双层股权结构及其优化路径研究

■万心悦

双层股权结构及其优化路径研究

■万心悦

公司融资与控制权维持如鱼和熊掌，二者兼得之道长久以来均为企业创始人群体所追求。双层股权结构可谓达成这一目的最有效手段，却因与公司法基础“一股一权”原则的冲突而饱受质疑。但市场主体对兼顾控制权保留与实现融资的法律结构的需求，以及这种需求在中国呈扩大之势的现实是确定的。在当下“主体选择市场”的时代，法律应当对该需求作出回应。本文在梳理该制度之优弊、域外相关立法例的基础上，思考总结双层股权结构的正当化理论进路，并尝试提出双层股权结构的优化路径，平衡创始人团队与公众投资人权益，以期能为我国日后引入双层股权结构的制度构建献上绵薄之力。

双层股权；同股同权；公司治理

公司融资与控制权维持如鱼和熊掌，二者兼得之道长久以来均为企业创始人群体所追求。各种法律架构因而被设计出来，以达到这一目的。交叉持股、表决权信托、金字塔结构均为此诸。双层股权结构可谓最有效的兼顾融资、保有控制权的手段。但同时也是与传统公司法基础原则——“一股一权”原则偏离最远的一种制度创新。当年，阿里巴巴的“类双层股权结构”被港交所拒绝，却得到了美国证券市场的接纳。双层股权结构不仅在理论界存在争议，在各国市场实践中也褒贬不一。虽然双层股权结构是否可取尚无定论，但市场主体对兼顾控制权保留与实现融资的法律结构的需求，以及这种需求在中国，乃至世界范围内呈扩大之势是可以肯定的。而法律对该需求的回应在当下“主体选择市场”的时代同样是必须的。本文在梳理该制度之优弊、域外相关立法例的基础上，思考总结双层股权结构的正当化理论进路，并尝试提出双层股权结构的优化路径，平衡创始人团队与公众投资人权益，以期能为我国日后引入双层股权结构的制度构建献上绵薄之力。

一、双层股权结构的概念

双层股权结构是指，将公司股份分为两类：一类 A股遵循一股一票的表决原则，与通常意义上的普通股无异；一类B股每股享有十倍或其他多倍表决票，构成超级表决权股。两类股票在分红、剩余财产分配等财产性收益上没有差别，但B类高倍数表决权股限制对外转让，通常章程中会约定只能在转化为A类股之后才能转让，而A类股可以自由流通。一个公司同时存在附有两种不同表决倍数的股票，是谓“双层”。

市场实践中，双层股权结构的多发行业主要集中在互联网、高新技术产业等新兴行业，如 facebook、谷歌，国内如阿里巴巴、百度；传媒业、娱乐业，如默多克集团；以及各传统行业中的家族企业。 这些领域的共同特点是，管理者的个人判断、公司的理念风格被赋予高度的、甚至决定性的附加价值。这同样也是这类公司创始人及管理层对维持控制权的需求更高的原因。

二、双层股权结构的优弊

双层股权结构的核心在于，通过表决权与投资份额的脱钩，使得持有高倍数表决权的B类股东，能够以较少的现金流获得较高比重的投票权，进而以低于A类股东的成本，占有对公司的控制地位。毫无疑问，这种分离是对“一股一权”原则的悖反。但正因为持有超级表决权股的不是别人，而是公司的创始人及其管理团队，能够满足初创企业在融资同时避免稀释控制权，不为外部投资者短期利益驱动的决策倾向所左右，进而保持公司战略稳定性的合理需求，因而具备其正当性。这就使得双层股权结构优弊的两个极端均十分显著。

