我国股权众筹平台法律实务问题研究

郑 晖

(上海财经大学 法学院， 上海 200433)

我国股权众筹平台法律实务问题研究

郑 晖

(上海财经大学 法学院， 上海 200433)

我国部分股权众筹平台存在给予投资者投资收益保底的承诺、平台与投资者存在利益冲突、《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》设置投资者门槛过高等法律问题。应赋予股权众筹平台承担筹资信息审查义务以杜绝投资收益保底条款、赋予平台对有关潜在利益冲突承担信息披露义务以解决利益冲突问题、修改《管理办法》降低投资者门槛以吸纳更多众筹投资者，以解决上述法律问题。

众筹； 法律； 监管规则

一、引言

随着“大众创业、万众创新”“互联网+”以及“众创空间”等引领的第四次创业浪潮兴起，股权众筹也开始进入创业者和投资人的视线。为规范私募股权众筹融资业务，保护投资者合法权益，促进私募股权众筹行业健康发展，防范金融风险，中国证券业协会于2014年颁布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，作为市场的自律监管规则。《管理办法》颁布以来，股权众筹市场发展迅速(截至2015年年底，中国股权众筹平台数已有141家，股权众筹平台累计成功众筹项目数达2338个，累计成功众筹金额近百亿元人民币)。但随着股权众筹市场爆发式增长，股权众筹筹资者、众筹平台、投资者三方面均出现了一些不容忽视的法律问题。本文以两个主要股权众筹平台——“人人投”和“众投邦”为实例①，着重分析上述三方面法律问题，并提出解决建议。

二、股权众筹筹资者存在的法律问题

(一)股权众筹筹资者“保底条款”许诺涉嫌违法

股权众筹筹资者对投资者许诺投资本金不受损失或承诺最低投资回报率(又称“保底条款”，以下简称“保底条款”)，涉嫌违反《管理办法》及最高人民法院司法解释。当前股权众筹投资模式主要有两种，分别是“领头投资者+跟随投资者模式”和“投资者直接投资模式”。“领头投资者+跟随投资者模式”(简称领头跟随模式)是指某企业家策划一个投资项目，领头投资者决定投资一定量资金进入该项目；跟随投资者也各自投入一定量资金，与领头投资者一起组建有限合伙企业(极少数情况下组建公司)，并以合伙企业名义投资于该项目。这一模式的典型代表是“天使汇”众筹平台推介的投资项目，目前这一模式在我国众筹实践中占主流地位②。 “投资者直接投资模式”是指由投资者直接投资于筹资者的项目，其又细分为两种类型：一种是“股权型”，一种是“收益型”。“股权型”是指投资者的回报率事先不固定，取决于所投项目的实际利润率以及投资者和筹资者回报分成的约定；“收益型”是指投资者回报率为事先预定好的占投资的一定比例或者项目收入的一定比例来加以确定。直接投资模式的典型代表是“人人投”众筹平台所推介的项目。

“人人投”作为大陆当前规模最大的众筹平台网站之一，其所推介项目包含三份主要法律文件：一是投资合同(又称股权回报投资合同)，该合同奠定了众筹交易各方的权利义务关系。二是投资管理授权合同，该合同由投资者授权第三方管理者管理每一项众筹合同所筹集的资金。三是有限合伙协议，该协议规定了众筹投资者(作为有限合伙人)和众筹投资发起者(作为普通合伙人)在众筹项目实体中的权利义务关系③。这些条款规定最主要的目的在于保护投资者获得投资回报的权利。“收益型”项目由于投资者的回报被事先固定(投资者享有“基础收益”)，要求投资者在投资期结束时应当退出投资项目(投资者股权被筹资者回购)，此后所有投资事宜由筹资者负责；为确保投资者有固定回报，筹资者必须预先准备一定量的“履约保证金”；与此同时，筹资者获得在投资期结束时回购投资者股权的权利；投资者负有在投资期结束时将股权出售给筹资者的义务④。“收益型”项目的合约设计类似于贷款合同：投资者的投资回报类似于贷款利息；投资者的投资款类似于贷款本金。但根据《管理办法》规定，筹资者是不被允许向投资者承诺投资本金不受损失或者向投资者承诺最低投资回报率的⑤。因此，“人人投”众筹平台的上述“收益型”投资项目的合同约定涉嫌违反上述管理规定。此外，我国最高人民法院早在1990年就以司法解释形式明确宣布投资行为中最低收益保底的合同约定条款无效⑥。 “人人投”众筹平台所推介的“收益型”投资项目约定的最低投资回报率条款违背了上述最高人民法院相关司法解释规定。与此同时，《管理办法》第8条第3项也规定了众筹平台对所推介项目合法性负有必要审核义务⑦。笔者认为，这里的“项目合法性”应当包括项目有关法律文件，例如，合同文本的合法性。因此，对于所推介的“收益型”投资项目中存在的最低投资回报率的合同条款，“人人投”平台存在未尽审核义务的嫌疑。

