018年经济形势

袁宜：首先感谢5位首席分析师的捧场，想问一下大家对于经济形势的判断。最近金融监管在不断增强，基于这个背景，对今年年内的3个季度以及明年的经济形势，大家怎么看？先请姜超。

姜超：刚刚有人问我怎么理解目前的金融去杠杆。首先，大家对最近一段时间的资本市场感受很深刻，包括股市和债市，大家感觉机会不大。监管或多或少有一些影响，但这次金融监管的方向是对的。可以先看一下全球经济复苏的经验：过去研究全球宏观经济时看不上欧洲，但是欧洲的股市近几年全涨，这几个国家都有金融去杠杆的过程。需要金融行业把钱投到需要的地方，这会短期带来阵痛，大体上今年的经济不会有去年那么好的走势。去年经济前低后高，今年有前高后低的走势；去年是供给侧改革，今年是去杠杆。对明年，我们希望：今年能完成去杠杆，明年搭上全球复苏的末班车。这是我们的期待。

王涵：首先，短期之内金融去杠杆是对经济影响比较大的事件，但我们要把眼光放长远一点。记得两年之前，大家谈得比较多的是中国企业部门杠杆高，而过去这一年，随着经济企稳、房地产去库存深化，企业部门的整体杠杆是下降的。从这个角度来说，风险高的部门的风险降下来，这样至少整个经济在短期内的下行是有底的。另一方面，短期内的金融去杠杆肯定会产生一些冲击，但是这个所谓的金融去杠杆的大背景，一个是全球货币政策在收紧，国内未来也有货币政策收紧的潜在空间，所以提前去杠杆，为未来利率变化腾出了空间。其次，之所以叫“金融去杠杆”，就是在过去一年，金融体系整体杠杆率的上行比实体经济的上升要快，如果金融加杠杆的过程中，实体经济相对受益比较少，意味着去杠杆过程中的冲击，也主要是体现在金融体系，而非实体经济。所以，综合这几方面考虑，整体今年一二季度的经济是全年的高点，三四季度会有所放缓，但对明年的经济也没必要过度悲观。

任泽平：这是一个好问题。金融去杠杆和实体经济去产能，是未来的关键。实体去产能，会有行业竞争格局优化和龙头地位的凸显，金融去杠杆会导致整个货币创造体系收缩，包括需求端的收缩。

我以前讲过两个观点，一是2014年的新5%比旧8%好。当时主要讲供给端的出清，经济到了一个平台，因为行业格局的优化，会有一批企业凸显出来，通过大量的微观调研看到，资源向优秀的龙头企业集中，它不用再打价格战，进行产品创新升级。在玻璃、水泥、机械很多传统行业能看到这种变化。

第二，在2015年預计未来经济L型，大概在2016-2018年中国经济会触底，今年下半年经济会二次探底。

我研究宏观经济16年，深知预测未来是非常难的事情，有大量不确定性，除了勤奋、状态好，还有运气好。讨论中国宏观经济的未来，非常重要的变数来自于今年下半年和明年上半年，新的政治周期开始以后我们做什么，能不能通过推动供给侧改革提升效率？因为大家发现，世界经济复苏了，无论是美国、欧洲还是印度，都处在一个大牛市当中。所以，中国在今年的下半年和明年上半年，供给侧改革能否落地，这里面大量的问题有待讨论。值得期待，有待观察。

对A股未来一年的看法

袁宜：3位经济学家对年内的看法是都认为过了一个小高点，对明年的经济抱有很大的期待。接下来请两位分析师分享一下，你们对A股在今明两年业绩增长上的预期。

徐彪：关于企业盈利，可以往前看一年，从去年的二季度开始，到今年一季度，连续4个季度企业盈利的复苏，这个不仅体现在eps上，同时看到roe持续上升。背后的推动力，如果做一个简单粗暴的归纳，大概是两点。一是财务成本的下降，主要是由于企业部门所面临投融资环境的改善所带来的。二是供给侧改革带来的部分行业利润的直观改变。但是从今年二季度开始，财务成本下降趋势结束，转为上升，与此同时ppi掉头下行，预示着企业盈利改善的进程发生变化。与此同时，观察到的指标显示，如PPI指标、发电量的数据和货运量的数据等都出现了拐点。所以今年的二季度三季度，很有可能会成为企业盈利改善的拐点。企业盈利改善即使出现波折，从行业角度来说，寻找好的行业，自上而下可能很难看到，但是自下而上的应该能找到。比如新能源汽车，去年和今年的销量仍然比较好。但是需要注意，股价的表现未必和企业盈利完全同步，有好多行业连续3年都在快速改善，但是股价波动可能有休整期，所以不能完全划上等号。