（一）双层股权结构的正面效应

1.有利于公司的长期发展。

资本诚然无善恶，但资本背后的秉性，确实存在非常大的差异。在金融资本对公司实体影响巨大的当下，资本背后的企业所代表的管理理念，资本对公司管理层运作可能的改变，已显现出不容忽视的态势。当年乔布斯因经营理念与公司外部投资者的短期效益追求不合，而被股东会逐出 Apple，直接导致苹果公司在其后的几年中在产品市场上的竞争力急转直下，最后又被股东会请回执掌公司。这极富戏剧性的真实事件，确属对“股东会不一定是公司利益最佳的代言人”的最佳例证。

外部投资者的风险偏好使之天然具有追求市值因而急功近利的倾向。数据显示，共同基金投资组合的平均年换手率为100%，而对冲基金甚至高达300%。当控股股东是以机构投资为代表的外部投资者时，其短期化行为会迫使公司管理层不得不放弃远期性回报发展战略，进而影响公司的稳定，甚至损害公司的长远利益和其他长期持股人的利益。因此，使管理层握有公司控制权的双层股权结构，能够使管理层可以作出长远决策，尽情施展才华而不受短视股东干预，有利于公司的长远发展，实际上有利于中小股东的长远利益。

2.满足特殊行业对企业文化的高需求。

稳定的发展战略有利于公司经营理念的维护，因而有利于公司品牌形象、企业文化的树立与维系，从公司的长远发展来看，这无疑具有巨大的市场价值。尤其对于某些特殊行业而言，企业文化的维持尤为重要。如传媒业，一份出版物需要长时期稳定的编辑团队助其形成独特风格和价值取向，认可而忠诚于其风格与价值取向的消费者群体也需要漫长而耐心的培养方能形成，这种默契所产生的价值和影响力甚至会超越企业本身。同样，对于家族企业，以及更替速率极快的互联网等创新型行业来说，这种需要长期培养的品牌价值在某种程度上可以说是公司的生命。

3.有利于抵御敌意收购。

采取双层股权结构的公司，真正于市场流通的、能够为敌意收购方所购买的股票仅是普通表决权股，即便购买到超级表决权股也会基于协议约定而将其自动转化为普通投票权股。因此，敌意收购方几乎无法通过收购目标公司股票的方式实现控制该公司的目的。双层股权结构因而能在敌意收购狂潮中为公司高筑防堤。即使公司确实难逃被收购的命运，双层股权结构的设置也能够为公司争取到更高的收购溢价。握有公司控制权的管理层得以与收购方谈判，避免了在表决权分散的情况下，因集体行动难题、“搭便车”效应而带来的低收购溢价。

4.人力资本的专有性。

管理层的人力资本基于“公司管理层在本公司中浸淫日深，才获得了专用于该公司的技能和‘专业知识’”。因此这类人群的人力资本对于公司而言具有较弱的可替代性。控制权关系的可预见性，激励着管理层（或者家族）毫无顾虑地向该公司投入高强度的人力资本，从而建立了该人力资本的专有性。管理层专属于本公司的“专业技能与知识”使得其对公司运作的指导和决策比他人更符合本公司的实际情况，让公司的运行更富效率。另一方面，专属人力资本的建立无疑减少了更换管理层产生的适应性成本。因而双层股权结构为公司节约了隐形的人力成本。

（二）双层股权结构的负面效应

美国《金融时报》的一篇专栏文章对双层股权结构曾有十分精辟的评论，“最大的优势是使管理团队免受普通股股东的骚扰，而最大的劣势则是使管理层可以免受任何股东的骚扰。”的确，上述的种种利好从相反角度观察均会被认为是双层股权结构的弊端。

