盈余管理与债券融资：一个综述

刘佳

一、引言

盈余管理是指发生在管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告时旨在误导那些以公司的经济业绩为基础的利益关系人的决策或者影响那些以报告数字为基础的契约的结果（Healy and Wahlen，1999）。企业在债券融资中是存在盈余管理动机的。但是，一方面融资动机下的盈余管理研究（Teoh etal，1998）认为，企业有较强的动机在面临融资困境之时，通过改变财务行为可以获取融资。

二、企业债券融资中盈余管理的动机研究

（一）资本市场动机

资本市场动机即企业以获得有利融资地位、降低融资成本为目的进行盈余管理的动机。这方面的研宄主要关注债券发行前后企业的盈余管理行为。Liu，Ning and Davidson（2010）观察债券发行前后五年的时间窗口内的非正常流动性应计，发现样本公司在发行前一年及当年有显著向上调整盈利的行为，而且发行前一年的可操纵流动性应计最大。

（二）债券契约动机

债券契约动机是指债务人为避免违反债务合约条款而进行盈余管理的动机。对债券契约动机的检验主要是针对债券违约企业进行的，Defond and Jiambalvo（1994），Sweeney（1994），Dechow，Sloan（1996）都研究了近百家债券违约公司，发现这些公司在违反债务条约的前一年和当年存在显著的盈余管理行为，证明逃避债券契约限制会引发管理层进行盈余操纵。

三、盈余管理对债券融资的影响研究

研究盈余管理对债券融资的影响集中在考察其对信用评级和债券成本的影响两方面。对这两方面的考察，也就是检验了评级机构和债权人或资本市场对盈余管理的识别和反应，因此两者的结论也是相互联系、相互印证的。盈余管理作用于债券利差可能通过直接途径和间接途径两种，间接途径即通过影响债券信用评级来影响债券利差，这意味着偾券市场的投资者不会自己考察企业的盈余质量，而是完全依赖评级机构所给的信用评级来评价。因此，在探讨盈余管理对债券融资成本之前，有必要先分析盈余管理与信用评级的关系。

（一）盈余管理与债券评级的关系

前述实证研究和理论分析可知，企业存在进行财务操纵以获得有利的评级的动机。但是，尽管盈余管理能提高企业当期报表业绩，但它只是改变了利润确认时机，并没有真正改善企业的盈利能力，相反会降低盈余质量（Kim，Chung and Firth，2005；Lo，2008），加大了未来现金流的不确定性，引发信息使用者对企业盈利持续性的怀疑，另一方面，有研宄指出，盈余管理甚至会对企业的长期业绩造成不利影响（Gunny，2005；Aflatooni and Nikbakht，2010）。

以前研究表明，债券发行企业的盈余管理行为招致更差的信用评级的前提是，评级机构能够识别出虚增的盈余，正确判断企业的盈余质量，但也有学者得出了相反的观点。对于债券评级，评级机构也认为自己并不扮演审计的角色，企业经审计的财务报告在一定程度上是值得信赖的（Demirtas and Cornaggia，2013）。

（二）盈余管理与债券融资成本的关系

当公司进入债券市场融资时，需要信用评级机构出具评级报告，达到要求等级方可顺利发行，并且信用评级的好坏直接决定债务发行成本的高低。公司债券的融资成本通常由债券利息成本和融资费用构成，其中利息成本占主要部分，其对应于投资要求的债券收益率。已有研究表明，公司债券利率的计算主要由同期基准利率加上利差来确定，其中利差主要取决于违约风险溢价、税收补偿和流动性溢价等因素，由于评级提供了违约风险的市场信息，风险溢价则主要受公司信用评级的影响而决定（陈超，2008）。

综上分析，企业通过盈余管理的手段提高债券评级，直接或间接地降低企业债券融资的门槛、债券融资成本。评级机构在出具評级报告时一般是通过考察公司的整体经营情况（尤其是盈利能力）来评价发行人如期还本付息的能力及其可信任程度，评级机构认为盈利能力最终反映了企业资产的价值，并检验了公司的运营状况和竞争能力。关于盈利能力与信用评级的关系，许多学者做了详尽的研究，在关于债券评级预测的统计技术研究开始，从财务指标的角度进行研究，发现会计数据和财务比率对公司债券评级的决定起到作用。

四、盈佘管理影响债券融资成本的机理寻求解释

学者指出，盈余管理对融资成本等经济后果的影响显著性并不是均匀分布的（Liu，Ning and Davison，2010），虽然整体看盈余管理有助于降低企业融资成本，但是有的企业却因为自己的盈余操作行为付出了代价，为此就需要对盈余管理对债券资本成本影响机理进一步研究。

（一）信息不对称假设

信息不对称认为市场卖方更多的信息，利用这种信息优势向买方传递信息获得利益。而作为银行投资者便要充分考虑到该因素，从市场获取更多样性的信息，结合企业过往期间信息进行审慎分析，以正确评价企业的盈利能力，偿债能力等。

1.外部审计的影响

对于报告使用者而言，财务报告要具有足够的可信度才有使用价值，然而企业作为报告提供者，有各种粉饰报告的动机，因此引入第三方鉴证者至关重要。高质量审计师的选聘可以降低信息不对称程度，并向市场传递有利信号，从而帮助企业减轻融资约束，改善市场表现。股票市场中，这一点已得到了实证证据支持，选择高质量审计师会得到投资者的认可（Balvers，McDonald and Miller，1988）。

2.债券期限的影响

债券市场中投资者仅能对未到期债券进行交易，距离偿付日期越长的债券意味着暴露在风险之中时间越长，所承担的不确定性越大，这不仅会导致成熟期长的债券需要更高的风险溢价和要求回报率（Pedrosa and Roll，1988）还可能放大信息不对称程度及其在债券融资中的影响。因此，可以推测，相对于短期债券，成熟期较长的债券的信息不对称程度更高，债券发行企业的盈余管理行为对融资成本的影响会进一步被加强，对于到期期限较长的债券，其发行主体在发债前旳盈余管理行为更能降低债券融资成本。

（二）产权性质假设

独立财产权和完善的产权制度是企业以及资本市场存在和发展的前提，没有清晰产权制度将会导致资源配置无效、市场效率底下。与拥有清晰所有权的私人企业不同，国有企业发债主体虽然享有更优越的市场地位，但可能由于产权主体缺位、产权模糊表现出效率更低的经济行为后果（陈成鲜、王涣尘，2001）。国有属性的产权性质决定企业的经营结果主要由国家承担，一旦发生亏损，最终买单者还是国家，因此国有发债企业的偿债能力和违约风险一定程度上与政府信用挂钩，而享有隐形的政府担保（Qian and Roland，1988），从而拥有风险水平的乐观估计导致较低融资成本（Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca，2011）。