济南轨道交通建设投融资模式研究

摘要：城市轨道交通项目投资规模巨大、单位造价高昂，多数大城市地铁每公里造价已超过5亿元，单条线路投资多在100亿元以上，整个城市全部规划线网总投资规模超过1000亿元，投融资问题成为轨道交通必须要解决的问题。文章对济南轨道交通建设投融资模式进行了研究。

关键词：轨道交通建设；投融资模式；战略规划；造价控制；地铁工程；PPP模式 文献标识码：A

中图分类号：U212 文章编号：1009-2374（2017）07-0258-02 DOI：10.13535/j.cnki.11-4406/n.2017.07.123

济南市市域总面积8177平方公里，2014年市域常住人口706.69万人，社会生产总值5770.6亿元，地方财政一般预算收入543亿元。济南市中心城区空间结构为“一城两区”。“一城”为主城区，“两区”为东部城区和西部城区。随着经济快速发展，汽车数量日益增多，道路交通压力逐年增加，早、晚高峰时间道路拥堵现象加剧，交通问题日益显著，发展轨道交通迫在眉捷。

城市轨道交通项目投资规模巨大、单位造价高昂，多数大城市地铁每公里造价已超过5亿元，单条线路投资多在100亿元以上，整个城市全部规划线网总投资规模超过1000亿元。投融资问题成为轨道交通首要解决的问题，须进行认真研究探讨。

1 城市轨道交通的经济属性决定了政府是初始主导投资者

城市轨道交通具备以下经济属性：一是显著的正外部效应；二是明显的规模经济效应；三是具备天然的成本劣势。

轨道交通的正外部效应是指地铁的建设和运营对其他经济主体产生了有利的影响，使其在未付出对应成本的情况下获得了额外的收益，如地铁运营减少了汽车尾气污染、缓解了交通拥堵、优化了城市结构、提升了沿线居民的生活质量。更重要的是，地铁建设通过带动沿线周边区域经济发展而提升了土地和房产的价值。

轨道交通的规模经济效应分为两个层次：一是总体线网规模，轨道交通网络建设越完善、通达性越高，越能吸引客流、提高网络满载率；二是在单条线路层面，因轨道交通几乎全部成本为固定成本，新增一个乘客而增加的电力成本微乎其微，边际成本极低，在载客上限到达之前，每新增一个乘客带来的收益远大于成本，也就是乘客规模越大，经济效益越高。

轨道交通天然的成本劣势是指与公交汽车、出租车等其他公共交通领域的竞争对手相比成本高昂，轨道交通因同时承担车辆、轨道及地下洞体的投资及相应成本，与只承担车辆购置及车辆运行费用而免费使用市政道路的公交汽车、出租车相比在全部成本方面居于明显劣势。根据北京市发改委确认，2013年北京地铁运营全部成本为乘客每人次8.56元，公交汽车运营全部成本为每人次3.46元，地铁每人次运输成本约为公交汽车的2.5倍。地铁乘客付出了较低的成本而获得较多的收益，从而使轨道交通具备了准公共产品的属性。

2 轨道交通建设经营的动态变化特征

准公共产品的性质并不是一成不变的，轨道交通的经济属性也是随着时间而演变，大致可分为四个阶段。以下按照地铁建设项目资本金40%、债务融资60%进行相关测算。

第一阶段：在地铁建设运营的前15年（建设期5年，运营期10年），正外部效应显著，因地铁建設和运营造成沿线土地增值，当地政府是正外部效应的最大受益者；同时天然成本劣势显著，其中负债利息支出占总成本的50%以上，因客流量处于逐步增长的初期，规模效应未得到有效发挥；地铁运营需要持续的资金投入来维持资金链运转，在该阶段难以吸引逐利的社会资本来投资，需要政府采取措施通过将外部效应内部化的方式，即将土地增值收益转为地铁建设和运营资金的方式筹集资本。政府筹集的资本中仅有少量是从既有财政收入中拨入的，绝大部分资本实际是因建设地铁而获得土地增值收益，是通过制度安排实现的外部效应内部化的结果，实际并未大幅增加地方财政负担。换言之，如果不建地铁，这些土地增值收益政府也是无法得到的。在建设期，最优投融资模式就是政府通过制度安排将正外部效应转化为项目资本金，逐步拨补到位，达到40%的资本金比例，并设立真正的企业进行市场化运作，通过项目贷款低成本融资。第一阶段的运营期，可以由企业发行债券、融资租赁、资产证券化等手段融资，将项目未来现金流提前实现，以达到自身现金流平衡的目的。在这一阶段，轨道交通可以视为准公共产品。

第二阶段：地铁建设运营的第16年至25年，即地铁运营的第二个十年。因沿线土地增值基本到位，正外部效应基本消失，从理论上讲已无理由要求政府继续按外部效应内部化的制度安排提供资金补贴。这时因贷款规模逐步下降，债务利息负担下降，原本具有的天然成本劣势有所缓解；同时，规模经济效应开始发挥作用，客流量已超过盈亏平衡点，现金流已经做到能够自身平衡，不再需要政府资金补贴，运营本身已经开始盈利，但弥补以前年度亏损后仍没有可供股东分配的净利润。本阶段的投融资工作主要是继续使用经营净现金流偿还项目贷款，利用中短期银行贷款、短期融资券、承兑汇票等中短期融资工具平衡中短期现金流。

第三阶段：地铁建设运营的第26年至35年，即地铁运营的第三个十年，因贷款偿还完毕，成本劣势得到进一步缓解；规模经济效应得到进一步发挥，客流量逐步达到运输能力上限，盈利能力逐步达到自身上限，但弥补亏损后可供分配的利润很少。

