中国外债去杠杆的过程及微观机制分析

■高哲理，尹振涛

中国外债去杠杆的过程及微观机制分析

■高哲理，尹振涛

本文首先对我国外债的构成、规模及期限结构进行了统计分析，概括了我国外债的结构特征和期限特征。其次，文章对2015年至2016年一季度的外债去杠杆周期中我国外债整体规模和部门结构变化特征进行了描述和分析，并着重分析了其他接受存款公司和其他部门两类非政府部门的外债去杠杆的表现与特点。随后，文章分析了国外利率、人民币汇率及外贸规模变化等因素对两类非政府部门外债去杠杆产生影响的微观机制。最后，本文对未来外债走势进行分析，并对非政府部门应对外债风险提出政策建议。

全口径外债；杠杆；其他接受存款公司；其他部门

高哲理，中国社会科学院金融研究所博士生；尹振涛，中国社会科学院金融研究所法与金融研究室副主任，副研究员。（北京100028）

一、我国外债的构成、规模及期限结构

根据国际货币基金组织编制的《外债统计：编制者和使用者指南》（2003年版）对外债总额的定义：外债总额是指在任一时点上的目前的实际（不是或有）负债余额，该负债要求债务人在未来某一时点偿还本金和/或利息，并且是某一经济体居民对非居民的欠债①国际货币基金组织：《外债统计：编制者和使用者指南（2003年版）》，2003年。。与境外直接投资一样，外债也是境内企业和政府部门利用外资的重要方式，是我国经济发展可利用资金的重要组成部分。由于债务的本质特征，境内各企业和政府部门在举借外债时会面临自身经营、国际贸易和金融市场变化、偿债期限错配和货币错配等各类风险，并相应调整自身的债务举借和偿还行为，引起债务资金流动和头寸的变化，从而影响国际收支平衡。外债的变化可以反映国际市场、国内市场以及主权政府之间的经济关系，具有重要的研究分析价值。

2015年，我国按照国际货币基金组织的数据公布特殊标准（SDDS)调整了外债统计口径并对外公布全口径外债数据。根据该标准，外债总额按部门分为广义政府、中央银行、其他接受存款公司、其他部门、直接投资：公司间贷款五类。每一部门下根据应偿还债务的期限是否在一年以内，又将债务头寸划分为短期和长期。每一期限下又按债务工具进行了分类，这些债务工具主要包括货币与存款、债务证券、贷款、贸易信贷与预付款等。

根据我国公布的按部门划分的外债总额头寸表，截至2016年9月末，我国外债总额构成情况如表1。

表1 中国2016年9月末按部门划分的外债总额头寸（单位：亿美元）

从上表可以看出，截至2016年9月末我国外债总额头寸为14,320亿美元，其中规模最大部门为其他接受存款公司和其他部门，分别为5,969亿美元和4,043亿美元，占比分别为41.68%和28.23%。表中，其他接受存款公司主要是指银行，在我国应包括各类商业银行和政策性银行；其他部门则包括非银行金融公司、非金融公司以及住户或为住户部门服务的非营利机构。可见，我国的外债主要是由其他接受存款公司和其他部门两类非政府部门在生产经营活动中产生，因此外债的变化可以反映国内外的国际化经营和投资机构对国内外经济现状及发展前景的判断和反应，以及经营和投资信心的变化。而本文也主要着重对该两类非政府部门的外债进行分析。

按部门划分的外债总额头寸中另一非政府部门为“直接投资：公司间贷款”，包括直接投资企业对直接投资者的债务负债、直接投资者对直接投资企业的债务负债及对关联企业的债务负债，主要核算对境外子公司、分公司及其他关联关系企业的债务关系。由于这种具有投资权属关系企业间的债务其风险特征与一般债务有区别，其产生和变动具有一定特殊性，在此不做重点分析。

