股市周期转换、公募基金风险调整行为与投资业绩

■熊航，严武，丁俊峰

股市周期转换、公募基金风险调整行为与投资业绩

■熊航，严武，丁俊峰

通过使用改进型BB方法对我国股市从2005~2014年的运行周期进行划分并找出周期转折点。研究转折点前后六个月的基金前期业绩对风险调整行为影响后发现，熊市进入牛市时前期表现较好的基金会提高投资组合风险；总体上前期业绩表现好的基金风险调整策略更为积极进取。研究转折点前后基金风险调整行为有效性发现，总体上在极端市场环境中降低投资组合风险有利于改善业绩；熊市进入牛市时激进的投资策略有助于改善业绩表现；牛市进入熊市时保守的投资策略有助于改善业绩表现。

公募基金；股市周期转换；风险调整

熊航（1986-），江西南昌人，金融学博士，广发银行博士后科研工作站与暨南大学应用经济学博士后流动站联合培养在站博士后，研究方向为资产管理与投资组合理论与实务研究。（广东广州510080）；严武（1958-），江西上高人，江西财经大学金融管理国际研究院，教授，博士生导师，研究方向为资本市场理论研究。（江西南昌330013）；丁俊峰（1968-），江西赣州人，广发银行，广发金融研究所，经济学博士，教授。（广东广州510080）

一、引言与文献评述

我国股票市场作为一个新兴市场，高波动性和高风险性依然是其重要特征。从投资业绩看，我国公募基金的投资水平并不能够完全驾驭市场风险，股票市场的剧烈波动仍然会对大量公募基金的净值造成巨大冲击。2015年6月以来疯涨了近一年的A股市场面临“股灾”的考验，市场中大部分股票出现断崖式的快速下跌。在这次股市异常波动中，公募基金并未表现出卓越的投资能力，2015年三季度公募基金行业合计亏损达6503亿元，创历史单季全行业亏损最高纪录①资料来源：中证网（www.cs.com.cn）。，这说明公募基金在股市动荡时的投资能力仍有待提高。从公募基金投资业绩的持续性看，从2005年至2014年的10年中，仅14%的公募基金能够超过5个年度战胜同期沪深300指数；仅2%的基金能够超过7个年度战胜同期沪深300指数②资料来源：万得资讯（Wind）。。

在日常经营中，通过调整投资组合中的证券构成来控制整体持仓风险并最终影响其业绩表现是被公募基金普遍采用的业绩修饰手段（Lakonishok，1991）。我们好奇的是在股票市场周期转换的极端市场环境中，公募基金的前期业绩表现将如何影响其风险调整行为，而这一行为最终又会如何影响其后期业绩表现？这是现有研究所没有解答的问题。

现有研究中对公募基金风险调整行为的度量一般采用Brown等（1996）的方法（Busse和Jeffrey，2001；Gallagher和Adrian，2003；Taylor，2003；Chen和Pennacchi，2009；山立威和王鹏，2012；肖继辉，2012），即采用基金上下半年投资组合收益率标准差的比值来度量年内风险调整程度。在对我国公募基金风险调整行为的研究中，一部分学者认为前期业绩排名落后的公募基金会在下半年增加投资组合的风险以得到更好的年终业绩表现（山立威和王鹏，2012；肖继辉，2012；王燕鸣和蒋运冰，2013；孙静和邱菀华，2005）；另一部分学者则认为前期业绩表现较差的公募基金并不一定会在后期增加投资组合的风险水平（韩德宗和宋红雨，2002；丁振华，2006）。本文将采用Brown等（1996）的方法来度量公募基金风险调整行为。