(二)对投资者知情权和控制权保护较弱

从“人人投”网站的三份合同条款分析来看，其着重保护投资者的投资回报权利，但对投资者对所投资项目的知情权与控制权保护力度不大。其原因在于：众筹投资模式主要特点在于投资者人数数量大，但每一投资者的平均投资为小额投资，而“人人投”又特别体现出这一点，其对投资者设置的投资门槛限额为数千元人民币，而其他众筹门户网站则多数要求投资门槛为数万元人民币。由于投资者平均投资额较小，赋予小额投资者对项目全部控制权利并不现实。此外得到投资者授权对所投资项目实施管理的第三方管理人，能否真正落实管理权利是存在疑问的，因为投资合约里规定需要征得投资者和第三方同意的事项本来就不是很多，加之很多投资项目的第三方管理人为同一家公司，该第三方或者就是“人人投”本身，或者是“人人投”的关联企业或其委托指定的企业。因此，这样的第三方管理人能否真正起到监督筹资者以及项目的运营管理将存在很大的疑问。

“人人投”作为一家网络融资中介平台，一方面它希望借助自身良好的声誉吸引更多的投资者投资于其所推荐的项目并取得稳定的回报，另一方面它也希望吸引更多的企业将项目投放到自己的平台上进行众筹筹资。显然这些企业希望看到其项目运营活动受到融资中介平台及其委托的第三方管理人更少的介入与干预。这也解释了“人人投”及其委托的第三方管理人对项目的管理力度为何不大的缘由。

三、股权众筹平台存在的法律问题

当前股权众筹平台存在的较突出的法律问题是平台与其推介投资项目可能存在“利益冲突”(指众筹平台及其股东与投资者利益发生矛盾冲突时，平台可能将自身及其股东利益置于众筹项目投资者利益之上)。例如，另一重量级众筹平台“众投邦”，虽然该平台没有通过股权众筹方式为自身筹集资金，但“众投邦”股东所拥有或者控制的实体却作为该平台推介项目的筹资发起人(“众投邦”有将自己发行的股票挂牌新三板的计划。其向“全国中小企业股份转让系统”即“新三板”提交了股份挂牌的申请。申请材料显示，截至2015年12月底，“众投邦”推介的25单股权众筹筹资项目中，16单项目中有“众投邦”股东参与众筹投资)⑧，存在违反《管理办法》有关规定的可能——《管理办法》中禁止众筹平台为其自身及其关联方进行股权众筹筹资⑨。《管理办法》还规定，禁止众筹平台利用自身信息优势为自己谋取投资机会或者误导众筹投资者⑩。股权众筹平台股东投资于该平台推介的项目，引起人们对平台及其股东可能与众筹项目投资者产生“利益冲突”的担忧。

四、股权众筹投资者存在的法律问题

股权众筹投资者存在的主要法律问题体现在：《管理办法》对投资者设置了较高的准入门槛，与股权众筹自身的特点并不相符。《管理办法》中设定了投资者的准入门槛条件。这些条件和新三板投资者门槛条件对比见表1：