1.推高公司治理中的“代理成本”。

伊斯特布鲁克和费希尔在经典《公司法的经济结构》中，通过代理成本的分析路径，论证了投票权与剩余利益索取权的成比例分配，即“一股一权”在公司治理中至关重要的作用。“投票权与投票者在公司中的剩余利益如影随形，剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层面将产生不必要的代理成本。如果投票者的表决权与其剩余索取权不成比例，则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，利益和风险机制的匮乏使得他们不可能作出理想的选择”。的确，当公司的投票权机制突破了“一股一权”的范畴，拥有大量投票权的股东所要承担的仅仅为小部分的利益风险，那么随之而来的是，一方面，股东在运用该投票权的过程中不再有强烈地对经济利益的担忧，很可能不再谨慎和正确的使用投票权，从而使得使用的效果大打折扣；另一方面，其他非控股股东在监督控股股东行使投票权、正确作出决策过程中所要付出的成本也可能大大增加。不论是代理所获得效果的损耗还是代理过程中成本的增加，其结果都将会导致公司治理效率的下降。

2.公司治理内部监督机制弱化。

现代公司治理结构中，董事会被认为是全体股东与公司其他高级管理人员之间的连接点，对上负责，对下监督。但在双层股权结构下，执行董事与高管的界限几乎消失：他们都属于管理团队成员，共同掌控超级表决权。以谷歌为例，两位创始人和首席执行官共持有约36%的表决权，董事会成员和其它管理层成员一共享有约63%的表决权。再加上高倍数的表决权使得管理层掌握着独立董事的任免权，独立董事对执行董事和其它高管所发挥的监督功能无疑将被大幅削弱。更何况双层股权结构之下，公司管理层为谋取私利而罔顾公司及公众投资者的利益的道德风险本就比单一股权结构的场合要高，大幅弱化的内部监控机制使采取这一结构的公司更加危险。

3.控制权市场外部监督作用失灵。

正如前文所论证的，双层股权结构下公司的控制权异常稳固，在起到有效抵御敌意收购作用的同时，却也造成了无法通过控制权市场的压力约束管理层治理行为的后果。而公司收购自始被视为公开市场对上市公司的外部监督机制，是对公司管理层不可或缺的制约。双层股权结构下公司管理层得以“高枕无忧”，无需承受来自收购的压力，这确实构成此结构的重大缺陷。并且，当收购方出价的时候，被收购方的管理层却获得了决策的所有权力，他们可以从自身利益出发考虑是否应答应收购，而如果管理层拒绝并购，被收购方的股东就失去了使得他们股票大量溢价的机会，这对公众股东是不公平的。

三、域外立法例考察

英美法系国家通常采取股份种类自由化模式，大陆法系则采取投票权法定化模式，法律明确规定了股票原则上必须是“一股一权”，限制或复数投票权股只能作为“例外”。但在限制不同投票权股票发行的程度上，大陆法系的不同国家却呈现出明显的差异。下表是对各国双层股权实施情况的对比。

国 家 双层股权结构许可状态 限制投票权（非优先股） 无投票权（非优先股）美 国 允 许 允 许 允 许加拿大 允 许 允 许 允 许英 国 允 许 允 许 允 许瑞 典 允 许 允 许 不允许德 国 不允许 不允许 不允许法 国 允 许 不明确 不明确日 本 不允许 允 许 允 许韩 国 不允许 允 许 允 许

笔者认为，日本、德国及美国关于双层股权结构的法律沿革，及演变背后所代表的深意十分值得关注。

（一）日本立法例

最初日本并不允许超级投票权股的发行，但在2005年修订新公司法时规定，股份公司可就不同事项发行不同内容的两个以上不同种类股，包括在股东大会上针对不同事项具有不同投票权的股票，以实现和双层股权相类似的表决权结构。在此基础上，新日本公司法还创设出独特的“单元股”制度，辅助设置不同表决权重的表决制度具体施行。

（二）德国立法例

十分有趣的是，同为大陆法系国家的德国，却选择了与日本截然相反的沿革之路。德国公司法曾经引入过在英美广泛运行的双层股权结构，但在推行五年之后再一次将其废止德国现行《股份法》第12条规定，“任何股票均赋予持有人以表决权。依本法的规定，优先股可以作为无表决权股发行。不准许赋予复数表决权”。