从股票市场周期划分的文献看，Bry和Boschan（1971）提出的BB股市周期法是一种基于NBER商业周期测定方法并能够较为客观地定量研究股票市场周期的方法（Pagan和Sossounov，2003；严武等，2006）。除BB股市周期法外，Capocci（2005）还利用高低点划分美国股市的牛熊市。在研究我国股市周期的文献中，孟卫东（2000）利用Levene和Kruskal-Wallis统计量检验法研究上海股票市场的星期效应；陆蓉（2004）利用波峰和波谷划分我国股市周期并用EGARCH模型检验不同周期下“利好”和“利空”消息对股票市场的影响；严武等（2006）利用BB转折点确认法划分我国股票市场1991年至2004年的牛熊市阶段并检验了牛、熊市的不同特征；史永东等（2009）利用2002年1月1日至2007年12月31日深圳交易所的数据研究牛、熊市环境中不同资产规模投资者的投资策略差异；于全辉和孟卫东（2010）检验了2005年7月29日至2008年12月31日上证综指的周回报率和同期投资者情绪间的格兰杰因果关系；肖峻（2013）检验了2004年3月至2009年12月不同股市周期下基金投资者的投资选择与基金业绩间的关系。

我们在梳理相关文献后认为，现有研究存在两方面的不足：一是现有文献对市场周期的研究集中在牛熊市的划分及不同市场环境下股票市场的周期特点，但是对股市周期转折点前后六个月窗口期的研究不足；二是现有文献对公募基金风险调整行为的研究多集中年内风险调整行为上，对于市场周期转换这一极端市场环境中的风险调整行为则没有进行过相关研究。

我们希望本文的研究能够弥补现有文献的不足，本文的创新与贡献主要体现在以下几个方面：一是首次研究公募基金在股市周期转换时前期业绩对风险调整行为的影响，发现前期业绩表现良好的基金在熊市转为牛市的过程中能够率先采用高风险投资策略博取更好的投资收益。二是首次研究公募基金在股市周期转换前后的风险调整行为将如何影响后期投资业绩，研究发现熊市转变为牛市时，高风险的投资策略有助于提高业绩表现；牛市转变为熊市时，保守的投资策略有助于提高业绩表现。三是拓展了风险调整模型的应用范围，首次从股市周期转换窗口期的视角考察公募基金风险调整行为。

二、样本数据

研究我国股市周期方面，我们选用沪深300指数作为市场基准指数。所有针对股市周期的划分都将以沪深300指数为依据。从2005年开始，沪深300指数成为我国最具影响力的跨市场指数之一；2010年以沪深300指数为交易对象的股指期货上市交易。因此，以沪深300指数衡量我国股市总体运行情况具有较高的权威性。本文选取沪深300指数从2005年1月发布以来到2014年12月的月度收益率，并据此划分股市周期。

实证研究方面，我们以股市周期转换时间点前后6个月为研究区间并选取在此区间中有交易的所有公募股票型基金和混合型基金，其中去除以下对象：（1）指数型基金和QDII基金；（2）混合型基金中的保本型基金和以债券为主要投资对象的基金；（3）在研究区间内净值及其他数据不完整的样本。由于本文研究的是特定时间区间内的基金，因此我们主要采用分组截面回归的方式进行实证研究，我们共得到1094个观测样本（含不同周期中重复计算的基金只数）。我们将总体样本进行分组，得到熊市转牛市的观测样本697个、牛市转熊市的观测样本397个。基金代码、名称、类型等信息来自于国泰安数据库（CSMAR）；基金复权净值数据来源于Wind资讯；公募基金净值、市场组合、无风险收益率均通过Excel软件计算原始数据获得；基金成立年限、规模、分红等信息来自于RESSET数据库。本文全部采用月度数据进行回归分析；实证分析由统计软件SAS9.4计算完成。

三、我国股票市场运行周期划分

（一）股市周期划分方法介绍

一般来说，一个完整的股票市场周期必然包含牛市和熊市两个阶段，而这两个阶段间必然有转折点相连接。本文选择的股市周期划分方法是BB转折点测量法。BB方法来源于美国经济研究所（NBER）用商业周期划分股市周期的经济指数分析法。但是经济指数分析法存在几个明显的缺陷：一是这种方法缺乏充分的统计学的解释力（Stock和Watson，1998）；二是商业周期划分受研究者主观影响比较大，缺乏客观标准；三是商业周期的划分需要研究者对经济发展的历史和现状有较为深刻的理解。因此，Bry和Boschan（1971）在NBER的经济指数分析法基础上发展出了更为科学和客观的分析方法，解决了经济指数分析法的主要缺陷并成为被广泛认可的股市周期划分方法。学者Pagan和Sossounov（2003）对BB法进行了一定程度的改良。

