从财务视角看日航的失败与重振

马广奇 张芹

一、引言

在日益激烈的市场竞争中，一些企业因过度负债、盲目多元化等行为使其财务状况极度恶化，导致企业陷入财务失败的困境。而破产重整作为现代破产法律制度的一个重要组成部分，对于帮助陷入困境的企业脱困、实现债权人利益最大化、保障企业职工和股东利益，乃至维护地方市场经济环境和金融生态环境均具有重大的现实意义。但是，从我国现实状况来看，上市公司陷入财务困境之后，真正宣布破产、通过破产重整方式来化解财务问题的公司占比还比较少，尤其是破产重整成功的案例更少（王治政，2015）。而日本航空公司（以下简称“日航”）恰好是一个财务失败公司重整与重生的典型案例，虽然日航属于日本的一个企业，但是企业成功的方式多种多样，而失败大多数都是一样的，再加之日本破产重整制度的完备性在世界上已处于领先地位。因此，选择日航作为案例研究对象对帮助我国企业脱困仍具有一定的借鉴性。

日航是一家世界级的航空公司，成立于1951年，享有“亚洲第一”、“全球500强”等声誉和光环。但在2009年日航的资产负债率高达91.8%，负债总额高达2.32万亿日元，资不抵债的日航在2010年1月申请了破产保护，这创造了日本历史上除金融业之外最大的破产案。日航从天堂到地狱的强烈反差，财务上的失败如过度负债、盲目多元化等是导致其宣告破产的直接原因。而后，在日本政府的支持下，日航通过实施财务重整的“三步走”战略，进行了一场“釜底抽薪”式的改革，使其重新上市。成功重整后，日航又在短时间内扭亏为盈，且利润惊人。日航通过破产重整方式摆脱财务失败困境创造了日本历史上的奇迹，本文通过对其财务失败原因及财务重整过程的分析：一方面可以让世界各国的企业总结日航经历财务失败的教训，对照自我，以免重蹈覆辙。另一方面，败局并不等于死局，陷入财务失败困境的企业都可以借鉴日航的重整模式，来寻找新的出路，继续为社会创造价值。

二、日航财务失败成因分析

财务失败是指企业陷入到严重的财务困境中，无力履行对债权人的契约责任，又称契约性失败。其实质是财务运行和资金运动的失灵，它是威胁企业持续性经营的根本性危机。企业财务失败的表现形式多种多样如：因过度负债而无力偿还到期债务、巨额亏损造成赤字高悬、资本或资产结构不合理等方面。而企业财务失败从理财和经营角度可以概括为：财务约束失败、财务决策失败、经营管理失败。从上述财务失败表现可以看出，上市公司的财务失败是由多方因素共同决定的。那么，到底是什么原因使日航这个企业巨人在一夜之间轰然倒塌？

（一）财务约束失败：充满水分的营业外收入

查阅日航2002-2008年的损益表（表1），可看到营业外收入下设了“器材关联报奖额”这一明细，专门用来核算购机回扣收入。所谓回扣收入是日航在购买飞机时提示价格与成交价格的差额。假设一架飞机的提示价格为150亿日元，实际的成交价格为120亿日元，那么二者之间30亿元的差额就为购机回扣收入。购买飞机享受相应的回扣是一种正常现象，但是公司不按支付价120亿日元入账，而是按照150亿日元做会计处理，并且还将这30亿日元的差额直接计入到营业外收入，抬高了当期的利润。这个项目之所以不能忽视，是因为日航每年用于购买飞机的投资额度都在1500亿日元左右，据推算其回扣率能够达到30%左右。比如2004年度报表列示的“器材关联报奖额”约为484亿日元，而当年实现的净利润仅仅为300亿日元，如果没有484亿日元的购机回扣收入，日航在2004年至少应该亏损184亿日元。

表1 日航2002-2008年的营业外收入明细表 单位：百万日元

日航将购机回扣直接作为当期的营业外收入入账，开始于10年之前，当时是以何种理由将其作为营业外收入无从查证，但是这极有可能是日航与飞机制造商共同谋划的结果。由于这种核算方法受到了业界的质疑，日航从2005年开始不再这样处理，此后损益表中再也看不到“器材关联报奖额”这一明细（表1）。虽然这一项在报表上已经彻底消失，但是它为日后日航走向财务失败的困境种下了祸根。

