国债期货事件的启示

张亚宁+王雪+袁博

上海证券交易所在1995年2月23日发生了举世瞩目的“327”国债事件。事件的发生过程是这样的：1992年12月28日，上海证券交易所向众多自营证券商推出了国债交易，由于当时国债期货的特殊性，不向公众开放，因此交易异常冷淡，很难激发投资者的投资热情。但是事情又随着时间的推移，发生了变化。在1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中先于推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货得到了空前的发展，全国氛围内设立的国债期货交易场所从两家陡然增加到14家（包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所）。因为股票市场的萎靡不振和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金在国债期货市场尤其是上海证券交易所大量集中。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

就在市场预期良好的状态下，“327”事件发生了。327国债是指92年发行的三年期国债，因此又称作“923国债”，95年6月到期兑换。92---94年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。上海交易所最终确定万国证券占有违规的主要责任，并判定327国债在最后一个交易日所有的交易无效，各个会员之间协议平仓。这就是327国债期货事件的最终结果。

我国的国债期货就这样在为期两年多的发展中戛然而止，从中我们可以总结一些经验教训，深刻反思政策与制度的缺陷是非常必要的。

第一，金融衍生品的出现必须要有适合其发展的优良环境，也就是说要存在一个成熟的市场去匹配，但是我国的现货市场不够完善，就为国债期货埋下了深深的隐患，这样就使得金融市场存在巨大的风险。同时又存在着制度的空缺，市场出现混乱的局面便在所难免。据当时的资料表明，923国债的发行总量仅为240亿元，而万国证券公司抛售的国债约2000多亿元，与发行总量相比，是非常悬殊令人惊讶的。而当前我国的股票市场已规模壮大，相关部门在股指期货交易的保证金水平上有严格的规定，范围在12%—18%间，比之前的2.5%的水平设置地更加合理。如果在当前发生国债事件是不可能的。

第二，股指期货交易也必须遵循有法可依的原则。导致国债期货试点最终失败的组成原因之一就是相关法规政策的空缺。当事件发生后才制定相关的法律，时间上的滞后，影响了整个国债期货交易市场运行的稳定性。

第三，期货市场交易具有杠杆性，交易风险颇大，因此风险控制在合理范围内显得尤为重要。国债期货事件的产生，就是因为疏忽了风险管理。

（1）保证金水平问题。在国债事件前，上海证券交易所制定的保证金率是2.5%，这样的比率意味着潜在风险被放大了40倍，使投资者风险加剧，并且与当时国际标准化差距很大，因此，随着市场投机成分的增加，炒作状况也会越演越烈。当时由于保证金水平并没有并限定在2.5个百分点位置内，万国证券正式抓住了这一管理漏洞，以此抛出价值2112亿元的国债，保证金总额居然高达52.8亿元。有了前车之鉴，中国金融期货交易所将沪深300指数合约的保证金控制在百分之十二左右，而且灵活地进行市场的风险调整。根据交易状况，当月和下月的保证金水平为15%，季度合约金指数为18，虽然与国外国家相比指数偏高，但高额的保证金比例可以保证市场环境的有序发展。待我国金融交易市场进入成熟稳定阶段后，相信有关部门将保证金率降低是指日可待的。

（2）持仓限制问题。限仓能够防止过度炒作和操纵行为，限定投资者可以持有合约的最大额度。“923”事件前，上交所规定的持仓限额不得高于5万口，由于非正常的持仓现象没有得到控制，万国证券又因此获得了四十万元的额外收益。事故发生当日，约有近200万的投资者持有万国证券的股票，是限额的几十倍，假设交易所能够严格遵循持仓限制制度，那么强行平仓后也不会引发巨大的经济损失。有了相关经验教训，有关部门给沪深300股指期货合约做了相关的持仓权利限定。

（3）涨跌停板问题。金融替代品市场价格的变动会引起股票的涨跌停板，同时起到对风险投资者提示风险、减缓、抵制投机行为的作用，在世界期货界已经成为一种惯例。“923”國债期货事件前，控制价格波动的基本措施并没有得到我国相关机构的重视，因此，以导致众多投资者的巨大损失。我国沪深300股指期货交易设置10%的涨跌停板与6%的熔断机制共同作用，两者结合的设计能够有效地防止“923”国债期货事件的产生。

第四，完善的监督体系必须在股指期货的发展过程中建立。从327国债期货事件中，我国得到了非常深刻的教训。从此借鉴国外市场的管理模型，意识到政府的管理是建立制度的必要保障，以形成政府协调、自我约束的发展状态。正是由于政府没有起到良好的监督控制作用，才使得那段时间内国内频繁发生国债期货问题事件，最终出现无法可依的政策空白地带。此后，为了吸取惨痛的经验教训，我国对于股指期货加强了政府的监管，借鉴世界上其他国家的宝贵经验，尤其是注重较为基础的制度层面，以相应的管理体系与管理制度为参考，才能保证股指期货市场持续稳定的向前发展。通过对美国市场发展历史的调查分析我们了解到，能够充分利用“无形的手”加以约束。国债期货时间之前，我国缺乏期货行业自律组织。本世纪初为了适应市场的发展，便顺理成章地设立了中国期货业协会，对投资风险评估教育、期货从业人员培训及投资内容学习等方面进行统一管理，协会为我国期货市场今后的稳定、有序地朝健康的道路发展。各个交易所层面上，国债期货试点阶段，由于盈利和生存发展所迫，各个交易所对某些投资者的违规操作放松警惕，其中存在着巨大的风险导致327国债期货的爆发。在近年来的股指期货交易发展过程中，交易所为了保持自身利益，纷纷采用控制市场进入指标、加强持仓权限管理、提高保证金比率等方式降低运营风险，期货交易市场正向着健康、有序的方向不断进步。