（三）美国立法例

美国作为双层股权结构的发轫之地，可谓是该结构运用得最广泛，相关法律规则最成熟的国家。实际上，美国证券监管自身对双层股权也经历了一个由否定转向接受的过程。

起初纽交所拒绝意图采取双层股权结构的公司在本所交易。而美国股票交易所（American Stock Exchange），接受了这一结构设计，但设定了限制条件，即为有名的“Wang公式”：①限制投票权的股权至少可以投票选举董事会的四分之一人员；②限制投票权的股票与优先投票权的股票之间的投票权比例不得低于1：10；③限制投票股权份额一旦确定，就不能再发行新股票来稀释；④优先投票权股权不得跌破一定比例，否则将失去优先性。来自AMEX和NASD（从一开始就不限制双层股权的设计）的竞争压力，以及企业并购风潮的兴起，纽交所开始接受公司采取双层股权结构上市。

学界对此也提出了接纳双层股权的正当化理由：不应当禁止双层股权机构公司上市，而应当研究失去投票权的股东的“被强迫放弃投票权”现象。解决问题的途径是禁止采用双层股权的公司的大股东滥用双层股权结构和压制外部小股东，而不是一味地禁止它作为一种资本筹集方式在公司中的使用。美国证监会 SEC提出的19C－4规则正是基于这种精神：除首次公开发行股票外，禁止国内发行人从事利用双层股权结构剥夺、限制、减少股东权利的行为。虽然该规则被最高法院以“SEC无权改变作为自律性组织的三大交易所的政策”为由宣布无效，但三交易所却纷纷自愿接受SEC的19C－4规则。

四、双层股权结构的正当化进路

双层股权结构遭遇的种种诘难确有客观依据，而对这些诘问的回应也正构成了双层股权结构的正当性基础。

（一）股东“异质化”的现实演进

向深层次探究，“一股一权”原则实际上是在股东“同质化”这一假设前提下展开的。而随着社会演进，股东内部出现了“异质化”的趋势，股东之间投资目的与需求偏好的差异变得明显。以现下盛行的私募股权投资为例，私募股权投资者往往对公司的控制权不十分在意，与之相对应的是企业创始人等原股东，他们追求在引进股权投资的同时维持对企业的日常控制权。股权享有与股权行使、股权具体权能与股权的不断分离等基本面相，是市场自发性的创新变革，是对投资者和公司各自的特别需求的回应。双层股权结构能满足不同投资者的投资需求。让有能力管理公司的人获得更多的表决权，让对利益比较敏感的中小投资者获得利益，从而达到各取所需的双赢局面。

（二）公司利益主义的体现

双层股权结构在稳定公司长期性战略、维持公司核心理念方面的突出表现，实际上也是对“公司利益主义”理论的一种呼应。主流的“股东利益主义”认为股东是最有动力实现公司利益最大化的主体。并且在契约不完备时，最有权力进行公司控制的就是剩余财产权的所有人——股东。但“股东利益主义”不可避免的具有将公司视为“股东手臂的延伸”的倾向，在现代公司公共性与社会性越来越强的语境下，其缺陷愈发明显。双层股权结构正是在股东与公司利益追求、不同股东利益追求的认知之下发展起来的，回应了公司的独立主体地位，有其自身的利益需求。创始人自己的名字常常与企业的名字捆绑在一起，相比倾向于追求短期溢价的外部投资者而言，企业创始人团队更关心公司发展境况而不仅是财务绩效。再者，熟谙于本行业的创始人或管理层往往更能洞察潜在机遇，但是其他股东未必能够瞄准或理解。双层股权结构“让听见炮声的人做决策”，放弃执着于“股东利益”的坚守，无疑契合了“公司利益主义”下重视公司独立主体地位的理念。