表22016 年9月末其他接受存款公司及其他部门外债总额头寸构成（单位：亿美元）

从外债的期限结构来看，截至2016年9月末，其他接受存款公司和其他部门的短期外债分别为4,710亿美元和2,928亿美元，其占各自部门的外债比重分别为78.91%和72.42%，可见我国外债以短期外债为主。但需要进一步分析的是，短期外债中包含大量货币与存款（对其他接受存款公司而言）以及贸易信贷与预付款（对其他部门而言），这些外债多数是银行或其他经营性企业在生产经营中被动产生，并非是企业的主动负债。例如银行吸纳的境外存款、经营性企业在外贸过程中因交货与付款存在时间差异而形成的负债等。此外，其他接受存款公司的贷款项目主要是外债资金的转贷款，也属于一种被动负债。当然，银行或其他企业对这几种外债并非完全不可控制，在面临市场变化的情况下，银行或其他企业也会根据实际情况通过诸如延长应付款账期等手段予以调节，因此对纳入货币与存款、贸易信贷与预付款及其他接受存款公司的贷款等短期外债进行分析也有重要意义。但如果排除货币与存款、贸易信贷与预付款及其他接受存款公司的贷款三项，可以看出对其他接受存款公司和其他部门来说，短期外债规模要小于长期外债规模，两部门短期外债与长期外债之比分别为0.58 ϑ 1和0.26 ϑ 1。但从两部门相比较来看，其他接受存款公司（即银行）短期外债占比要高于其他部门，因此，可以说我国的短期外债的偿还风险主要集中在银行。

二、外债去杠杆的过程及表现

（一）外债规模与部门构成的总体变化趋势

从近年来各年度全口径外债余额变化情况来看，自2004年以来，中国全口径外债余额一路上升，至2014年达到顶点，当年末外债余额达17,799亿美元。2015年，中国经历了近年来首次外债余额的下降，年末，全口径外债余额明显下降至14,162亿美元。至2016年9月末，外债余额小幅反弹至14,320亿美元。

详细考察2014年以来的外债余额变化，可见2014年上半年外债余额还有较大升幅，2014年下半年虽然外债仍然继续上升，但升幅已明显收窄。2014年末外债余额达到顶峰后，进入2015年开始外债收缩的去杠杆过程，其间除2015年二季度外债余额有小幅反弹外，至2016年一季度外债余额均呈下降趋势。2016年二季度和三季度，外债余额连续反弹，根据外汇管理局的判断，“截至2016年9月末，我国全口径外债余额为14,320亿美元，较2016年6月末增加427亿美元，增幅为3%，延续了今年二季度以来外债总规模稳步回升的态势，表明我国外债去杠杆进程已基本结束”①国家外汇管理局有关负责人就2016年9月末外债数据有关问题答记者问，国家外汇管理局网站，2016年12月30日。。根据外债变化的趋势及外汇管理局的判断，本文将2015年及2016年一季度定义为本轮外债去杠杆周期。

图12014 年以来中国外债余额季度变化情况（单位：亿美元）

由于中国的外债主要由非政府部门产生，因此通过考察本轮外债去杠杆周期间外债余额的变化情况，可以得出以下结论：一是从规模来看，其他接受存款的公司是本轮外债去杠杆的主力，本轮去杠杆周期中其他接受存款公司外债下降3,585亿美元，而其他部门外债下降1,326亿美元。二是从环比变动比例来看，其他接受存款公司外债变动比例也比其他部门要大，这表明其他接受存款公司在面对各种外债影响因素时,外债规模变动更为敏感。其他接受存款公司主要为商业银行，具有信息聚集及资金中介的特点，其对债权债务关系的确立和消除较为迅速，且从事国际业务的银行内控和经营制度较为完善，对债务头寸有着严格的管理，因此银行外债的变动也较为敏感。三是直接投资项并没有呈现明显的去杠杆过程，在大部分时期其外债变化甚至与其他两部门呈相反变化，这也与上文直接投资项的外债变动与一般外债变动特征有差异的结论相符。