本文对股市周期的划分方法采用的是改进型BB法，具体过程如下：首先，我们根据股市基准指数逐月计算出月度收益率，并不对其进行平滑处理。其次，我们逐月比较月度t的前后5个月的月度收益率，如果在[t-5,t+5]区间内，t月的收益率为最高或者最低的则将其记录为一个波峰点或一个波谷点。第三，我们将相邻的两个波峰点和波谷点进行连接，对于时间距离较近的2个及以上波峰点或波谷点，我们选取最高的为波峰点或波谷点，其余的进行忽略。第四，我们对波峰点和波谷点连接起来的单向波动周期进行计算，如果持续时间少于5个月的，则我们忽略此周期，或者将此周期作为次一级周期纳入到持续时间更长的更高级别的周期中。第五，我们将两个方向相反且相邻的单项周期合并为一个完整的股票市场循环周期。参照严武等（2006）的方法并考虑到我国股市的实际情况，我们将15个月的完整周期时间限制缩短为12个月，也就是说只要两个单向周期合并运行时间超过一年，则我们就认为其为一个完整的股票市场循环周期。另外，我们将单月指数原始回报率超过±20%作为阀值加入到周期划分中，即当某个月的指数原始回报率超过±20%，则忽略单向周期最小持续时间必须超过5个月的限制。

（二）我国股市周期划分的实证分析

我们按照改进型BB方法对沪深300指数进行市场周期的划分。总体上看，从2005年至2014年，我国A股市场经历了两轮完整股市周期，分别为2005年5月至2008年10月和2008年10月至2012年11月。我们又可以将这两个完整的股市周期分为四个单向周期，分别是2005年5月至2007年10月和2008年10月至2009年7月的牛市周期；以及2007年10月至2008年10月和2009年7月至2012年11月的熊市周期。从沪深300指数的单向波动周期的平均月收益率看，两个波谷—波峰的牛市周期平均月收益率分别为6.55%和9.57%，平均月收益率持续为正，体现了牛市的特征；两个波峰—波谷的熊市周期平均月收益率分别为-8.20%和-1.11%，平均月收益率持续为负，体现了熊市的特征。具体情况如表1所示。

表12005 ~2014年A股市场牛熊市周期情况

我们将上述四次单向波动周期，按照牛熊市分为两组进行对比观察，发现在2005~2014年的A股市场中，牛市平均持续时间为19.5个月，而熊市的持续时间为26.5个月。然而我们在实际观察中发现，熊市比牛市长的原因主要是由于熊市有长时间的底部区间。去除底部区间后，熊市快速下跌的时间是要短于牛市的。与表1内容一致，牛市的平均月收益率为7.24%，熊市的平均月收益率为-2.85%，且对这种差异进行T检验后，结果在1%的水平上显著，这说明牛市和熊市的平均月收益率差异具备统计学上的显著意义。从牛市和熊市的波动看，牛市的月收益率标准差为8.2%，而熊市的标准差为9.0%，这说明熊市的市场波动略大于牛市。从收益的持续性看，牛市周期中82%的月份收益率为正，而熊市周期中仅有43%的月份收益率为正。具体如表2所示。

表22005 ~2014年A股市场牛熊市特征一览

根据股市周期划分结果可知，2005年5月、2007年10月、2008年10月、2009年7月和2012年11月这五个时间节点为我国股市的牛熊转换点，也是下文风险调整行为研究区间的中点。本文后续实证研究将以这五个时间节点为区间中点，分别选取其前后6个月为研究区间来研究股市周期转换视角下的公募基金风险调整行为。

四、公募基金前期业绩表现对风险调整行为影响

公募基金评价体系是以投资业绩为核心的，前期业绩表现是影响其风险策略选择和风险调整行为的最直接因素。本节将实证检验股市周期转换视角下前期业绩表现对公募基金风险调整行为的影响。