（三）公开市场下公众投资者与管理层的博弈关系构成监督性激励

公众投资者的单次投资行为虽孤立的看是一种单次短期博弈。但由于公众投资群体的行动在资本市场上形成了第三方惩罚机制，因此公众投资者与控制股东（在本文语境下即为创始人团队及管理层）从整体上形成了重复的长期博弈关系。具体而言，如果公司的控制股东利用其超级投票权滥用其经营管理决策的控制地位，亦即在与公众投资者的交锋中不采取合作策略，公众投资者将会对控制股东采取惩罚措施。一方面，既有的公司的公众投资者抛售股票以退出公司；另一方面，资本市场通过其有效的定价机制将既有公众投资者抛售股票的行为反映在股票价格上，股票价格呈现出下挫态势反映出该只股票所对应公司的劣质的经营状况，从而市场潜在的公众投资者将会用放弃投资该公司的行为策略对控制股东实施惩罚。来自公众投资者退出公司和放弃投资的行为，将会使得公司市场上再融资的难度加大。在博弈论的理路之下，公众投资者与管理层通过资本市场建立起的博弈关系，能够起到监督性激励作用，使得股东不肆意滥用控制权，而是采取迎合公众投资者利益导向的合作策略。

（四）投资者对创始人的信任——契约理论

有学说认为，双层股权是创始人和普通股东的一种“合作性努力”（cooperative effort）虽然没有明确的代理协议，但是普通股东与创始人一起认可了由创始人设定方向的公司经营模式，将双层股权结构认定为一种投资人以对创始人能力的信赖为基础，将股票上的表决权让与给创始人的契约。不仅如此，还有学者从创始人的“天才”为这种契约的正当性正名：“多层股权是公司创始人决策对公司的溢价，特殊投票权本身就具有价值，正是这种特殊投票权带来公司的发展。”

五、双层股权结构的优化路径

双层股权结构的正当性已得到一定程度的论证。行文至此，笔者仍需遗憾地承认前述正当化路径并不能完全回应对双层股权结构的质疑。

首先，博弈关系的有效性以有效市场假定为前提，而事实上市场并不常常是有效的。一个有效市场的前提包括信息公开、股东信息解读能力、健全的交易制度、保护公众股东的法律制度健全等四个方面。仅凭资本市场本身不能取代股东投票权对管理层的监督。

其次，公众投资者实际上并不是常常能够做到“用脚投票”。像养老金基金这样比较保守和稳健的机构投资者通常采取一旦买入便长期持有的策略，因此大部分的基金公司和养老基金并没有基于投资者的意愿作出判断，这种做法失去了投资者能够做出选择的风险规避优势。

最后也是最重要的，双层股权结构带来的致命危险：内部外部监督机制的失灵，并没有得到有力回应。

对于双层股权结构的固有风险，笔者认为可以尝试从以下几条路径进行优化：

（一）双层表决权股发行时点的限制

不同于双层股权结构本身的毁誉参半，股权重置等针对已发行股份设置双层表决权结构的手段受到了学者们的普遍批评。罗纳德·吉尔森教授认为在公司成立之后，管理层为了强化自身的控制权，可能会利用人数众多的公众股东面临的股东集体行动难题，使其被迫接受不利于自身的股权重置方案，这一方式对股东利益伤害极大。另有学者分析认为，发行差别化表决权股票究竟会产生正面还是负面的影响，很大程度上取决于公司的性质。对于发展初期而资金短缺的公司（question company）而言，多重表决权股份的发行并不对外部股东的财富产生正面或者负面的影响，因为市场上的经济竞争使得公司的实际经营者必须在服务于外部股东的利益基础上做出决策，否则下一轮筹资的难度就会加大。这实际上与前述博弈论的分析路理也是相一致的。而另一方面，多重表决权股所带来的利益将反应在内部股东（实际控制人）股份的价值上。当然由于市场上投资人所获得的股份在表决权上具有限制，因此相应的公司筹资的成本也会随之增加。但对于在成熟的资本市场中稳定发展的公司（金牛公司cash cow）而言，稳定的现金流使得经营者不需要为了筹资而为外部投资者的利益为服务对象，也不需要尽力维持股价以减轻筹资压力，因此这类公司的控制人获得多数表决权股后存在权利滥用、谋取私利的风险。