图22015 年以来中国外债余额分部门季度变化情况（单位：亿美元）

（二）非政府部门外债构成科目及期限变化情况

从其他接受存款公司的外债构成科目变化趋势来看，其主要构成科目为货币与存款、债务证券以及贷款三项，截至2016年9月末上述三项占其他接受存款公司的外债比重分别为52.62%、20.21%和27.12%。而从此三项在外债去杠杆周期中的表现来看，占比最大的货币与存款项与其他接受存款公司整体外债变化趋势基本一致，而债务证券在2015年二季度大幅上升，贷款则有大幅下降，此后债务证券与贷款的变化趋势与其他接受存款公司整体外债变化也基本一致。其他接受存款公司的贷款项目主要为外债资金转贷款，属于境内银行的被动负债，其下降意味着境外银行或企业对境内企业资金供给的收缩，一定程度上反映外资对国内经济信心的下降。而债务证券则是银行发行的境外债券，其增加反映了银行补充运营资金的需要，属于主动负债。可见本轮去杠杆周期中银行的去杠杆被动性较强，主动性较弱。

从其他接受存款公司的外债期限情况来看，短期外债在去杠杆周期中变化较为明显，主要是货币与存款以及短期贷款下降较多，其中货币与存款自2014年末的4,925亿美元降至2016年3月末的3，018亿美元，下降了1,907亿美元；短期贷款自2014年末的3,143亿美元降至2016年3月末的1,003亿美元，下降了2,140亿美元。长期外债在整个去杠杆周期中变化不大，至2016年9月末甚至较2014年末有所上升。货币与存款及短期贷款多为银行被动外债，表明境外短期资金对国内市场资金供给更为谨慎，或者国外经济复苏后部分外债到期资金的回流。而长期外债主要为债务证券和贷款，前者为银行主动借入的负债，后者为长期限的资金转贷款，意味着境外资金对国内银行的持续经营能力以及长期投资项目仍然看好。

从其他部门的外债构成情况来看，其外债主要构成项目为贸易信贷与预付款、债务证券及贷款三项，截至2016年9月末上述三项占其他部门的外债比重分别为66.36%、26.48%和4.46%。而从此三项在外债去杠杆周期中的表现来看，贸易信贷与预付款在整个外债去杠杆周期中均呈下降趋势，是其他部门外债去杠杆的主力。贷款自2015年三季度才开始下降，且至2016年一季度外债去杠杆周期结束后仍未有反弹迹象。债务证券占比较小，且波动不大，对其他部门的外债去杠杆影响不大。贸易信贷与预付款主要由境内企业在对外贸易中因付款与交货的时间差异而产生，其下降或者由于对外贸易规模整体收缩，或者由于付款方式发生改变，付款与交货时间差异被压缩。但从实践来看，付款方式更多会由贸易双方或不同货种的贸易习惯决定，调整余地有限，因此主要还是贸易规模收缩起主要作用。贷款下降则反映境外金融机构给予境内贸易商的进出口信贷或票据融资收缩，也可能与贸易规模收缩有关。

从其他部门的外债期限情况来看，也是短期外债在去杠杆周期中发挥主要作用。其中短期贸易信贷与预付款自2014年末的3,285亿美元降至2016年3月末的2,339亿美元，下降了946亿美元；短期贷款自2014年末的613亿美元降至2016年3月末的258亿美元，下降了355亿美元。由对外贸易产生的外债大部分为短期外债，其下降也反映了对外贸易的收缩。与其他接受存款公司类似，其他部门的长期外债在整个去杠杆周期中也没有明显变化，但一个不同的趋势是，其他部门长期外债自2015年6月末达到顶峰后，此后每季度均呈小幅下降趋势，即使外债去杠杆周期结束后仍未见反弹。

三、本轮外债去杠杆的微观机制分析

外债因跨境贸易和投资行为产生，因而其波动变化要受国内外两种市场的影响。目前国内经济已经进入经济中低速增长的“新常态”，“降杠杆”和“防风险”成为经济政策的重点，这是外债去杠杆的国内背景。境内从事对外贸易和投资的机构显然也将受国内经济环境影响，主动或被动降低企业债务杠杆，其中自然也包括外债杠杆。而单从外债的角度来看，另有一些国际金融和国际贸易因素，对本轮外债去杠杆产生了重大影响，其中重要因素包括国外利率、人民币汇率及外贸规模。不同因素影响下的外债去杠杆的微观机制也各有其特点。

