可交换债条款设置见端倪

刘毅

一、公司介绍

宝钢集团有限公司（以下简称“宝钢集团”）前身为上海宝山钢铁总厂，1992年经国家相关部门批准，以宝山钢铁（集团）公司为核心企业组建设立企业集团。1998年，吸收上海冶金控股（集团）公司和上海梅山（集团）有限公司，组建上海宝钢集团公司。经过30多年的发展，宝钢集团以钢铁为主业，着力相关多元产业，形成了资源开发物流、钢材延伸加工程技术服务煤化金融投资、生产服务等六大多元产业板块，成为一家投资控股型公司。

二、宝钢集团发行可交换债的进程描述

（一）第一阶段：筹备阶段

从2014年2月21日到4月9日经公司董事会以及国资委审议通过了筹备相关事项，具体见表1。

（二）第二阶段：审核阶段

审核阶段具体内容见表2。

（三）第三阶段：挂牌转让

挂牌转让阶段进程见表3。

三、宝钢可交换债条款分析

（一）换股价溢价率

宝钢可交换债的换股价为43.28元，相较于发行公告前一日的42.40元仅溢價2.08%。根据国外文献，美国在1970—1990 年间发行的可交换债的平均换股溢价率约为20%，其中最大值可达90%。根据Wind中的数据统计，我国已发行的私募EB 的初始换股溢价率区在-4%--93%，考虑交易所规定换股价最低值（折价10%）的条件后，实际上私募EB 的换股溢价率较基准值高6%--103%。宝钢可交换债2.08%的换股溢价率相较于我国私募可交换债和海外可交换债的溢价率，均处于较低水平。

宝钢可交换债换股溢价率较低的原因是因为宝钢采用“低溢价率+低票面利率”的策略，以增加债券投资者的吸引力，达到减持目的。2014 年下半年A股市场受到央行降息的利好带动，保险股板块领涨，新华保险表现优异，月度股价上涨幅度超过40%，A股股价达到阶段性高点，在一定程度上透支了未来股价上涨的预期，部分消化了投资者对未来股价的上涨预期。同时，43.28元/股的换股价已大幅高于公司董事会初次拟定的换股价32.88元/股，换股价向上调整幅度达到31.63%。综合来看，宝钢可交换债的换股溢价率并不低，反映出宝钢集团对于新华保险的减持意愿较低。

（二）回售条款

宝钢集团可交换债并未设置回售条款。设置回售条款主要是为了保护投资人的利益，以免标的股票价格持续低于换股价造成的投资人无法换股或换股不经济而发行人却依然可以低成本占用资金的情况出现。由于没有回收条款保护宝钢可交换债的投资者，降低了该可交换债对投资者的吸引力，有可能出现债券发行时申购不足，造成发行失败的结果。宝钢集团却也因此而获得了资金管理上的好处，避免了提前偿还债务造成的大额现金流出，也避免了无预见的现金流出而给公司造成的资金压力。

（三）赎回条款

赎回条款主要用来保护发行人的利益。宝钢集团可交换债设置了一般赎回条款，即：①在本次发行的可交换债期满后五个交易日内，公司将以本次发行的可交换债的票面面值的101.5%（不含最后一期年度利息）的价格向投资者赎回全部未换股的可交换债；②当本次发行的可交换债未换股余额不足人民币 3，000 万元，公司董事会有权决定按面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的可交债。但未设置特殊赎回条款，这使得可交换债向上的价格空间不受限制，增加了可交换债的价值。同时，由于没有设定特别赎回条款，可交换债是否换股或持有至到期的主动权掌握在投资者手中，大型机构出于对大额资金管理的需求，更偏向于配置期限固定的投资产品，提高了对长期持有者吸引力，有助于宝钢可交换债的顺利发行。但是，未来新华保险的股价持续上涨，债券对应的股权价值将显著大于债券价值时，未设定提前赎回条款使得宝钢无法通过提前赎回债券保障自身利益。结合回售条款和赎回条款来看，可以说，宝钢可交换债对发行人和投资人的保护力度是一样的，没有明显的倾向性，对债券发行的目的也未很好的体现。

（四）换股价格向下修正条款

宝钢集团可交换债并未设置特别向下修正条款。如果预备用于交换的股票在本次债券发行后价格持续下跌，则债券持有者在约定的换股期内无法换股，宝钢对新华保险的股权比例没有降低，只需在债券到期时还本付息，实现低成本融资的目的。同时，从该条款中可以看出，宝钢对新华保险的减持意愿并不强。

四、发行结果

宝钢集团发行可交换债为相应国务院政策、盘活存量资产作出了新的尝试，为国有企业更好的利用所持上市公司股权进行融资做出了良好的示范。同时，可交换债缓解了股东减持标的股票对二级市场形成的压力，有益于我国证券市场的平稳发展。另外，可交换债因其发行人和换股标的相分离的属性，可以在股东发行可交换债的同时由上市公司股东对其进行定向增发，保持控制权的同时又能获得套利收益，资本市场的金融创新提供了一条新的途径。