在美国，双层股权结构正当性的基础就是股东自愿处分表决权，将其转让给创始人团队。因此美国监管政策中最重要的一条就是，将未来股东自愿放弃投票权作为实施双层股权结构的前提。考察世界范围内的立法例，整体上来看，目前允许发行表决权多数股的国家也多仅允许事前发行的模式，即仅仅在公司首次公开发行的时候允许双层股权结构的设置，而禁止了事后通过股权重置等方式进行双层股权结构的设置。

（二）超级表决权适用范围的限制

1.公司重大交易不允许设置超级表决权。

重大交易是指公司分立、合并、收购、并购、重组、处置公司10%以上的资产、转让公司主要知识产权等重大事项。这些事项是股东财产权的重要体现，常构成对公司财产的重大处分。对这些事项坚持“一股一权”对股东及公司的保护是十分必要的。在这一点上，日本公司法的规制思路在实质上是类似的。通过类别股东大会排除的形式，保障低倍表决权股东在重大事项决议上的控制权：设置双层股权的公司，章程需要列明哪些事项必须排除在可以无需普通股东参会，即可作出有效决议的类别股东大会之外。例如Cyber公司采取了下述措施，股份的合并、分割、股份无偿分配、新股预约权无偿分配、股份以及对拥有新股预约权的股东之分配、股份转让时，普通股与类别股必须同时进行。

除了采取要求重大交易上各类股东表决权一律平等的方式，笔者认为，为了更有效的保护中小股东的权益，减小管理层控制权过大的不利影响，甚至可以在日本公司法规制途径的基础上更进一步。将上述涉及中小股东根本利益的公司重大交易的事项，规定为必须同时在A类股东大会上表决通过才能形成有效决议。也就是说，重大交易事项必须经过低倍数表决权股东的专门同意。

2.关联交易不允许设置超级表决权。

为了加强稳握控制权的管理层道德风险的防范，公司关联交易也应被排除在超级表决权的行使范围之外。关联股东在该交易事项的表决上需要回避，而其他股东表决权一律平等的。不仅如此，鉴于双层股权结构下，控股股东和部分高管常常高度统一，对于关联交易在董事会上的的表决也可以做出相应规制，要求关联董事回避。在日本，东京证券交易所指南第二部分规定，表决权类别股的上市要件之一为在同控股股东进行交易的时候，公司必须能够采取措施以保护少数股东的利益。同样以日本Cyber公司为例，其章程规定，由于创始人山海嘉之为日本筑波大学的兼职教授，因而为了防止山海嘉之本人在相关交易时存在利益冲突，所有同筑波大学之间的交易以及共同研究合同的签订都须由公司董事会作出决定，作出决定的董事会成员中已排除了山海嘉之以及其他与筑波大学有关联关系的其他成员。

3.监事会、独立董事的提名不允许设置超级表决权。

双层股权结构最大的隐忧，正是高管与控制股东身份合一，导致公司通过监事会、独立董事等监督机关对管理层进行制约的内部监督机制被架空。因此，对这一重大缺陷的防范是优化双层股权结构极为重要。因此，监事会、独立董事的提名不允许设置超级表决权，公司监督机制与公司的战略制定无关，也无需被创始人控制，其应当排除在特殊投票权之外。在监事会成员提名和独立董事提名上，各类型股权应一律平等，以保障公司内部监督机制的顺畅运行。

（三）突破条款与日落条款的设置

东京证券交易所所规定的表决权类别股上市要件之一就是“在股东以极其少数的出资比例控制公司的情况出现时，必须有预先规制的条款能够突破这种存在有较少表决权的结构。”这种预先设定的配套条款常以“突破条款”、“日落条款”为主。