（一）国外利率影响下外债去杠杆的微观机制

国外利率是影响境内机构外债变化的重要因素之一。国外利率下降，将使得国外借贷成本下降，境内机构将倾向于增加外债，反之国外利率上升，将使得国外借贷成本上升，境内机构将倾向于减少外债。

图32015 年1月至2016年3月Libor美元同业拆借隔夜和一年期利率走势

具体考察国外利率对非政府部门外债影响的微观机制。对于其他接受存款公司，国外利率上升主要通过以下途径对外债产生影响。一是因为向境外银行拆入资金成本上升，国内银行可能会减少从境外银行拆入资金，使得外债总额头寸表中的货币与存款下降。二是境内银行发行境外债务证券的成本也会上升，使得债务证券规模也可能下降。三是境内机构通过境内银行使用境外转贷款资金的利率也会上升，境内机构将减少此类转贷款资金的使用，境内银行的转贷款资金也就相应下降，反映在外债总额头寸表中的贷款项目下降。

对于其他部门，国外利率上升，一是通过境外发行债务证券的成本也会上升，其他部门倾向于减少境外债务证券发行规模。二是境外金融机构提供的贷款成本也会上升，其他部门倾向于减少此类贷款，使得外债总额头寸表中的贷款项下降。三是由于资金成本上升，境外贸易对手倾向于缩短延期结算和预付款的时间，加快资金周转速度，使得贸易信贷与预付款项下降。

（二）汇率影响下外债去杠杆的微观机制

境内机构承担外债后，如涉及到货币兑换，其所举借的债务价值将受汇率变化影响。一般来说，境内机构举借外币外债，多数会将债务资金用于国内投资和业务经营，因而会将外币外债资金兑换为本币，偿还时还需将本币再次兑换为外币。因此境内机构对本币汇率的预期将对其举借外币外债造成一定影响。当本币预期升值时，境内机构将倾向于举借更多外债，因其到期后因本币升值兑换为外币偿还外债时能有一定汇兑收益。反之，本币预期贬值时，境内机构将倾向于少借外债，因其到期偿还时可能蒙受一定汇兑损失。

2015年以前，外汇管理局披露的外债情况表不包含人民币外债。自2015年起，外汇管理局按照国际货币基金组织的数据公布特殊标准（SDDS)调整了外债统计口径并对外公布全口径外债数据，将人民币外债纳入统计。截至2015年末，全国全口径外债余额14,162亿美元中，本币（人民币）外债余额为6,567亿美元，占46%，外币外债余额（含SDR分配额）为7,595亿美元，占54%①国家外汇管理局年报（2015），国家外汇管理局网站，2016年5月13日。。虽然对于境内的债务人来说，举借人民币外债不直接承担汇兑风险，但由于人民币外债的债权人均是境外机构，出于资产流动性的需要这些境外债权人仍有可能在收到偿债付息人民币资金后将其兑换为外币，因此人民币汇率仍会影响境外债权人供给人民币外债的行为。出于同样的汇兑损益考虑，当预期未来人民币升值时，人民币外债供给将增加；当预期未来人民币贬值时，人民币外债供给将下降。

综合上述汇率对外币外债和本币外债影响的分析，可以得出当预期人民币升值时，外债规模倾向于上升，而预期人民币贬值时，外债规模倾向于下降。

而在2015年末外币登记外债余额中，美元债务占80%，因此影响外债规模变动的主要是人民币兑美元汇率。而从本轮外债去杠杆周期的汇率变动趋势来看，自2015年7月起，人民币明显处于贬值过程。人民币兑美元汇率月中间价平均值由2015年1月的每100美元兑换612.72元人民币贬值为2016年3月的每100美元兑换650.64元人民币，且其后几个月贬值过程仍在继续，在此期间，市场足以形成贬值预期，并因此影响外债的变动。

