过度金融化对我国实体经济的影响及例证分析

□武文静，周晓唯

（陕西师范大学国际商学院，陕西西安 710119）

过度金融化对我国实体经济的影响及例证分析

□武文静，周晓唯

（陕西师范大学国际商学院，陕西西安 710119）

随着经济全球化的不断发展，经济金融化程度日渐加深，在当今世界实体经济普遍萎靡的背景下，金融业不相称的过快发展反映了其“脱实向虚”的发展趋势。与此同时，不断膨胀的金融部门和金融投机活动吸引实体经济的大量资金“脱实向虚”回流进金融系统，严重阻碍了实体经济的可持续发展。如此的恶性循环势必引致畸形的经济结构、泡沫经济，甚至经济危机。我国的现实经济发展中也存在着经济金融化问题，在部分行业已出现过度金融化的现象。本文对过度金融化的表现及其对实体经济产生的负面影响进行了相应的分析，并对我国房地产业、能源业已经出现和可能出现的过度金融化问题展开讨论。最后，就如何避免过度金融化提出了相应的政策建议。

过度金融化；实体经济；房地产业；能源产业

纵观世界经济发展史，金融的作用一直在不断加强。东印度公司推出的创新融资方式使欧洲人成功开展远洋探险和商业扩张，以信贷为代表的金融活动使英美国家得以大力发展铁路、远洋运输。从最初的服务和中介，到资源配置、经济调节、风险规避，金融的功能也在不断扩展，目前更是进一步衍生出风险交易、信息传递、公司治理等功能［1］。随着对经济各领域、各层面的深度渗透与融合，金融已成为“现代经济的核心”，经济金融化连同经济全球化以及自由化刻画了近30年世界经济的深刻变化［2］。20世纪80年代以来，发达国家开始出现金融超越实体经济、在宏观经济中占据主导位置的过度发展现象。早期的企业通过商品生产及贸易积累财富，而在过度金融化发展阶段下，通过金融渠道积累利润成为越来越多非金融部门企业获利的主要方式。过度的资本追逐导致一些商品表现出金融产品的属性，在我国，房地产、艺术品、大宗商品等领域的炒作不断吞噬大量资金，甚至大量普通商品价格也受到“资本轮动”“行业潮涌”的作用而偏离实体层面的供求因素，而由市场的资金规模和金融化程度决定［3］。过度金融化的产生与发展给宏观经济与金融行业自身的发展带来很大的不稳定因素。我国正处在经济结构转型和金融市场化改革的关键时期，应警惕过度金融化可能给实体经济尤其是一些战略性行业带来的潜在风险，做到提早应对。

1 过度金融化的表现及其对我国实体经济的影响

1.1 过度金融化的表现

“过度金融化”源于“经济金融化”或“金融化”现象的出现，20世纪初西方发达国家金融对经济支配作用日益加强的经济金融化现象开始引起广泛注意。学界从宏、微观角度对这一现象进行了描述。宏观层面上，经济金融化现象表现在随着金融的不断深化，金融部门持续扩张，在经济中的影响力不断提高。Foster（2007）指出金融部门的不断膨胀是美国经济金融化的主要反映，并把FIRE部门，即金融业、保险业、房地产业等泛金融部门的GDP贡献率与制造业相比较后，发现前者显著提高，而后者处于不断下滑的状态，揭示出美国经济活动的中心正从产业部门向金融部门转移［2］。微观层面上，Krippner（2005）对非金融企业部门从金融渠道获取利润的逐渐增加来考察经济金融化，从金融渠道获得的利润包括利息收入、分红收益与资本利得之和，其中资本利得包括房地产所得的收益［4］。Stockhammer（2004）发现随着股东权利不断加强，在企业利润最大化和个人收入最大化目标的驱使下，企业投资逐渐偏离扩大再生产，而选择增加金融产品的持有量［5］。Epstein&Jayadev（2005）和Demir，F（2009）分别对发达国家和新兴市场国家进行实证分析发现企业更倾向于把资金投向金融资产，而非生产领域［6］［7］。此外，以大量金融衍生品的出现为代表的过度金融创新，也被认为是经济金融化的另一表现。以次贷危机为例，经济学家认为引发次贷危机的主要原因之一是发达国家金融体系中资金交易链条过长、衍生品设计复杂、层次过多，导致金融体系的发展远超实体经济的发展速度［8］。