（二）投资策略失败：承担高成本、持续性亏损

日航虽是一家民航企业，但实质上仍然是政府的“裙带”企业，在很大程度上日航要为政府服务。其在很多投资策略方面，都不以企业自身经营活动作为出发点，而是出于政府的“面子”工程。在对机型投资方面，不充分考虑市场需求和飞机成本，大量购进超大型客机而放弃规模较为合适的中小型机。据统计，在2009年度日航机队中共有波音747客机44架，波音777客机43架，占总机队规模的三分之一，而每一架波音飞机的成本大约都在几千万美元左右。斥巨资投资的大型设备，给日航日后的经营带来了高折旧费、高耗油量、高维修费用，这是导致日航的毛利率处于低位并且持续性亏损最重要的原因。2004-2008年日航的航空运输业务毛利率分别为：8%、-4%、-0.23%、4.31%、-4.86%，而其竞争对手全日空的航空运输业务毛利率分别为：23%、22.3%、20.8%、19.2%、12%。足见，投资策略造成了日航严重的亏损，财务失败不可避免。

（三）融资策略失败：过度负债

企业的资本一般分为权益性资本和债务性资本两种，前者主要通过投资者投入、发行股票等方式形成，后者是通过银行借款、发行债券等方式获取。适当的负债经营能够给企业带来抵税效益和财务杠杆效益。但若过度负债就会恶化资产负债表，给企业带来严重的财务危机。

日航在2005年-2008年间的平均资产负债率高达86.5%，2009年负债率竟高达91.8%，创下了日本国内公司的最高值。一般而言，企业的资产负债率不高于60%，若超过这一界限，会加大企业财务风险。而日航从2005年以后负债率就已经远远高于这一界限，债务偿还的负担不仅越来越重，而且偿还能力还在不断降低。可以说，高额负债拖垮了日航，是其财务失败的直接原因。

（四）经营管理失败：盲目多元化、管理体系混乱

从20世纪90年代开始，日航实施多元化经营策略，其经营范围由航空运输服务扩展至旅游服务、租赁服务、贸易流通服务等其他行业。据相关统计，在2005年日航集团公司总数就已经达到385家，表面上集团实力很强，但是实际上盲目扩张的业务与其主营业务并不相关，不但亏损严重，反而拖住了其主营业务经营的后腿。其次，日航管理体系混乱、上下部门之间相互割裂。管理层很少深入到一线跟底层员工进行沟通交流，只顾发号施令。这种割裂的管理体系，使日航的各项统计数据不仅不全，而且搜集一次飞行成本至少需要3个月才能完成，导致经营决策者根本无法迅速掌握公司的运营情况。这是日航走向财务失败困境的重要原因。

从以上的分析来看，日航的财务失败尽管无法摆脱某些宏观和客观因素的影响，但是财务约束失败、财务决策失败、经营管理失败等内部因素才是导致日航财务失败的真正原因。

三、日航财务重整的方案及效果

为摆脱公司的财务困境，在日本政府的大力支持下，日航选择破产重整的方式来化解财务问题。而破产重整主要分为资产置换和财务重整两种方式（2006，何旭强，周业安）。为摆脱财务失败的困境，日航主要选择了财务重整方式。财务重整是指企业陷入财务困境，但仍有转机和重建价值的企业，依据法律程序和使用一定的财务手段进行重新整顿，使企业得以重生和复兴的做法。重整的过程主要涉及到调整公司资本结构、资产结构、债务组合、营运资金、财务体系等。

（一）日航财务重整的方案：“三步走”战略

为了拯救奄奄一息的日航，日本政府任命有“经营之神”之称的稻盛和夫出任日航董事长，他曾亲自创立了两家世界500强企业——京瓷公司和KDDI公司。在接受日航后，稻盛和夫首先寻求债务和解，同时接受政府注资，使日航经营活动迅速恢复活力；其次引导日航进行了“瘦身”，提高公司整体经营资产的质量；最后，导入“阿米巴经营模式”重构日航的经营管理体系，保证日航价值创造的持续性。