王胜：PPI上行是企业业绩改善的核心原因，因为我们企业收入的增长跟名义GDP的增长是同向的，但这一点随着未来PPI的走势向下，出现趋势性的反转。第二，PPI上行的时候，毛利率肯定有改善，这一点可能也难以维持趋势。至于财务费用这一块，也难以继续下降。因此，之后两个季度企业业绩增速应该是下行的，但是整个市场上机构对此预期比较充分，股价尤其周期股价已经有反映。我们一直在思考，通过供给侧改革，是不是整个周期行业的产能确实收缩，所以龙头公司业绩下滑速度有限？这时候更需要看商品期货价格，如果未来止跌企稳，未创新低，龙头公司盈利可能也还能保持一个相对合理的增长，与过去数年全面亏损情况不同。

机会还看龙头股

袁宜：在宏观经济减速背景下，两位策略师都认为可能会回落，但是会找到一些行业，行业中找到一些龙头的分化。接下来再请教一下3位经济学家，基于你们对于经济形势的判断，在一两年中对大类资产的配置有什么差异？姜超几个月前提出现金为王，确实得到市场非常好的验证。在现在的市场看待未来一两年的大类市场，你有什么建议？

姜超：做研究员是某种程度靠运气，因为很多观点短期对，长期未必是对的。目前大家短期很迷茫，但是确实反映出来过去一段时间大家的困惑。今年资本市场，股票没机会，债券也没机会，跟大家的习惯不太符合。美林时钟去年转得很快，年初还在讨论衰退，年底经济过热就很快地涨起来。以前在国内做投资有速成法，股票债券翘翘板，主要是货币政策发生变化。比如经济通胀只要开始往下走，立马开始新一轮放水预期，经济好，大家买股票；经济不好，货币宽松，大家可以买债券。但是这次发现，整个货币的框架是经济通胀开始往下走，货币还在继续缩减。

所以，政策框架发生了变化。现在美国开始加息，我们在汇率方面受到约束，为了稳定汇率，不得不考虑跟随提高利率。第二是金融去杠杆。金融行业在过去几年出现过度繁荣，太多钱出来流向房地产，未来的转化取决于金融去杠杆的进程。如果问我到底金融去杠杆什么时候结束，这个问题比较难以回答，短期还是应该现金为王。如果金融行业打破了刚兑，这个时候从现金转到债券再转到股票，长期来看最终这些资产还是有价值，但是需要大家耐心等待。

王涵：过去3个月，市场逐渐对经济形成共识：第一，经济不会很快的上去。第二，经济实际上也不会有失速的风险。如果从“结构”这个角度切入，有些事情就非常清晰了：从2015年7月份股票市场调整以来，有一条主线一直很清晰，就是风险溢价主导的分化越来越明显。以股市为例，去年中期以来，低估值蓝筹走势强劲，高估值小股票下跌，是非常明显的结构性特征。从某种意义上来说，现在的投资反而变简单了，只要盯紧EPS，你会发现业绩好的公司，走势也非常不错。在5000点之前，股票市场大量涌入的是个人投资者，但是5000点之后，个人投资者赎回股票、基金，改投资理财产品或者买货币基金。这部分资金尽管重新回到了市场，但是偏好发生变化，因为每一家银行把理财资金去投资的时候，基于客户对风险控制更高的要求，在资产端的选择上也越来越注重基本面。这导致了基本面好的资产越来越贵，基本面差的资产则下跌。

现在国债的收益率已经到了3.7%，与银行贷款相比，也开始有价值了。但是信用债有没有价值？如果按照前面所说“风险/信用溢价”显现的逻辑，则信用债的调整可能还没结束。股票市场也是一样，好的公司已经走出来了，这部分股票的调整只是阶段性的。但是对于那些纯靠“讲故事”的公司来说，这些公司估值长期下降的趋势还没有结束。