不同经济发展阶段会反映出不同程度的经济金融化［9］，近些年来，随着经济金融化程度不断加剧，学者们开始用“过度金融化”或“高度金融化”逐渐取代原来意义上的经济金融化，即使仍有用“经济金融化”进行表述的，也更多地强调其带来的负面影响，实质上就是指“过度金融化”，故本文引用“过度金融化”来对现阶段经济金融化发展的真实内涵进行论证。近些年，大量研究表明，传统金融发展理论所支持的金融发展对经济增长起积极作用的观点正面临“过度金融化”现象的挑战。2008年金融危机爆发之后发展出来的“金融过度论”认为，金融的发展对经济增长的积极作用存在边界，一旦超越这一边界就会对经济增长产生负面的影响。Cecchetti，S.&E.Kharroubi（2012）通过实证发现，金融发展对经济增长存在倒U型的“阈值效应”，过度发展的金融体系反而会阻碍经济的增长［10］。刘诗白（2010）认为过度金融化环境中，持续的货币信用扩张会滋生出一个过度金融化、虚拟化的畸形化经济结构。对于过度的金融创新［11］，白钦先等（2006）指出金融衍生工具在规避风险方面发挥作用的同时，也使投机变得更为便利，而大量投机会加剧金融体系的系统性风险，威胁一国的金融与经济安全［1］。

综上所述，过度金融化主要表现有以下三点：第一，金融部门的过快发展与实体经济部门的发展不相匹配。金融资本超越产业资本处于经济的主导地位，导致产业资本处于受支配的地位，其发展也进一步受到抑制。第二，金融部门超高利润率诱使实体经济资金流向金融部门，大量资金“脱实向虚”，并在金融部门内“空转”，资本市场的投资过度导致投机因素增强。以短期获益为目的的金融投机取代主营业务，成为企业获利的主要来源，企业进一步丧失发展和创新的动力。第三，过度的金融创新衍生品使投机变得更为便利，金融市场惯有的投机因素和一部分金融衍生品的内向式衍生发展方式的结合，造成金融体系渐渐远离服务于实体经济的目的。大量金融投机造成实体经济中泡沫累计，金融信贷风险加强，最终引发经济危机。

1.2 过度金融化对我国实体经济的影响

1.2.1 过度金融化进一步强化了社会价值的虚拟化。金融与产业的融合发展使企业在投融资，管理风险等方面受益颇多，然而，当金融资本占据主导，产业资本在价值链中就丧失了主导权，难逃被控制以致走向衰落的命运。全球实体经济普遍疲软，盈利率走低的大背景下，以我国工业为例，近10年来，统计数据表明工业部门的GDP同比贡献率不断下滑，从2004年12月的47%到2013年12月的37.9%，最近2016年9月已跌至31.29%。而金融部门却呈现出过快发展的趋势，2004年12月金融业对GDP同比贡献率还是2%，到2014年12月就已升至9.5%，而2015年竟高达16.4%，虽然其间或有波动，但总体上金融业发展速度远快于实体经济已是不争的事实。日益膨胀的金融部门加上其远高于其他经济部门的利润率，无疑将诱使实体经济中的大量资金“脱实向虚”流入金融部门，严重阻碍和削弱了实体经济发展和创新的能力，导致后者进一步衰落。自2013年开始，货币供应量的增速远超GDP，不单从规模上呈现出金融业发展过快，与实体经济发展不协调的现象，在金融发展结构上也存在诸多的不匹配。金融体系的各组成部分没有很好地发挥服务于实体经济各部门的功能，投融资效率低下。我国以银行为主导的金融体系具有天然的垄断性，也导致在资金配置上，偏爱大型企业或是和政府存在隐性担保的企业，造成实体经济各组成部分无法按需公平获取金融资源及服务。不同实体经济获得融资的待遇也不平等，一方面大型企业重复建设、产能过剩、金融资源浪费严重，无法向社会提供应有的资金回报；另一方面，广大具有创新意愿的中小企业却由于“挤出效应”无法公平获得资金支持，难以参与市场竞争。