1.战略的第一步：寻求债务和解，接受政府注资

日航在宣告破产后不久，战略的第一步就是寻求债务和解。通过艰辛的谈判，各债权人纷纷释放善意，日航和公司金融债券人最终达成债务和解，同意免除日航5215亿日元的债务，这是日航重整过程中最为关键的一环。同时，日航接受政府设立的“企业再生支援机构”注资3500亿日元，这一笔现金支援不仅重新优化了日航的股权结构，而且使公司的生产经营得以持续，避免了停产停业。其次，日航还积极寻求外部力量的支持。在破产后，日航与同为“寰宇一家”航空联盟成员的美国航空公司组成了战略联盟，美国航空公司集团向日航战略性投资额度高达14亿美元，并对共同经营日美航线达成合作共识。这项合作进一步解决了日航在这关键时期的资金短缺问题。

2.战略的第二步：处置不良资产和相关业务，改善经营质量

稻盛和夫上任以后，战略的第二步就是开展自上而下的“瘦身”运动，重点处置了公司的不良资产和非相关业务。从1984年以来，日航在没有充分分析市场需求和航线布置的情况下，大规模购置超大型客机，而这些资产并没有发挥其预期的效果，不是闲置就是亏损。高额的设备成本、折旧费用、燃油费用、人工维修费用大大增加了日航的营运成本。公司在保留优质资产的前提下，及时处置部分大型客机，这样做不仅解决公司资金紧缺的问题，而且精简日航机队规模（表2），优化了公司整体资产质量。同时管理层还砍掉利润较薄的国内航线和国际航线共计52条（表2），并将剩余航线按照每一条航线的搭乘率大小重新匹配适合的机型。这是日航日后快速扭亏为盈最关键的一招。

3.战略的第三步：导入阿米巴经营模式，实现持续性发展

稻盛和夫是阿米巴经营的创始人，凭借这种模式他亲手缔造了“京瓷”和“KDDI”两家世界500强企业，更拯救了日航。阿米巴经营就是将公司分割成像阿米巴变形虫般的小组织，让每个组织就像小公司般独立运作，各自负责经营决策及盈亏，提高工作效率。并且以各个小集体的领导为核心，让其自行制定各自计划，依靠全体成员的智慧和努力来完成目标，从而实现“全员参与”，为员工创造物质与精神双丰收的经营模式。

在还没有导入阿米巴经营模式之前，日航各部门并不了解自身的运营情况，公司的各项财务数据不仅不全，而且每统计一次飞行成本，核算时间长达三个月左右，大大降低了管理效率。这种模式导入后，日航开始推行分部门、分航线的单独核算制度，而且每条航线都以一个经营责任人为核心，使日航的全体员工从“被动管理”到“主动经营”。参照这种管理模式，日航也将飞机维修和机场的各个部门划分为一个个更小的小集体。在这种模式的引导下，小集体经营者的经营意识逐渐增强，管理层获取运营情况的效率大大提升，这为日航日后快速扭亏为盈打下了坚实的基础。

表2 日航精简前后的机队规模和航线数量对比

（二）日航财务重整的效果

经过以上一系列的财务运作，日航取得了阶段性的巨大成功，笼罩在日航身上的财务困境基本散去。通过寻求债务和解，日航的资产负债率从2009年同期的91.8%，直接降低为67.7%；通过引进战略性投资，日航的经营活动迅速恢复；通过对日航资产、航线的“瘦身”，降低了其经营成本。2010年财年也就是重建的第一年，营业利润创下历史最高达到1884亿日元，超出原计划净3倍；2011年财年，日航实现营业利润达2049亿日元；通过导入阿米巴经营模式，对日航的经营模式和管理模式进行了变革，从而带领日航真正实现V字型大转身。2012年9月日航顺利在东交所重新上市。由此，日航终于成功重整，创造了日本历史上短时间内破产重生的奇迹。

四、日航成功重整的几点思考

我们处在竞争日益激烈的时代，见证了太多辉煌一时的巨型企业轰然倒塌，却鲜有看到一个穷途末路的企业破除积弊，重新焕发生机。所以我们应该重点关注的是处在危难中的企业如何看待自己的困境，如何寻找出路摆脱困境以及如何从上到下、从里到外转换意识，艰难地迈出改革的步伐，并最终取得胜利。本文主要从日航成功重整的过程谈以下几点思考：

