预测危机

陈嘉禾

在2013年年底，2007年到2008年次贷危机的喧嚣已经逐渐远去，当年的痛苦逐渐变成一种回忆。即使是它的余波，2010年到2011年的欧债危机，也已经慢慢消散。我在寒冷的纽约街头，找了一家暖气十足的二手书店淘书。这种惬意，确实只有书虫才能体会。

一本标题耸人听闻的小书跳入我的眼帘——《如何从即将到来的房地产崩溃中获利》（How to Profit from the Coming Real Estate Bust），作者约翰.比诺（John Rubino），是美国的一个金融界人士，当过一段时间分析师和专栏作者，自己弄了个小网站，反正不是很有名气。出版社是罗代尔图书（Rodale Books），也没有什么名气。

鉴于金融危机以后，全世界都被吓了一个大跟头，很多书的标题都是“大危机”（Crisis）、“大崩溃”（Bust）之类，所以这本书的题目并没太吸引我。不过，鉴于旧书店的标价只有一美元，买不了吃亏买不了上当，我就把它丢到我的大口袋里，扛回了酒店。

结果，这本书的内容让我大吃一惊。不是因为它对次贷危机的描述非常准确，也不是因为里面有什么惊人的、我没听过的逻辑，而是因为这本书的出版日期，是2003年。书的扉页上，印着一行很小的字，不注意看几乎找不到：2003 by John Rubino（2003年由约翰？？鲁比诺撰写）。

也就是说，这个叫约翰.鲁比诺的人，在次贷危机发生4年以前，就完整地写出了次贷危机会发生的原因、演进的路径、可能造成的巨大影响和衍生品灾难，以及投资者如何在这样的情况下获利。

如果把出版日期从2003年变成2009年，这会是一本非常平庸的书。但是，它撰写在2003年。

精准的实用手册

约翰·比诺/著

全书很简单，共分4个大段。第1段讲了美国房地产的历史，以及历史上的繁荣与崩溃循环。第2段讲了当时的地产泡沫，以及崩溃以后可能带来的影响。猜猜第2大段的第5章、第6章分别叫什么？第5章叫“全球和本地影响”，对，就叫全球、以及本地影响，而不是本地和全球影响，恰如危机之后的全球影响一样。而第6章的标题只有三个单词：衍生品、房利美、房地美，字字重逾千斤。

第3大段则分9、10两章，分别讲了如何在危机中保本和获利。如何保本？作者说现金、货币基金、黄金、一些可转债以及现金储备高的一些科技公司、医药公司、消费公司都不错。如何获利？第10章开头第一句话就是：做空的艺术。

第4大段则教投资者如何处理自己的房子，包括判断房屋所在地方的泡沫情况等等。

严格来说，这本《如何从即将到来的房地产崩溃中获利》，不能算一本特别学术的书，更可以算是一本傻瓜版的实用手册，在第139页到145页甚至列出了不少如何查询黃金行业数据资料的网站和咨询电话，第211页则列出了一堆买卖房屋的交易指南的书单。对于专业人士来说，这些信息都没什么大用，摆明就是给大众看的。

但是，这本书给我的震撼却是如此之大。用一个成语来说，它对4年以后的次贷危机的描述，若合符节。

衍生品惹的祸

遥想当年美国的次贷危机，但其实并不是一个纯粹的地产危机，而更多的是一个衍生品危机。从房价的跌幅来看，香港市场在1997年曾经暴跌过70%，日本市场在1989年之后也跌了大概70%，而美国房地产市场在危机中，房价本身只下跌了大概27%（Case Shiller房价指数从2006年最高点184点，跌到2012年的最低点134点）。

但是，它对金融市场的巨大冲击，却比前两者来得迅猛得多。香港市场的房价下跌几乎没有导致什么像样的金融危机，同期金融系统受到的冲击更多来自于东南亚金融危机，而日本地产市场的崩溃，给金融系统和实体经济带来的冲击，更多是一种长期的慢性病，没有美国市场的大崩盘那般快速而惨烈。

也就是说，从源头上来说，如果美国没有那么发达的衍生品市场，如果美国衍生品的杠杆倍数没有扩大到那么恐怖的地步，如果美国的投资银行没有购买那么多的衍生品，那么这场危机，根本不会如此惨烈。