表1 股权众筹与新三板投资者标准对照表

五、股权众筹实务法律问题的解决建议

(一)众筹筹资者存在法律问题的解决建议

针对“保底条款”问题，笔者认为，“收益型”投资项目中存在的“保底条款”明显违反《管理办法》及最高人民法院有关司法解释的规定，当属无效合同条款。中国证券业协会应提请众筹平台敦促项目筹资人及时删除合同“保底条款”。平台审查投资项目合法性时更应注意审查项目有关合同条款的合法性。

针对投资者知情权和控制权保护问题，笔者认为，筹资者的信息披露义务对于投资者的保护极其重要。股权众筹融资面向的投资者较分散，且投资金额较小，存在信息不对称。很多筹资的中小微企业由于公司治理不够成熟，导致其披露信息质量有限，甚至缺乏诚信怠于履行信息披露义务，最严重的是更改财务内容，给不同部门呈现不同的财务报表，掩盖公司真实的治理情况。因此，形成了公司被大股东操纵，小股东处于被动地位，对公司很多重要信息并不知情，一旦发生信用风险首先受到损害的就是小股东利益。因此，有必要建立以筹资者和股权众筹平台为核心的体系化、制度化的信息披露制度。

笔者建议，规范筹资者和众筹平台必须有及时、准确、足够的风险提示，在不同的环境下采取一定的风险警告措施。笔者建议证监会授权证券业协会规定筹资者和众筹平台在一定周期内将其所披露的信息报送给投资者，并且报送证券业协会备案归档。信息呈报者应保证其所披露的信息真实、准确及完整，没有虚假或误导投资者的陈述内容，没有重大遗漏的内容。此外，众筹平台有义务监督筹资者进行信息披露，要求其披露的内容具有相关性和真实性。

(二)股权众筹平台存在法律问题的解决建议

针对众筹平台与其推介投资项目可能存在“利益冲突”问题，笔者认为，《管理办法》中并未对何谓“关联方”作出明确界定。众筹平台与其所推介的投资项目之间存在关联关系，导致两者间存在“利益冲突”的可能。对此问题各国做法并不完全一致，美国仅允许股权众筹平台向筹资者提供筹资中介服务，并向筹资者收取筹资服务费用；意大利、法国两国则规定，众筹平台负有不与筹资者和投资者产生利益冲突的义务，平台必须设置一整套的规章制度以发现和防范上述利益冲突；加拿大安大略省和魁北克省则不仅禁止众筹平台本身，也禁止众筹平台的关联方通过平台进行股权众筹。当股权众筹平台、平台的大股东、董事、高级管理人员、平台关联方等主体拥有平台所推介项目的股份比例不小于10%时，平台以及上述主体均应遵守这一禁止性规定。此外，股权众筹平台还必须披露其向筹资者的所有收费。

笔者认为，我国《管理办法》中对众筹平台和投资者潜在的利益冲突问题，目前采取一刀切的全面禁止的办法并不完全适当。笔者建议采取加拿大的做法，即注重平台的有关潜在利益冲突的信息披露义务——要求平台及时披露所推介投资项目与平台自身、平台的股东、董事、高层管理人员之间是否存在关联关系的信息。当平台自身、平台的股东、董事、高层管理人员与所推介项目存在的关联关系比较微弱时，可以由众筹投资者自行决定是否继续投资于平台所推介项目；只有当两者间的关联关系比较显著时，则由监管当局强制禁止该投资项目的继续进行。这样的做法还可使得现有的《管理办法》奉行的监管逻辑保持前后一致——《管理办法》已经对投资者设置了较高的准入门槛，只有满足标准的“经验丰富投资者”才被允许从事众筹投资。既然是经过筛选的“经验丰富的投资者”，监管者就应当允许此类投资者自己作出是否投资于众筹项目的投资决定。《管理办法》目前一刀切禁止所有与平台关联项目的做法，只有当投资者全部是没有任何投资经验的普通投资者时，这样的禁止做法才对保护投资者利益有利，才是合乎逻辑的。《管理办法》目前一方面对投资者设置较高的准入门槛，将草根的普通投资者屏蔽排除在外，只允许“经验丰富投资者”准入，另一方面又禁止所有与平台有关联的项目通过平台筹资，这是典型的自相矛盾的做法。监管者与其代替投资者决定哪些项目可取哪些项目不可取，不如要求信息优势方承担更多的信息披露义务，使得投资者可以凭借良好的信息披露作出适当的投资决策。