图42015 年1月至2016年6月人民币兑美元中间价月平均值

具体考察汇率对非政府部门外债影响的微观机制。对于其他接受存款公司，人民币贬值预期形成后对其外债变化影响主要表现在以下方面。一是境外机构更倾向于持有外币资产，因而会将人民币兑换为外币，存入境内银行的人民币现金和存款会下降，同时境内银行主动拆入的境外外币资金也会减少，使得外债总额头寸表中的货币与存款下降。二是境内机构因担心汇兑损失使用境外外币转贷款资金的需求下降，同时境外机构对人民币转贷款资金的供给也会下降，使得其他接受存款公司外债总额头寸表中的贷款项目下降。三是因担心未来偿还期的汇兑损失，境内银行发行的外币债务证券也会下降。

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对于其他部门，人民币贬值预期形成后，一是因预期未来外币可兑换更多人民币，境外贸易对手均希望尽量多持有外币一段时间，因而预付货款的动机下降，同时境内机构考虑到延期支付货款的时间越长，支付货款时人民币兑换成外币的汇兑损失越大，因而延期支付货款的意愿也下降，使得贸易信贷与预付款项下降。二是境内机构举借外币贷款会减少，同时境外金融机构向境内机构提供的人民币贷款也会减少，使得贷款项目减少。三是因担心偿还时的汇兑损失，境内机构发行外币债务证券也会减少。

（三）对外贸易影响下外债去杠杆的微观机制

由于中国经常项目已经基本开放，资本与金融项目中直接投资、进出口信贷、贸易信贷等项目也较为开放，而对非居民参与债券市场、股票市场、房地产市场等仍有一定程度限制，因此境内非政府部门产生的外债与对外贸易发展有着密切联系。当对外贸易扩张时，由其产生的境外银行贷款、贸易信贷、预付货款、债务证券等外债也将随之扩张，而当对外贸易收缩时，外债也会相应收缩。

由于商品或服务的进口或出口都有可能给境内部门带来外债的变动，因此选用海关进出口总值的变化来观察中国对外贸易的变化情况。从2014年10月份至2016年6月份进出口总值累计同比增长百分比情况来看，自2015年开始，中国进出口总值扭转了2010年以来每年保持增长的态势，同比开始下降，其中2015年1月份同比大幅下降10.9%，从2月份的-2.3%起，累计增速下降幅度基本呈扩大趋势，表示外贸活动不断在萎缩，而至本轮外债去杠杆期末，即2016年一季度，同比降幅明显扩大，2016年2月累计同比增速达到最低的-17.4%，此后降幅开始逐渐减缓。可见在整个外债去杠杆周期中，对外贸易恰好也是在收缩的，并因此带动外债规模下降。

图52014 年10月至2016年6月中国进出口总值累计增速

具体分析对外贸易规模对非政府部门外债影响的微观机制。对于其他接受存款公司，对外贸易活动下降，一是因外贸活动收缩，境内银行吸收的境外机构为开展对外贸易而存放的货币和存款规模下降，使得外债总额头寸表中的货币与存款下降。二是外贸活动收缩，往往表示国内外需求下降，从这个角度来看，国内经营项目利润也会下降，对境外投资者吸引力下降，境外机构会减少对国内项目的资金供给，从而使得境内银行转贷款资金下降，外债总额头寸表中的贷款项目随之下降。

对于其他部门，对外贸易活动下降，一是直接导致因对外贸易而产生的贸易信贷和预付款减少。二是外贸业务收缩，境内机构因外贸活动产生的境外金融机构贷款也会减少。

从上述影响外债变动的因素分析来看，本轮外债去杠杆周期中，上述因素均倾向于促使境内非政府部门外债规模下降的方向发展，因此在上述各因素叠加影响下，中国外债头寸出现了近十多年来的首次下降，也即外债去杠杆过程。

四、对外债走势的分析及政策建议

对未来中国外债走势的判断也应围绕国内经济背景以及上述因素影响下外债变化的微观机制来分析。从国内经济来看，中低速增长的“新常态”仍将保持一段时期，企业去杠杆的进程仍在继续。且自2016年末和2017年初，中国人民银行开始上调MLF、SLF和逆回购等政策工具利率，这一方面表明央行对国内经济平稳增长的信心，另一方面也表明央行开始转变近年来宽货币的政策操作思路，开始收紧流动性以提高市场利率配合去杠杆进程。总体来看，国内经济仍将保持有利于企业去杠杆的经济和政策环境，因此也将有利于外债去杠杆的进程，特别是境外贷款和债务证券等主动型外债，仍将会有去化空间。