1.2.2 过度金融化降低了企业固定资产积累，膨胀了资本的投机冲动。经济金融化极大地改变了企业经营的宏观运行环境，深刻影响着企业的经营决策与投资习惯，然而金融化的过度使资本偏离了原本的积累路径。大量实证研究证明我国非金融企业金融资产总量不断攀升，固定资产形成比率不断降低，而非金融企业短期金融资产投资的不断增加则说明企业正逐渐背离把资金投向生产环节的传统经营理念，更倾向对金融资产的投资，企业的获利渠道也向金融资产倾斜。特别是部分具备一定融资便利的大型企业没有把资金投向产业升级、技术改造和创新领域，而是将资金大量用于资本市场各类衍生品的投资获益，甚至转手把资金贷给中小企业，在金融领域之外创造出一个特殊的信贷市场。与此同时，民间资本投资实体经济的意愿也明显下降。国家统计局数据表明，2016年1月至4月，民间资本固定资产投资增速比1月至3月份回落0.5个百分点。越来越多的“富二代”更倾向把父辈做实业积累的财富投向资本市场获利，而不是继续发展实业。2014年我国实体经济的杠杆率为217.3%，已经接近发达国家水平，而非金融企业的杠杆率为123.1%，在主要经济体中是最高的，对全社会实体经济杠杆率的贡献率达到32.1%，非金融企业部门的债务率从2007年的72%升至2014年的125%，远高于发达国家82.8%的平均水平。过度金融化驱使大量产业资本流向金融领域，而金融资本不断被放大的逐利性改变了资本的原有偏好，资本从长期以来的投资偏好逐渐转向投机，并反过来通过其高收益吸引整个资本市场向投机性靠拢。这不但阻碍了实体经济发展和产业转型升级，而且造成金融信贷风险累计，金融部门出现了背离其调节经济、优化资源配置等基本功能的“异化”趋向。

1.2.3 过度金融化加速了整个资本市场的流动性和投机冲动，抬高了中小企业的融资成本。中小企业融资难是普遍问题，过度金融化会使这一问题雪上加霜。过度金融化不仅造成经济结构的失衡，同样导致金融体系自身的畸形发展。目前金融市场的扭曲，导致我国非国有企业面临严重融资约束，严重阻碍中国非国有企业发展，致使国内有竞争力的企业组织严重稀缺［12］。长期形成的GDP考核机制，造成现行的金融体系呈现出“政府干预-房地产信贷扩张”的低端发展路径锁定和利益集团俘获等特点［13］。事实上，在房地产投资需求的牵引下，我国以银行为主的金融体系已经设置了以房地产行业贷款利率为全社会期望贷款利率参照标准的超高门槛，将众多中小微企业拒之门外。融资渠道的缺失将原本最具创新激情的中小微企业挤出市场竞争，而对于那些掌握了稳定融资来源的企业，也受到房地产等高额投资回报的诱惑，把资金转向房地产市场获益，自身创新意识被进一步弱化。

2 我国过度金融化的实证分析

2.1 房地产业的过度金融化

房地产实质上已经成为金融化程度很高的资本品，20世纪80年代以来，房地产业在美国已经和金融业、保险业一并被纳入泛金融部门，即FIRE（finance，insurance and real estate的简称）部门。张成思、张步昙（2015）年考察了过去30年我国FIRE行业的GDP贡献率的变化趋势，从4.2%上升到11.8%，上升趋势明显［3］。21世纪以来，我国房地产业迅速发展，对经济增长的贡献率不断提高，在很多地方催生出以房地产行业拉动GDP增长的畸形发展模式，而金融体系亦随之跟进，房地产信贷、房地产投资逐渐成为传统银行业的主营业务。而在所谓房地产刚性需求的推动下，房地产行业在相当长的一个时期内处于高投资、高收益的亢奋状态，房地产行业最兴旺时达到30%-60%的平均净利润，远超出一般制造业正常净利润水平所能达到的上限。而银行体系在利润和投机驱动之下，往往以房地产贷款利率作为全社会的期望利率标准，对实体经济伸出“掠夺之手”［13］。在实践操作中，以房地产行业贷款利率作为制定其他行业同类贷款利率的标准，导致融资过程中对制造业为主的实体经济产生明显地挤出效应。面对“严苛”的贷款程序、居高不下的贷款利率，发展实体经济远比“炒房”获益难得多。其结果是，实体经济为获取高于本行业的投资回报，把大量金融资源转移到房地产开发与投资领域，造成制造业为主的实体经济发展不断弱化、房地产行业不断膨胀的恶性循环，从而累积出经济金融泡沫。