而从危机的演化来说，如果美国市场不是如此有效、灵活、市场主义至上、只要规则允许一切皆有可能哪怕造成世界末日，如果美国的监管机构在危机前的前瞻性举动不是那么少、在危机中能行使的权力不是那么弱，那么美国的金融市场，也不会受到如此巨大而迅猛的冲击。

更多的细节，也导致了美国房地产市场在2007年的一次只有平均27%左右的下跌，演化成一场不可收拾的乱局。其中，最重要的两点，就是危机前极低的首付比例，以及美国宽松的个人破产法规。

举一个反例来说，香港地区的个人破产法规极其严格，宣布破产多年以后才可以恢复正常的个人金融生活，而银行对个人买房的首付也有一定要求。因此，在1997年和2008年的两轮房地产大跌中，尽管房价跌幅远逾美国，香港市场的个人房地产贷款违约率，却与次贷危机中的情况不可同日而语。

更何况，美国市场还有那么多可怕的衍生品。

一堆糟糕的房地产贷款资产，碰上了一堆糟糕的金融产品，以及一些过于理想化的、奉行市场自我调节至上的政府监管，在一个大家互相博弈为主、互相扶持与合作为次的自由市场里，造成了一个举世震惊的大灾难。其中缺少1个，2007到2008年的次贷危机，都不会如此惨烈。

反观当前的中国内地房地产市场，尽管一线城市的年租金回报率已经只有1.5%上下，但相比美国在2007到2008年的崩溃，我们还有一些可以松口气的地方。

其一，首付比例非常之高，同时个人破产法根本没有出台，没有个人破产的可能。其二，我们没有那么复杂的、基于房地产的金融衍生品，甚至都没有什么衍生品。其三，我们的市场国有化程度更高，机构之间互相帮助、而不是互相拆台落井下石的情况更加普遍。其四，我们的监管更加前瞻（比如一直在提高首付比例），在历史上的危机中，采取的措施也更加强而有力。其五，中国市场的潜在增长空间更加巨大，要知道，当前中国的人均GDP，按名义值算只有美国的大概1/8，按购买力平价算也只有大概1/4，而日本在1989年的这个数字，是当时美国的大概80%。

当然，这不是说，内地的房地产市场没有下行的可能，或者说即使下行，对中国经济也不会有什么冲击。毕竟，内地一线城市的租金回报率之低、房地产对经济影响之广，都是让人感到深深不安的。只是说，鉴于以上的这些情况，一场类似美国市场在十年前的瞬间大崩溃的概率，相对来说要低得多。如果内地房地产市场开始下行，那么更可能带来的，是对中国经济长期、缓慢、却也不可忽视的压力。

本土化才能做好投资

我从这本书上还体会到一点，如果你想投资一个市场，那么你最好得去本地生活一段时间。你得真正从骨子里了解这个市场，体会这个市场，能够摸清它的细节、感受它的脉搏，这样才能做出真正踏实的投资。

对于一个常在中国内地做投资的投资者来说，他能理解美国市场的各项法律法规吗？能理解国会、监管机构、政府、企业、媒体之前复杂的博弈关系吗？能理解美国企业财务报表上的各项内容，背后都是什么，会发生怎样的改变吗？能理解衍生品背后復杂的勾稽关系、杠杆套嵌吗？他了解美国人是怎么思考的吗？他有靠谱的美国投资者“朋友圈”、能听到各种不同的意见吗，就比如，这本在2003年印刷的、非常小众的（只此一版，再无重印）、几乎没什么人看过的书吗？

换句话说，一个美国人如果突然跑来中国内地投资，他能了解内地市场的细节吗？他会知道打新股带来的收益加成吗？会知道直销基金的手续费可以打1折吗？会知道创业板公司的不少净资产，来自于高估值时代收购造成的商誉吗？他能理解固定收益市场中的刚性兑付吗？

不过，话说回来，尽管这本《如何从即将到来的房地产崩溃中获利》几乎完美的预测了4年以后的次贷危机，但是预测毕竟是一件艰难的事情，做空也并非最稳妥的赚钱方式。在出版本书5年以后，2008年1月，约翰.鲁比诺又出版了一本看空美元的书，《美元的崩溃和如何在其中获利》（The Collapse of the Dollar and How to Profit from It）。可惜，这次他好运不在，美元指数从当时的大概75点，涨到了当前的将近100点。

所以说，常在河边走，哪有不湿鞋。君不见，机智如投资大师沃伦.巴菲特就常说，他不太依靠宏观预测做投资，“就算美联储主席偷偷告诉我他未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。”

作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监