1.财务失败企业的最佳出路选择：破产重整

破产清算和破产重整是财务失败企业的两条出路。破产清算的最大目的是让破产企业的债权人受到公平补偿，使破产企业归于消灭。破产重整的目的是使企业摆脱困境，重新继续生存下去。对于陷入财务困境的企业若选择消极的清算方式，与其有直接利益关系的债权人、股东及其员工可能会首当其冲的受到影响，并且还会瞬间波及到公司范围外的供应商、顾客或者消费者，一旦失控就会产生极强的“外溢效应”引发连锁破产，社会经济秩序也可能会因大量工人失业而受到严重冲击。而破产重整是一种积极的企业拯救机制，通过调整和平衡债权人、股东以及其他关联方的利益关系，使得困境企业能够重获新生，避免因选择破产清算而带来的社会震荡，有利于维护社会稳定和促进金融市场的健康发展。所以，对陷入财务困境但仍有经营价值的公司，选择破产重整将是该类企业的最佳出路。

高额负债是拖垮日航的最根本性原因，日航之所以进行破产重整而没有申请破产清算原因是：如果选择破产清算，其净负债额将高达8000亿日元，这对于当时正处于金融危机的政府和日航来说，无疑是巨大的灾难和再次重创。其次，对于持有日航巨额的债券人来说，走破产重整的路，虽然会被迫削减日航的部分债务，但日航毕竟是日本唯一挂旗的公司，未来至少还有继续翻本的希望。若进行破产清算，根据日航当时的情况，所有债务人基本上血本无归，拿不回补偿。选择破产重整，不仅避免了日航的解散，而且有利于实现债权人及股东的双赢，维护了社会的稳定和正常的交易。因此，对于陷入财务失败的企业，一定不能急于瓦解组织，而是寻求最佳途径摆脱困境。

2.财务失败企业重整的关键：债务重整、股权重整和资产重整

对于财务失败企业来讲，重整的关键在于通过对债务、股权和资产方面的重整，来改善财务状况。在企业陷入财务困境时，首先想到的是能否通过债务延期、债务让步等债务重整方式来缓解财务困境；其次，陷入财务困境的企业信用非常低，在重整的过程中能否引入新的投资或者是战略性的投资，往往事关重整的成败；最后，从企业内部出发，出售不良资产或者非核心业务，获取一部分资金的同时改善企业整体经营资产的质量。

在面临高额负债的情况下，日航重整战略的第一步就是积极寻求债权人的让步，通过双方达成债务和解协议，最终减免各种债务5215亿日元，这对日航负债率的降低和摆脱财务困境起到了关键作用。同时，日航也获取了政府3500亿日元的战略性投资，维持了其日后正常的经营活动。在对债务和股权进行调整后，日航迅速开始对内部的资产进行重整，极大程度降低公司的运营成本，这是日航重整后连续两年逆袭航空业利润冠军的重要原因。因此，财务失败企业重整的关键是对其资产、负债和股权的综合性调整。

3.财务失败企业重整后持续性的价值创造：经营与管理模式的创新

成功重整后的企业并不代表其经营活动会走上持续性盈利和持续性增长的轨道。价值的创造更依赖于成功重整后的经营与管理模式的创新。

日航通过实施“三步走”战略后，成功摆脱财务困境。并且在短时间内，使日航从一个亏损508亿日元的破产企业摇身变为连连刷新最高利润纪录的世界一流航空公司，且至今仍处于世界航空业的领先地位。这种持续性来源于日航背后创新性的经营与管理体制—阿米巴经营模式。它“中和”了市场协调与管理协调的两个方面：从经营层面上，帮助企业对市场信息迅速做出反应，并且强化了整个组织的市场意识；从管理层面上，调动全员参与到生产经营活动中，降低协调成本，激活员工潜力。虽然不是所有的企业都适合阿米巴经营模式，但是这至少告诉我们：企业成功重整后，价值创造的持续性很大程度上取决于自身的经营模式和管理模式的创新。其次，评价企业重整效果的好坏以及成功与否，不能仅仅关注其在短期内的价值提升，更重要的是要关注重整后能否给企业带来可持续性、稳步提升的发展能力以及盈利能力。

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