（一）模型设定

根据2005~2014年股市波动周期的5个转折点，我们选用截面回归的方法进行研究，模型具体设定为如下形式。

模型（1）中RARi为基金i转折点前后六个月的风险调整系数；RANKi为基金转折点前业绩排名；Controls为影响基金风险调整系数的控制变量集合；εi为随机扰动项。

（二）变量介绍

1.被解释变量

参考Brown等（1996）的做法，我们采用转折点前后6个月的风险调整率（RAR）作为基金的风险调整系数，具体如模型（2）所示。

其中Stdi2表示基金i在转折点后六个月月度收益率的标准差；Stdi1表示基金i在转折点前六个月月度收益率的标准差。因此RARi能够表示股市周期性转折发生后各只基金的风险调整系数。

2.解释变量

参考国内主流文献的做法（肖峻和石劲，2011；山立威和王鹏，2012；肖峻，2013），我们选取基金在股市周期转折点前6个月的业绩排名RANKi作为解释变量。具体算法是分别计算每一次转折点前6个月样本基金的原始收益率，然后分别对每一次转折点前的基金收益率进行排序，并对序数进行标准化处理。我们采用基金业绩排名指标主要是因为业绩排名能够用来衡量公募基金的相对业绩好坏，对于大多数公募基金来说业绩排名比绝对收益率更重要。

3.控制变量

（1）超额收益哑变量DHSi。除基金业绩排名外，是否能够取得超额收益也是衡量基金投资能力的重要指标，因此，我们引入超额收益哑变量DHSi控制基金超额投资能力对风险调整比率的影响。具体算法是首先计算每只基金在转折点前六个月的原始收益率，然后将原始收益率减去同期沪深300指数收益率从而得到基金i的超额收益率。如果基金i的超额收益率大于0，则认为其具备超额投资能力，变量计为1，如果超额收益率小于0，则认为其不具备超额投资能力，变量计为0。

（2）基金年龄指标lnAGEi。基金成立时间的长短往往反映基金经理投资风格成熟度、投资心态和投资风格稳定性等方面的特征。因此我们认为越是成立时间长的基金，在股市周期转换过程中越容易保持较为成熟理性的心态。因此有必要将基金年龄指标（lnAGEi）作为控制变量，具体算法是从基金成立到转折点时的年数的自然对数。

（3）基金家族指标lnFAMi。在基金管理公司的组织架构中，核心决策委员会成员往往由旗下各只基金的基金经理组成，且同一家公司的基金遵守和共享同样的风险管理策略及宏观策略信息。由于基金管理公司的存在，同一家族的公募基金对宏观经济形势、股市周期性波动等方面的判断往往会趋于一致。因此，我们引入基金家族指标（lnFAMi）这一控制变量来控制基金家族对基金风险调整比率的影响，具体算法为手工计算出同期隶属同一基金管理公司的公募基金数量，并取自然对数。

（4）基金规模指标lnTNAi。不同规模的基金所采取的风险管理策略是完全不同的，因此有必要引入基金规模指标（lnTNAi）作为控制变量以控制基金规模差异对基金风险调整行为的影响，具体算法为计算股市周期转折点前公募基金最近一期公开报告中的当期净资产TNAi的自然对数。

（5）基金持股比例FDSHi。基金持股比例是指基金投资组合中持股金额所占比例。持股比例不同的公募基金在极端市场环境下的风险策略会有较大差异。持股比例较高的基金在极端行情中收益波动也会相应加大，而持现金比例较高的基金在极端行情中收益波动较小。因此，我们引入基金持股比例指标（FDSHi）来控制基金持股对风险调整行为的影响。