任泽平：对于当前的宏观环境有这么几个线索。第一，流动性的退潮。2014-2015年股市、债市、房市先后牛市，有一个大的背景是流动性的宽松，所以，我们在“5000点不是梦”后提出“一线房价翻一倍”。从去年8月份以后，流动性开始退潮，尤其是今年越来越明显，无论是美国加息、美联储缩表，还是国内的政策，非常重要的是宏观背景发生了系统性变化，流动性退潮。在这个背景下，大类资产怎么做？第一，流动性退潮之后，谁的杠杆最大，谁受伤最严重。比如2015年的股市杠杆大，所以股市跌得很惨；2016年是债市、房市加上去了，杠杆怎么加上去，要怎么解下来，所以，2016年底以来债市初现明显调整。对债券市场，现在已经不是基本面的原因，因为基本面需求是二次回调了，政策和流动性是市场主要矛盾。如果講基本面，基本面不可能一个月内发生翻天覆地的变化，整个市场股市债市都在调整，相当大的程度上是因为流动性。按照这个逻辑，其实股票的杠杆是相对比较确定的，现在已经调整了两年了，股票市场未来是震荡市，因为你赚不到流动性过剩的钱，赚不到博弈的钱，你必须寻找那些穿越周期、剩者为王的企业，给它溢价和它一起成长。去年初我们讲向低估值有业绩的方向抱团，今年讲要买就买龙头，因为龙头未来会整合整个行业，经过二次探底，其他企业活不下去，龙头企业能活下去，能够最终收割市场，所以给龙头溢价。

对于债券市场，现在看得很清楚，基本面对债券开始有支撑了，因为市场担心去杠杆导致的超调，现在基本面已经不是主要逻辑了。关键是看监管的高压什么时候过去，这有3个条件，如果大家看到这3个条件，监管高压会逐步淡去。第一，经济出现比较明显的回调。第二，维稳诉求开始上升。第三，部分领域去杠杆结束。对房地产市场，我们在2015年提出“一线房价翻一倍”，在去年9月份以后提出这一轮房价上涨接近尾声。事实上房地产是很复杂的事情。说复杂，又很简单。讨论房地产，首先界定看维度是5年10年还是今年，按照这个逻辑是短周期调整，看到2018年，中期看三五年，长期看这个区域人口是否流入、土地供给是否增加。

袁宜：谢谢3位经济学家！接下来，请两位策略师对A股市场未来一年主要的投资主体和分割结构性的因素主要表现在哪些领域？

徐彪：过去一年表现最好的是蓝筹股，表现最差的是成长股和相应的股票，为什么有明显的差别？简单粗暴的推论是，很有可能过去一年企业盈利复苏的同时，也看到经济增长的上升。经过调整以后，新的一轮周期在什么时候？如果一年以内能看到，相信越往后会越好，但是也有可能半年下行，半年上行，这里面会带来风口的切换。所以从现在往后看，第一个影响因子最大的，是从经济增长基本面的角度看，很可能是切换式的，这个过程要观察产出缺口。第二，在流动性收紧过程中，从企业经营的角度看，大企业和民营企业在流动性收紧或者贷款或者支持的能力不一样，越小的企业越困难。我们判断在整个流动性上行周期里，很有可能大公司受到的负面影响比小公司更小。第三是风险偏好，从最近市场氛围来看，在一到两个月之前，风险偏好非常高，现在显著回落。我们谁都难以猜测过两个月会否继续上升，所以从风险偏好判断这个市场，很难得出一个有说服力的结论。

王胜：从资产配置角度来看，全球的权益市场创新高，不仅仅美国，这不是偶然。权益市场从一年时间来看是有机会的，A股的沪深300甚至是全球成分指数中估值较低的。第二，从全球风险偏好来看，全球都向龙头股票集中，所以A股走出同样的走势，不仅仅是政策的引导。对于消费类的公司来说是富有争议的，很多人担心股价高位，但是这些公司还在基本面向上的趋势中，整个业绩不断超预期，此类公司估值相对国际上很多同业公司也不过分。第三，公募净值整体回撤到年内不盈利，说明之前消费配置并不拥挤。至于周期，有一些行业依旧有价值，比如火电行业值得关注。经济下行，则它的成本也是往下的，如果需求稳定，伴随着供给侧改革今年重点转向电力行业，会有比较好的业绩趋势。总体来看，机会会更加细分，所以我们做了一个报告说，到2020年有20个细分行业可能会存在结构性机会。