(三)股权众筹投资者存在法律问题的解决建议

与此同时，国内企业挂牌新三板筹资的难度逐渐降低，通过新三板私募筹资(定向发行)不见得比股权众筹的难度更大。只要公司现有或将有的股东人数不超过200人，国内企业通过新三板私募筹资(定向发行)并不需要获得中国证监会的事先审核批准。《非上市公众公司监督管理办法》第39条规定了新三板定向发行证券的特定投资者人数不能超过35人的上限限制，但定向证券发行人只需先将人数众多的投资者组建为一家合伙企业，再以合伙企业作为定向发行证券的投资主体，即可轻易规避投资人数35人的上限限制，只是所组建的合伙企业其实际出资总额必须达到500万元人民币以上。这就意味着不通过新三板定向发行方式筹资，而通过股权众筹方式筹资只剩下一种情形，即筹资额度低于500万元，但同时投资者人数超过35人的情形。这样一来，前面曾经提及的问题再次出现——《管理办法》对股权众筹的投资者设置了高门槛。高门槛筛选留下的那些高净值投资者，是否适合作为上述筹资计划(筹资额度低于500万元，但同时投资者人数超过35人)的投资人呢？《管理办法》是否应当适当降低其原来设定的投资者高门槛以拓宽投资者范围，使得高净值投资者仍享有股权众筹投资机会的同时，也便利人数众多的“普通投资者”加入股权众筹的投资者行列中来？

平均而言，新三板定向发行证券(股票)的投资者较《管理办法》中规定的股权众筹投资者更为富裕，资金实力更雄厚，新三板定向发行方式适合于规模较大的融资，但《管理办法》规定的股权众筹方式也没有对筹资总额作上限限制。《管理办法》对股权众筹投资者设置高门槛限制的做法，使这一筹资方式与新三板定向发行证券筹资方式相比并不具备任何优势。加之新三板是由政府负责运营的融资平台，较之私人运营的股权众筹平台，更增加了新三板定向发行证券筹资方式对广大投资者的吸引力。从以上几点可以看出，应当修改《管理办法》对股权众筹投资者设置的高门槛限制，让更多的“普通投资者”进入众筹投资的大门，不仅可以充分发挥众筹投资这一模式“公开、小额、大众”的固有特点和优势，也可使《管理办法》自身的内在监管逻辑更为协调一致，符合当今其他各主要国家股权众筹监管的一般做法。

注 释：

① “人人投”和“众投邦”是首批获得中国证券业协会会员的八家股权众筹平台中的两家。参见“一财网”2015年1月20日文章“股权众筹正规化再迈进、八平台率先成中证协会员”。

② 详情参见“天使汇”网站。

③ 参见“人人投”网站有关“已经成功项目”介绍。

④ 例如“人人投”网站标识“已成功项目”栏目内的“双合成菜园店”众筹项目，即属于“收益型”项目。该项目筹资人承诺在投资期结束时收购投资者股权；投资者投资该项目的基础收益率为12%，筹资者承担缴存筹资额0.1%比例的保证金。

⑤ 《管理办法》第13条规定，融资者不得有下列行为：(二)向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

⑥ 最高人民法院1990年《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条规定。

⑦ 《管理办法》第8条 【平台职责】股权众筹平台应当履行下列职责：(三)对融资项目的合法性进行必要审核。

⑧ “众投邦”申请挂牌新三板的申请材料相关信息见“全国中小企业股份转让系统”网站。

⑨ 《管理办法》第9条规定，股权众筹平台不得有下列行为：(一)通过本机构互联网平台为自身或关联方融资。

⑩ 《管理办法》第9条规定，股权众筹平台不得有下列行为：(四)利用平台自身优势获取投资机会或误导投资者。

编辑：刘小明

2016-11-21

郑 晖(1969—)，男，上海财经大学法学院讲师，硕士生导师，法学博士。研究方向：金融法。