突破条款指的是，当出现以低于一定出资比例却达到控制公司大多数表决权的股东时，或者在管理团队合计拥有的股权比例低于规定的下限时，其超级表决权股自动转化为普通表决权股。这是对控制股东最低现金流投入的要求，防止实际控制股东的表决权与现金流比重过大，导致决策风险成本与收益一致性过分偏离，引发随意决策的可能性。同时也是对“一股一权”原则的偏离程度划定一个范围，防止不同类型股东之间过分不公平。实际上，这种规制思路与对各国立法中普遍存在的类别股份发行数的限制本质上是相同的。

日落条款指的是引入表决权类别股之目的终了时，或者发生被视为目的终了的其他事项时，能够消除表决权类别股结构的条款规制。每五年实施“股东意思确认手续”，以此确认拥有三分之一以上表决权的股东意思，若被确认意思的股东所持表决权的三分之二多数均赞成将全部B种类类别股转换为普通股的，则必须将全部B种类股转换为普通股。通过这种方式可以保证公司在设置双层股权结构之后的运行过程中，股东们对该结构是否应存续享有决定权，以此构成对管理层滥用集权的有效的，并且是长期动态的制约。

值得一提的是，在确定突破条款与日落条款这类预防机制，应属于章程规定事项还是立法规定事项的问题上，笔者认为日本这种要求公司章程设定日落条款，但具体目的终了事由及启动方式作为公司章程自治事项的方法，确实值得称道，可兹借鉴。

（四）强化信息披露要求

对双层股权结构的研究中常常特别提到，应在事前信息披露环节设置更高要求。“除非存在采纳这一非常规股权结构的必要性，且公司能说服公众投资者——让管理团队掌握决策控制权对公众投资者是“必要”且“安全”的——否则监管者不应批准企业采纳双层股权结构。”这与双层股权结构下投资者将自己股份上的表决权自愿让与给创始股东的契约特征是相呼应的。美国的监管思路也认为“只要公司在发行股票前已经事先公布了条件，那么发行具有不同投票权的股票的行为并不违反有关规定”。

笔者认为，要求公司在招股说明书中着重所采取的双层股权结构的“安全性”进行说明，对前述优化措施的落实很有帮助，并可供监管者和投资者判断负面影响出现的几率，进而谨慎投资或选择恰当的风险防范措施。具体包括管理团队的可信度和预防侵害的保障机制。企业应当就管理团队的可信度进行说明和披露，包括管理团队在上市前相当一段时间内守法合规，维护和实现公司及股东利益方面的既往表现。同时，要求企业就防范和救济管理团队的机会主义行为所提供的制度安排做出说明，包括前文所述的“突破条款”与“日落条款”。实际上，招股说明书的事前披露要求创造了一个企业间的竞争机制：对此考虑越周详的企业就越有可能设计出能给投资者以“安全感”的配套制度，从而吸引更多投资者，对其它采纳双层股权结构的企业形成压力和动力，对双层股权结构的整体优化形成良性循环。

六、结语

在阿里巴巴赴港上市被拒时，港交所行政总裁李小加曾在其博文《股权结构八问八答》中谈到，“一种制度的创新往往能迫使监管层更有效的监管。一味的固守成规损失的可能是一代这样的公司和香港的未来”。一国法律体系对“双刃剑”式的法律制度创新的最佳回应，应是对其进行优化改造，而非简单地全盘否定。更何况在商业主体选择市场和监管主体的趋势愈发明显的全球化时代，商业主体“监管套利”的走向在反映了其对监管规则发展走向的期待与需求。若想发展本国资本市场，必不能忽视对这种需求的回应。因此，探索双层股权结构的优化路径才是面对双层股权结构这一制度创新的正确选择。

［1］弗兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔.公司法的经济结构［M］.北京大学出版社，2014.97.

［2］王潇.表决权相关类别股的立法规制探究［D］.2015.

（作者单位：华东政法大学）