根据上述被解释变量、解释变量和控制变量的设计情况，模型（1）可以被改写为如下形式。

（三）描述性统计

在进行回归分析前，我们将对研究的基金样本作描述性统计，具体做法是将基金样本在每次转折点发生时的情况进行统计。从表3结果看，公募基金的家数在不断增加。基金的平均风险调整率为1.3440，总体上看，基金愿意在市场转折发生后增加风险。我们从每一次转折点的性质看，2005年、2008年、2012年三个熊市—牛市转折点中，公募基金的平均风险调整率有两个小于1，这说明在熊市末尾公募基金总体倾向于保守的投资策略；而2007年、2009年两个牛市—熊市转折点中，公募基金的平均风险调整率都大于1，这说明在牛市末尾公募基金总体倾向于激进的投资策略。从平均资产规模看，公募基金平均资产规模在2007年牛市尾段达到最高，这主要是由于基金家数的扩容赶不上投资者认购基金的速度，导致基金平均管理资产规模出现快速扩张。而随着2005~2007年大牛市的结束，一方面股市的低迷导致基金市值快速缩水；另一方面基金数量的不断增加使得基金平均资产管理规模快速下降。

表3 股票市场各转折点时基金样本的描述性统计一览情况

（四）实证结果分析

由于样本按照转折点的性质可以分为熊市最低点和牛市最高点，因此我们将样本分为熊市—牛市、牛市—熊市和全样本三类进行回归分析，代入的回归模型为方程（3）。

从模型（3）的回归结果看，熊市—牛市样本的解释变量RANKi的系数为-0.8449且在1%水平上显著。这说明在熊市转为牛市的过程中，前期业绩排名靠前的基金倾向于加大投资组合的风险以博取更高的业绩表现；牛市—熊市样本的RANKi系数为0.1341但并不显著，只在一定程度上说明在牛市转为熊市的过程中，前期业绩排名越差的基金越倾向于加大投资组合的风险以博取更高的业绩表现。全样本的回归结果显示RANKi系数为-0.7104且在1%水平上显著，说明业绩排名靠前的基金在股市周期转换的过程中倾向于加大投资组合的风险承担水平。

两类不同转折点的回归结果反映的是在熊市尾段市场较为悲观的时候，业绩排名靠前的基金，即业绩表现较好的基金，会采取较为激进的投资策略；而这一特征在牛市尾段时则并不明显；从全样本回归结果看，前期业绩表现较好的基金在股市周期转折窗口期会采取更为激进的投资策略以追求更好的业绩表现。上述实证结果表明市场在极端悲观的情况下，业绩表现好、投资能力强的基金会以增加投资组合风险承担水平的方式更好地把握市场未来的投资机会；总体上，投资能力强的基金在股市转折窗口期的投资策略更为激进。

表4 股市周期转换下基金前期业绩表现对风险调整行为的影响

五、公募基金风险调整行为对后期业绩表现影响

在市场周期转换的过程中，公募基金的投资策略和风险调整行为将不可避免地受到市场环境的影响，本小节的研究重点是通过观察股票周期转换前后6个月内的公募基金风险调整行为会对后期投资业绩产生怎样影响来实证检验公募基金在极端市场环境中风险调整行为的有效性。

（一）模型设定

根据上述研究视角，我们选用截面回归的方法进行实证研究，模型具体设定为如下形式。

模型（4）中RTLi为基金i在转折点后六个月的原始收益率；RARi为基金i转折点前后六个月的风险调整系数；Controls为影响基金风险调整系数的控制变量集合；εi为随机扰动项。

（二）变量介绍

1.被解释变量

被解释变量RTLi为基金i在转折点后六个月的原始收益率。我们在模型（4）中采用原始收益率而不是相对业绩排名的主要原因是原始收益率能够较为直观地反映出基金风险调整行为对投资绩效的影响。

2.解释变量

本小节的解释变量仍然采用参考Brown等（1996）的做法，选取转折点前后六个月的风险调整率（RAR）作为公募基金风险管理行为的代理变量以衡量公募基金风险调整行为的变化情况。

3.控制变量

模型（4）中采用的控制变量包括前期业绩表现变量RANKi；基金年龄指标lnAGEi；基金分红指标lnDIVi；基金家族指标lnFAMi；基金规模指标lnTNAi；基金持股比例FDSHi；基金业绩波动指标STDi，εi为基金前期净值收益率的方差。由于这些指标在模型（3）中已经出现过，模型（4）中各控制变量的意义和算法与模型（3）中完全相同，这里将不再赘述。