上世纪80年代末，日元贬值、实体经济萎靡，日本政府为维持经济增长、扩大内需，采取扩张型金融政策和宽松的货币政策，由于长期形成的产业结构难以很快进行有效调整，企业和个人又缺乏有效投资渠道，导致大量资金转向房地产市场，造成房地产市场的过度繁荣而引发巨大泡沫。美国的“次贷危机”同样是在实体经济发展乏力背景下，过度依赖房地产和金融资源，通过在房地产市场制造虚假繁荣，来维持经济增长的动力。在现代金融体系下，房地产市场放任自由的发展，其后果往往是投机盛行和被过度金融化，从而导致经济主体过度负债和实质意义上的“次贷”，并最终危及到实体经济的稳定发展［14］。在全球实体经济普遍低迷的大环境下，我国应当以日本和美国为前车之鉴，有效防控房地产业的过度金融化。

2.2 能源产业的过度金融化

能源产业作为实体经济的基础，关系到我国发展经济的命脉，肩负经济结构转型、资本运作、开拓国际市场以及技术创新等多重任务。从金融为实体经济服务的角度考察，金融市场为能源产业发展提供了投融资渠道，为能源市场大宗商品提供了定价机制，能源期货市场及各类能源金融衍生品帮助能源企业规避价格波动风险。然而，随着能源产业资本的不断扩充，能源企业开始寻求在金融市场上实现投机获益、多元化经营、扩大融资规模等更多的目的［15］。我们看到，国际商品交易所原油期货交易合约中，投机交易比重持续升高，导致油价波动剧烈，违背市场规律和人为拉大供求缺口的投机显然加剧了价格波动，加大了市场风险，原本用于规避风险的原油期货市场反而加大了风险，能源金融丧失其正常功能［16］。

随着经济快速发展对能源需求量的增加，我国能源资源开发速度持续加快，能源行业巨大的融资需求，吸引了大量银行信贷资金。通过考察中国石油、中国石化、中国神华、中煤能源和西山煤电五家大型能源企业，发现其10年来的财务杠杆率一直处于不断上升的趋势（图1）。值得注意的是，大量资金投向能源行业的同时，能源行业却普遍存在主营业务收入同比增长率不断下滑，固定资产投资完成额累计同比下降的问题。我国能源企业利用行业垄断获得的充足或者说是相对过量的资金并没能有效地推进大型能源企业的技术创新与产业升级。实际情况是，能源行业获得的一部分金融资源被投入资本市场以获得短期投机收益，目前能源期货的炒作呈现愈演愈烈的情况也证明了这一点。另外，能源行业利用资金可得性的便利条件投资于房地产业也需要引起充分重视，能源行业与房地产的“金融”联动无疑会加剧相关行业金融化的趋势。

我国正处在经济发展的关键期，能源需求旺盛，保证能源供给、保障能源安全至关重要。能源作为战略性产业，具有技术密集、资金密集、投资回报期长等特点，如果一味提倡能源产业投融资的市场化运作，任其金融化程度加剧，会导致资金一旦被具有先天融资优势的大型能源企业占有，并将巨额资金投向资本市场获益，势必造成资金无法真正用于能源产业完成自身技术创新、产业升级、节能减排等目标，其结果不但是能源产业继续维持传统的低效率经营模式，而且会危及我国能源产业的可持续发展与能源安全。在房地产泡沫还未完全祛除的情况下，绝不能让作为战略性行业的能源产业再次落入过度金融化的陷阱之中。