从美元利率因素来看，美国经济恢复较好，市场判断美国已进入加息周期，且美国虽经过两轮加息，联邦利率仍维持在历史低位，未来还有一定上升空间，从国外利率因素来看，未来一段时期内对外债的影响仍是偏向趋于减少其规模的方向。

从美元汇率因素来看，2016年下半年以来人民币汇率仍总体保持贬值态势，特别是12月份中下旬人民币兑美元汇率达到695.08元人民币/100美元的低位，进入2017年1月份后略有回升。但人民币汇率经过一年多的贬值，继续快速贬值的空间有限。人民银行的外汇储备自2014年下半年不断下降，但截至2016年9月末仍高达31,664亿美元，足以有效应对汇率冲击。再加上本轮贬值后国内贸易条件会随之好转，贬值趋势也会因之减缓。因此，未来人民币继续大幅贬值空间可能有限。若人民币贬值趋势减缓乃至升值，则对外债的影响是趋于增加其规模。

从对外贸易来看，自2015年以来进出口总值同比下降的趋势仍在继续，但自2016年3月去外债去杠杆周期后，累计同比增速下滑的速度正逐步放缓，表明外贸活动正在逐渐恢复。2016年全年全国进出口总值为36,849.23亿美元，同比下降6.8%，降幅比2016年上半年已明显收窄。目前世界各主要经济体发展已趋于平稳，外贸恢复或将继续保持，因此预计该因素对外债的影响也是趋于增加其规模。

总体来看，上述利率、汇率和对外贸易等因素对外债走势方向的影响存在分歧，但明显的去杠杆周期已经结束，未来一段时间内的外债规模或仍将存在反复，以波动回升为主，但增幅或将有限。

根据以上分析，对境内非政府部门的外债管理提出以下政策建议：

一是合理运用外债资金。目前外债去杠杆周期已经告一段落，外债风险已经充分释放。且国内的货币政策趋紧，资金成本或将提高，虽然美元已经进入加息周期，但其利率仍显著低于国内水平。外债资金仍然是企业发展可以利用的资金来源，有实力、有条件、外贸业务占比较大的企业仍应积极、合理运用外债资金。

二是控制外债风险。目前中国的外债风险总体可控，但对于单个企业来说，仍需要有效控制外债风险。特别是对于房地产、矿产、钢铁等国内产能过剩的行业，由于其盈利能力和偿债能力下滑，面临国内外债务违约的可能性增加。2015年1月深圳佳兆业集团控股有限公司未能支付3,200万美元债券利息，形成实质性违约，为国内企业外债风险敲响警钟。外债违约对国际和国内金融市场均会造成一定负面影响，且后续处理难度相对国内债务更大，因此企业应加强负债管理以避免外债违约。上述行业应主动收缩外债规模，或用国内负债替代外债。

三是积极拓展国际市场。目前国内外经济形势已趋于稳定，就国内来说，产能过剩、需求不足等因素仍将存在。而美国、欧盟等发达国家需求正在恢复，同时“金砖国家”及非洲等新兴市场也正在发展。总体来看，国际市场已逐步形成在稳定中恢复的环境，有利于国内企业“走出去”，进一步拓展国际市场，保持中国经常项目顺差的优势。

四是利用衍生工具规避汇率、利率风险。国际贸易和国际金融市场受汇率和国外利率波动影响较大，且利率、汇率的短期波动较难预测和把控。而中国的外债以短期为主，易受利率、汇率波动冲击而遭受损失。境内企业可以积极利用国际金融市场的衍生工具，开展远期外汇、外汇期货、利率互换等衍生品交易锁定利润，规避汇率、利率风险，并因此降低外债风险。

[1]2015年中国国际收支报告，国家外汇管理局网站，2016-03-31.

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[7]缪延亮.三大外债口径的区别和联系，中国金融四十人微信公众号.

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