根据上述被解释变量、解释变量和控制变量的设计情况，模型（4）可以被改写为如下形式。

（三）实证结果分析

从模型（5）的回归结果看，在全样本回归的组别中解释变量RARi的系数为-0.1305且在1%水平上显著，这说明总体上看在股票市场周期转换前后半年的极端市场环境中保守的投资策略能够带来更好的投资收益。在熊市—牛市样本的回归结果中，解释变量RARi的系数为0.0373且在1%水平上显著，这说明在熊市末段的市场环境中高风险的投资策略能够取得较好的投资业绩。这意味着在熊市尾段市场处于极端悲观氛围中，主动增加投资组合风险的激进型投资策略能够获得较好的投资收益，也即是说熊市末端要敢于“抄底”。在牛市—熊市样本的回归结果中，解释变量RARi的系数为-0.0293且在1%水平上显著，这说明在牛市转向熊市的过程中，保守的投资策略能够较好地保存“胜利果实”，获取更好的业绩表现。从我国股票市场的现实看，牛市转为熊市的过程中几乎所有股票都呈现出暴跌的走势，各主要股票指数往往也出现快速下跌，在这个过程中保守的风险管理策略能够有效地降低损失。

表5 股市周期转折下基金风险管理行为对后期投资业绩的影响

六、进一步研究：基金规模对实证结果的影响

股票市场周期转换对公募基金交易策略的影响显然是外生的，但是由于公募基金的巨大体量，我们不免产生一种担忧，即公募基金在股市周期转换过程中究竟是根据市场周期的转换来调整自己的投资策略，还是由于自身的交易行为引起市场的周期变化。而这会进一步引起对文中第四、五部分实证结果稳健性的疑虑。我们认为如果公募基金的体量足够小，那么它显然只能作为价格的接受者而不会对股市的波动产生影响。如果基金样本的资产规模足够小，而实证结果与文中第四、五部分的结果保持一致，则我们认为公募基金在股市周期转换过程中所扮演的角色是价格接受者而不是趋势制造者。

我们分别以净资产规模排序并按照10%、25%和33%的比例选取资产规模最小的基金样本。在所有选取的样本中，规模最大基金的净资产为34亿元；规模最小基金的净资产仅为0.45亿元。2005~ 2014年A股市场日平均成交额为1475亿元；若加入2015年的牛市成交额则日平均成交额为2440亿元。基于基金规模与市场成交额间的巨大差异，可以认为本节所采用的样本基金均为价格的接受者。

表6、表7报告的是净资产规模最小的前25%比例的基金样本回归结果①按净资产规模从小到大排序的前10%和前33%样本的回归结果与前25%样本的回归结果基本一致，限于篇幅我们只报告前25%样本的回归结果。，实证结果显示RANKi变量系数和RARi变量系数的回归结果与表4、表5中的回归结果基本一致，说明现有公募基金的规模并不足以人为制造市场的狂热或恐慌进而影响股市周期的变化。因此，公募基金在股市周期转换中所扮演角色主要是行情的参与者和价格的接受者。

表6 股市周期转换下规模最小25%基金前期业绩表现对风险调整行为影响

表7 股市周期转换下规模最小25%基金风险管理行为对后期投资业绩影响

七、稳健性检验

在本章的稳健性检验方面，我们将主要采取变量替代的方式来检验股票市场周期转换视角下公募基金前期投资业绩对风险调整行为的影响和公募基金风险调整行为对后期投资绩效的影响。

（一）公募基金前期投资业绩对风险管理行为影响的稳健性检验

首先，稳健性检验将保持被解释变量RARi与前文的一致性。其次，在解释变量设计上，本小节将采用前期原始收益率RRTi替换掉上一节的解释变量RANKi。与RANKi指标侧重基金相对业绩排名不同的是，RRTi指标更为看重公募基金前期投资业绩的绝对表现。

控制变量方面，我仍然保留DHSi、lnAGEi、lnFAMi、lnTNAi、FDSHi和作为控制变量，具体含义与算法与模型（7.3）的含义相一致。因此，稳健性检验的模型如下。