第四阶段：地铁运营三十年后，自身盈利能力将长期处于稳定的上限水平，无法持续增长（以上测算均包含广告、物业等综合开发收益，剔除通货膨胀影响），资本回报率将长期处于低水平的稳定状态。该阶段轨道交通成为稳定盈利的经营性项目，公益性仅体现在价格受到政府管制。

3 PPP模式在轨道交通领域的适用性分析

目前全国各地正大力推广PPP（政府与社会资本合作）模式，但真正落地的项目却不多。事实上，PPP模式诞生之初是英国政府为促进原有国有资产私有化进程、通过政府补贴协助私人资本介入公共事业的运营，主要目的不是为了向私人资本融资。

从国内外的实践看，PPP模式最适用于业务单一、收入成本结构简单、盈利水平稳定、满负荷运行多年以上的已建成项目，如收费公路、桥梁、污水处理厂等。这些项目不需要额外融资，收入成本历史数据充分、盈利或亏损数据准确稳定，可极大地消除PPP合作基础的不确定性，提高PPP操作效率。对于资本回报率水平低的项目，政府可以通过定额补贴的形式使社会资本能够获得必要回报。引进社会资金的主要目的应是政府通过盘活现有资产募集新建项目的资本金，由政府承担准经营性项目的孵化器责任，并借助社会资本接管已经转变为经营性项目的股权，通过提高企业运营效率、降低运营成本来提升现有项目的盈利能力。

PPP模式并不适宜在新建地铁项目推广，也解决不了地铁建设规避政府债务的需求。从国内目前已有的典型实例来看，北京地铁4号线是国内首条采用PPP模式进行融资的地铁线路。操作模式是将工程的所有投资以7∶3的比例划分为A、B两部分，A部分包括洞体、车站等土建工程的投资建设，由政府投资负责；B部分包括车辆、信号等设备资产的投资以及设施的运营和维护，该部分由社会投资人与政府公共部门共同组建的PPP项目公司来完成。在项目成长期，政府将其投资所形成的资产，以象征性的价格租赁给PPP项目公司，为其实现投资收益提供保障。北京4号线总投资153亿元，分割为营利性资产的机电设备为46亿元，采用PPP模式共引进香港地铁资本金7.5亿元，港资占比不足5%。杭州地铁一号线总投资220亿元，参照北京四号线的PPP模式，与香港地铁进行合资经营，其中土建部分145亿元全部由杭州地铁集团负责，该部分财政资本金出资比例达到55%，机电设备和车辆部分75亿元由PPP公司出资建设，资本金比例亦为55%，由杭州地铁集团和港铁按照51∶49的比例出资，共引入港铁资本金20亿元，约定的资本金基准回报率为10%。为保证社会资本获得投资回报，杭州地铁将总投资145亿元的土建部分资产以象征性的每年6000万元的租金出租给PPP公司，同时市财政还要给予运营补贴，由于利润分配需要在缴纳企业所得税后方才符合法律规定，市财政还需要承担额外1.3亿元的企业所得税，整个PPP项目为引进20亿元的外部资本金25年共增加财政支出75亿元。新建地铁项目只能通过资产分拆，人为组合出盈利资产来吸引社会资本，70%的投资及债务仍完全由政府承担，地方政府为融入的少量社会资本在未来25年将付出3.5倍的代价。

综上所述，对于处于第一阶段和第二阶段的轨道交通项目PPP模式并不适合，只有对处于第三阶段和第四阶段的轨道交通项目可以有选择的采用PPP模式。

4 市场化运作是轨道交通建设运营的最佳出路

实行PPP模式运作的项目和交由市场运作的项目相比，其重大区别是，对于市场化运作的项目，政府只需要制定普适性的市场规则，以便各市场主体能够通过平等竞争来参与项目建设；而PPP项目需要政府深度参与经济活动的每个细节，存在着利益输送和寻租空间的漏洞，在一定程度上影响到项目投资决策效率和经营效率。

具体来讲，轨道交通应由政府通过有效的制度安排将部分正外部效应内部化后作为企业的资本金。据测算地铁资本金比例达到40%就可以基本保证项目具备自求现金流平衡的生存能力，剩余的正外部效应由政府和社会享有。政府仅以投入的资本金为限承担有限责任，由企业自负盈亏、自主经营。对处于第一阶段和第二阶段的轨道交通项目，因需要政府主导解决外部性问题，投资主体只能是政府出资设立的国有企业。第三阶段、第四阶段可以通过资产证券化、整合高盈利资产上市等面向资本市场引进多元化投资者。

通过政府采购方式择优选择若干家金融机构作项目出资人，共同出资设立轨道交通发展基金，轨道交通发展基金代表社会资本向项目公司进行股权投资，持有项目公司股权。该方式优势明显：一是引入社会资本，拓宽项目建设资金来源，减少轨道交通初期建设资金支出，降低政府压力；二是资金使用灵活，满足项目资本金出资需求，进一步发挥融资杠杆优势；三是充分发挥自有资金的使用效益，为持续融资打造了统一的融资平台，降低项目公司融资成本。

综上所述，市场化运作融资方式更加适合轨道交通项目的建设运营。在市场化运作方式下，各市场主体能够通过平等竞争来参与项目建设，提高了項目投资决策效率和经营效率，进而能够达到增加运营收入、降低融资成本的目的。

作者简介：韩树功（1974-），男，山东沂水人，供职于济南轨道交通集团有限公司投资财务部，会计中级职称，注册会计师，硕士，研究方向：企业管理专业会计与财务管理。

（责任编辑：周 琼）