图1 ：能源企业财务杠杆率

3 过度金融化的防范

我国房地产业过度金融化对经济可持续发展所造成的诸多负面影响应当引以为戒。各国经济发展的实践表明，战略性行业、影响国计民生的重点行业往往会成为金融投机的“围猎场”和过度金融化的牺牲品，这不仅伤及实体经济，也危及金融体系的可持续发展。金融体系的健康稳定发展在很大程度上决定了整个经济体系发展的可持续性。“新常态”下，处理好我国实体经济与金融发展的关系至关重要。

首先，调整经济结构，积极寻找新的经济增长点。日本、美国房地产泡沫的教训均是源于没有及时调整经济发展方式，过分依赖金融手段拉动经济增长，却进一步掏空实体经济的内核。传统行业、传统产业的增长潜力已经挖掘殆尽，我们迫切需要寻找新的经济增长点，来为未来的经济社会发展提供新引擎、新动力。互联网＋、健康、节能环保、新能源、新一代信息技术产业、高端装备制造业等新兴产业正在崛起，未来金融业在与上述新兴产业的融合发展上大有可为。

其次，明确金融的改革方向。盲目崇尚西方市场化理念，置我国具体产业发展阶段和金融机构的特征于不顾，不甚妥当。只有充分把握我国经济结构特点，才不会盲目效仿西方发达工业化国家金融自由化的一味鼓吹，建立与自身经济结构相匹配的金融体系。当前我国还处在向现代金融业迈进的初级阶段，构建发达的、结构完备和完善的金融体系，是推进工业化、城镇化、国际化和科技创新的迫切需要。构建起完善的现代金融体制和机制，就能大大提升我国国民经济的活力和发展动力。我们应寻找和构建起一种适应于社会主义市场经济性质和要求的完善的金融结构，要寻找活而不乱的银行模式与资本市场模式，要恰当处理好实体经济与资本市场的关系，防止金融虚拟经济的过度发展［11］。

再次，开拓创新、重归实业。产业资本金融化最初只是为实体经济提供了一个新型的产业资本积累和投资的机制与渠道，本身并不必然导致经济和社会的波动，而当产业资本和金融资本的应有关系本末倒置，引发过度金融化，才使产业资本丧失了其主导地位。因此，要注意的是确保企业充分使用金融市场的功能而非将其作为投机的温床，因此设法让企业回归和关注主业并借此增加主业创新投资尤为重要［17］。过度金融化对实体经济发展产生的“掠夺效应”，造成企业自主创新能力下降、产业转型升级乏力。受累于金融衍生品泛滥、制造业蜂拥外迁和第二产业空洞化，一些西方发达国家提出重建工业体系的“再工业化”发展目标，让经济发展重回实体的基本面。面对“再工业化”和“再全球化”，中国以制造业为代表的实体经济应当大胆创新，回归主业，积极调整发展模式。制造业的技术创新无疑需要巨额资金的投入，金融机构恰好能够借此机会重归服务于实体经济的正轨上来，摆脱空中楼阁式的创新，实现自身的可持续发展。

最后，对于金融业应有序监管，活而不乱。对于正常的金融活动，需要放手让其发挥主体能动性，才能使金融运行生机勃勃，有效发挥市场的金融资源配置功能。但是，鉴于金融运行固有的逐利性和风险性，如果任由金融部门不断膨胀、盲目创新，必然导致过度金融化的出现，而且会进一步加剧经济结构失衡和金融运行风险。因此，金融的发展与创新需要有效的制度约束，尤其是政府科学的宏观调控和管理，加强对金融活动的监管。金融与实体经济的关系，最终目的是在防范金融危机的基础上，保证金融与实体经济的协调发展［8］。

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责任编辑许巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.05.022

F831.0

A

1004-0544（2017）05-0120-05

国家社科基金重点项目（14AZD051）；西安市社会科学规划项目（16Z25）。

武文静（1977-），女，陕西铜川人，经济学博士，陕西师范大学国际商学院讲师；周晓唯（1963-），男，陕西西安人，经济学博士，陕西师范大学国际商学院教授、博士生导师。