表8 公募基金前期业绩表现对风险管理行为影响稳健性检验

模型（6）的回归结果如表8所示。解释变量RRTi的回归系数与模型（3）的解释变量RANKi回归系数的方向大致相反，这与其内在含义一致。RANKi衡量的是公募基金前期相对业绩排名，排名数值越大说明排名越后即业绩表现越差。而RRTi指标代表的是原始收益率，数值越大说明收益率越好即业绩表现越好。从表8的回归结果看，模型（3）的回归结果大致是稳健的。其他控制变量回归系数的方向和显著性与模型（3）的回归结果也大致保持一致。因此，总体上看模型（3）的设计较为合理。

（二）公募基金风险管理行为对后期投资业绩影响的稳健性检验

针对模型（5）的稳健型检验采取的是控制变量替换法。我们将模型（5）中的控制变量RANKi替换为超额收益率指标ARHSi。ARHSi指标侧重考察基金的超额业绩表现，我们选取的市场基准收益率为沪深300指数收益率。ARHSi指标的具体算法为公募基金前期月收益率减去同期沪深300指标收益率。

其他控制变量方面，我保留lnAGEi、lnFAMi、lnTNAi、FDSHi和STDi作为控制变量，具体含义与算法与模型（5）的含义相一致。因此，稳健性检验模型设计如下。

模型（7）的回归结果如表9所示。在将控制变量RANKi替换为ARHSi后，解释变量RARi的回归结果与显著性水平与模型（5）的回归结果大致相同。其他控制变量系数的回归结果与模型（5）的回归结果也大致相同。因此我们认为模型（5）的回归结果是稳健的，模型设计较为合理。

表9 公募基金风险管理行为对后期投资业绩影响稳健性检验

八、研究结论与政策建议

（一）主要研究结论

我们首先用改进型BB股市周期划分方法对我国股票市场从2005~2014年的运行周期进行划分并找出股市运行的转折点，结果发现2005年5月、2007年10月、2008年10月、2009年7月和2012年11月为该时段内股市周期的转换时间点。

其次，针对股市转折点前后六个月公募基金前期业绩对风险调整行为的影响进行考察后发现，当股票市场从熊市进入牛市时，前期业绩表现较好、排名靠前的基金会提高投资组合的风险，这说明投资能力强的基金对市场周期的变化更为敏感；当市场从牛市进入熊市时这种特点并不明显；总体看，前期表现较好的基金在股市周期转换的窗口期内会提高投资组合的风险水平，这说明业绩表现较好的公募基金在投资策略上更为积极进取。

第三，我们实证检验市场周期转换时公募基金风险调整行为对后期业绩影响后发现，在市场环境总体较为极端的情况下，降低投资组合的风险有利于投资业绩表现；当熊市进入牛市时激进的投资策略有助于改善业绩；当牛市进入熊市时保守的投资策略能够更好地降低损失，获得较好的业绩表现。

（二）相关政策建议

通过上述研究结论，我们提出如下政策建议：

1.公募基金在制定中长期投资策略时应特别加强逆周期资产配置策略。实证结果显示，熊市尾段的激进投资策略和牛市尾段的保守投资策略都有助于后期投资业绩的改善。

2.基金投资者应选择前期业绩较好的基金作为投资对象。在股市周期转换的窗口期，投资能力强的公募基金能采取更为正确的投资策略：在熊市尾段，前期业绩表现较好的基金敢于提高自身风险承担水平；总体上投资能力强的基金在投资策略选择上更为积极进取。

3.基金投资者在股市周期转换时应根据当时的市场情况采用不同的基金持有策略。当股市由熊市转变为牛市时，投资者应当持有前期投资业绩较好的基金；当股市由牛市转变为熊市时，投资者应当尽量赎回基金或选择投资策略较为保守的基金。投资者在持有公募基金时应当按照特定周期进行管理，不建议跨周期长期持有股票型公募基金。

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[3]王燕鸣，蒋运冰.薪酬激励、雇佣风险和预期偏差对我国开放式基金风险调整行为的影响[J].管理评论,2013，（11）：12~22.

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1006-169X（2017）05-0069-09